von Jannes Lorenzen

Gründer, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht: 23. Mai 2021

Mit Microsoft, Amazon und Google bieten einige der wertvollsten Unternehmen der Welt Software-Lösungen für andere Unternehmen an. Eine weitere B2B Software-Lösung, die du unbewusst womöglich schon mal genutzt hast, ist Zendesk.

Zendesk bietet Tools für Kundenkommunikation, -service und -management an. Es erleichtert das Beantworten von Fragen, führt unterschiedliche Kanäle zusammen und lässt sich für den Vertrieb einsetzen.

Ich sehe drei Gründe, warum die Zendesk Aktie aktuell spannend ist:

  1. Zendesk wächst seit Jahren recht konstant etwa 30% pro Jahr
  2. Zendesk ist ein indirekter Profiteur von der Digitalisierung und dem E-Commerce Boom, durch den die eigenen Tools wichtiger werden
  3. Zendesk erzielt wiederkehrende Umsätze mit hoher Marge, die gleichzeitig einen starken Lock-In Effekt haben

Mehr als genug Gründe also, dass wir uns die Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte.

Dabei erfährst du, wie das Geschäftsmodell funktioniert und wie gut es ist, woraus der Burggraben wirklich besteht, wer die Konkurrenten sind und ob die Aktie heute attraktiv bewertet ist oder nicht. Viel Spaß!

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Überblick: Das steckt hinter Zendesk


Das Unternehmen

Zendesk wurde 2007 in Kopenhagen, Dänemark, gegründet. Heute sitzt das Unternehmen in den USA im Silicon Valley. CEO ist der Däne Mikkel Svane, der ebenfalls seit Gründung 2007 an Bord ist.

Zendesk ist ein Anbieter von Software für Unternehmen, vor allem im Bereich Kundenservice und CRM (Customer Relationship Management). Letzeres dient vor allem den Mitarbeitern im Verkauf ihre potenziellen Interessenten und Kunden anzulegen, Daten zu speichern und zu analysieren.

Produkt & Geschäftsmodell

Zendesk bietet zum einen Software für Kundenkommunikation. Als Kunde oder Interessent hast du sicherlich schon mal solche Chatfenster auf Webseiten gesehen:

Für das Unternehmen sieht es auf der anderen Seite dann so aus:

Unternehmen müssen Nachrichten über alle möglichen Kanäle beantworten: Mail, Kontaktformular, Instagram, Facebook, Website etc. Zendesk bündelt diese Anfragen, liefert Textbausteine und versucht Kunden möglichst kanalübergreifend darzustellen.

Dazu bietet Zendesk eine CRM-Plattform: Hier können Kundendaten hinterlegt werden um sie zu analysieren, Sales-Prozesse zu optimieren und Zuständigkeiten zu verteilen.

Aktienkurs

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt:

Factsheet

Factsheet

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz 'e' = erwartet.

Die Eckdaten

  • Land: USA
  • Branche: B2B-Software (Kundenservice & CRM)
  • Marktkapitalisierung: 16 Mrd. USD
  • Umsatz: 1,1 Mrd. USD
  • Gewinn: -0,2 Mrd. USD
  • Free Cashflow: 0 Mrd. USD

Bewertung

  • KUV: 14
  • KGV: -
  • KGVe: 190
  • KCV: 200+

Qualität & Wachstum

  • Verschuldungsgrad: 275 %
  • Bruttomarge: 76 %
  • Nettomarge: -20 %
  • operatives Gewinnwachstum (letzte 3 Jahre): -
  • Umsatzwachstum (letzte 3 Jahre): 34 % p.a.

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

Business Breakdown: Geschäftsmodell analysiert


Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht. Die Zahlen und Folien stammen u.a. aus dem Q4 2020 und dem Q1 2021 Geschäftsbericht.

Unternehmensentwicklung

Die Umsätze von Zendesk sind kontinuierlich gestiegen:

  • 2016: 0,31 Mrd. USD
  • 2017: 0,43 Mrd. USD (+39%)
  • 2018: 0,6 Mrd. USD (+40%)
  • 2019: 0,82 Mrd. USD (+37%)
  • 2020: 1,03 Mrd. USD (+26%)
  • TTM: 1,09 Mrd. USD

Bisher hat Zendesk noch keine Gewinne erzielt. Der Verlust ist von etwa -100 Mio. Dollar in 2016 bis heute auf -200 Mio. Dollar gestiegen, im Verhältnis zum Umsatz aber gesunken.

Aber: Das erste Quartal 2021 war zumindest im Free Cashflow positiv, während es im Vorjahr noch negativ war. Auch das Nettoergebnis, das nicht nach offiziellen GAAP-Richtlinien berechnet wird, ist positiv.

Zendesk schafft es immer besser größere Kunden zu gewinnen. So ist der Anteil an Kunden am eigenen Umsatz, die über 250k Dollar Jahresumsatz erzielen, über die letzten Jahre konstant auf heute 34% gestiegen.

Spannend ist bei SaaS-Unternehmen mit Abo-Modellen außerdem die Net Expansion Rate (auf der folgenden Grafik links). Sie gibt an, wie hoch der Umsatz eines Kundensegments nach einem Jahr ist. Unter 100% zeigt eine abnehmende Tendenz, über 100% zeigt Umsatzwachstum mit Bestandskunden.

Zendesk liegt hier konstant über 100% und definiert den Bereich von 110 bis 120% als gesunden Bereich.

Auf der rechten Seite stehen die RPO (remaining performance obligations). Sie sind die Summe aus Umsatz und noch ausstehenden, vertraglich vereinbarten Zahlungen der Zukunft.

Diese Kennzahl ist deshalb wichtig, da sie den Umsatz anzeigt, der in naher Zukunft mit hoher Wahrscheinlichkeit realisiert wird. Die RPO sind mit +49% stärker gestiegen als der Umsatz.

Bewertung des Geschäftsmodells

Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab?

Geschäftsmodell-Bewertung

Wiederkehrende Umsätze mit Lock-In

Die Umsätze werden wiederkehrend und im Abo-Modell erzielt. Der Lock-In ist stark, da die Lösungen in die Website integriert sind und viele Daten in diesen liegen.


Netzwerkeffekte

Die Netzwerkeffekte sind begrenzt. Es ist weitestgehend irrelevant für ein Unternehmen, ob ein anderes Unternehmen die Software ebenfalls nutzt. Leichte Netzwerkeffekte bietet der Marktplatz, auf dem Entwickler Erweiterungen anbieten.


Skaleneffekte (Economies of Scale)

Sind stark vorhanden. Die wesentlichen Kosten sind Entwicklungskosten und damit limitiert, wohingegen das Umsatzpotenzial unlimitiert ist.


Proprietäre Technologie mit 10x-Faktor

Zendesk besitzt eine eigene Technologie in den Lösungen. Ist diese um den Faktor 10 besser als die Konkurrenz? Eher nicht.


Marke (Branding)

Zendesk ist eines der bekannteren Softwareprodukte im B2B-Bereich. Die Marke ist stark, aber nicht viel stärker als bei einigen Konkurrenten. Außerdem nehme ich an, dass die Marke in diesem Segment nicht das schlagkräftigste Argument ist.


Geschäftsmodell-Bewertung: 18 / 25

Zukunft: Burggraben, Strategie & Wachstumsperspektiven


Bevor wir gleich in die SWOT-Analyse gehen, schauen wir in die Zukunft. Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?

Konkurrenz

Im Messaging- bzw. Kundenservice-Bereich gibt es viele, eher kleinere konkurrierende Anbieter: Intercom, Salesforce mit der Service Cloud oder Freshdesk. Alle (Zendesk eingeschlossen) liegen bei 4,3 bis 4,5 von 5 Sternen. Zendesk hat hier die meisten Bewertungen.

Konkurrenten im CRM-Bereich sind Salesforce, Hubspot, ServiceNow und in Teilen auch SAP. Das sind ziemlich starke Konkurrenten. Auch hier liegen die meisten Anbieter bei 4,3 bis 4,5 von 5 Sternen.

Im Kundenservice-Segment scheint Zendesk mit am stärksten zu sein, im CRM-Bereich schneidet es gut ab, ist hier aber definitiv nicht marktführend.

Strategie

Der Zendesk CEO Mikkel Svane sagt im letzten Quartalsbericht, dass sich die in der Corona-Pandemie erhöhten Kündigungsraten nun wieder auf dem Vor-Corona-Niveau einpendeln.

Auch strategische Schwerpunkte nennt er:

  • Im Februar wurde ein neues, vereinfachtes Preissystem eingeführt. Es löst ein System ab, das ich selbst noch aus Kundensicht kenne und geprägt war von einer Vielzahl unterschiedlicher Produkte, die einzeln gekauft werden mussten/durften.
  • Die Zendesk Suite ist neu und ermöglicht es Unternehmen, aktiv über unterschiedlichste Kanäle mit Kunden zu kommunizieren (was über den Nutzen der bisherigen, eher reaktiven Kundenservice-Plattform hinausgeht). Mehr als 3.000 Kunden haben sich für die Suite in den letzten 2 Monaten entschieden
In February, we introduced our radically simplified pricing and packaging to position Zendesk for this digital-first reality. The new Zendesk Suite, with social and native messaging capabilities at its core, makes it easy for businesses to communicate and engage with their customers on their preferred channels. We are pleased with the strong adoption of this new offering, which has garnered strong interest from both new and existing customers. The new Zendesk Suite has attracted more than 3,000 customers in the two months since its launch, contributing to strong year-over-year growth in our average deal size.

Bisher sieht der Plan mit der Zendesk Suite und dem vereinfachten Preissystem (wenige monatliche Pakete statt vieler einzelner Produkte) gut aus: Die durchschnittliche Größe eines Kaufs steigt recht konstant, hat dadurch aber gerade in Q1 2021 noch einen Sprung gemacht.

Finanzielle Ziele

Im Jahresabschluss 2020 hat Zendesk folgende Zahlen verkündet, u.a. mit einem 23% Umsatzanstieg in 2020. Für Q1 2021 wurden 291 - 296 Mio. Umsatz angepeilt.

Ein Quartal später, in Q1 2021, konnte das Ziel leicht übertroffen werden und das Umsatzwachstum leicht gesteigert werden. Auch die Jahresprognose wurde leicht angehoben auf nun ca. 1,3 Mrd. US-Dollar Jahresumsatz. Das entspricht einem Jahreswachstum von ca. 26%.

SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken analysiert


Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.

Stärken

Fassen wir die Stärken zusammen, die wir im Geschäftsmodell identifizieren konnten.

  • Hohe Bruttomarge von über 75%
  • RPO (Summe ausstehender Umsätze) ist im Jahresvergleich um +49% und damit deutlich stärker als der Umsatz gestiegen
  • Net Expansion Rate liegt konstant über 110%, was bedeutet, dass der Umsatz allein durch Bestandskunden wächst
  • Stark skalierbares Geschäftsmodell
  • Wiederkehrende Umsätze geben Planbarkeit und haben hohen Lock-In, sodass Kunden hohe Anreize haben nicht zu wechseln

Schwächen

Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Fassen wir die Schwachstellen des Unternehmens zusammen.

  • Noch defizitär, auch wenn es eine positive Entwicklung Richtung Profitabilität gibt
  • Im Corona-Jahr prozentual weniger Umsatzwachstum erzielt als in den Jahren zuvor
  • Rule of 40 (Summe aus Umsatzwachstum und Free Cashflow Marge) liegt bei nur ca. 23% und deutlich unter dem Zielwert von 40

Chancen

Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?

  • Digitalisierung: Je stärker Unternehmen digital werden, desto mehr Kommunikationskanäle müssen auch digital verwaltet werden
  • E-Commerce Boom: Durch wachsende Zahl und Relevanz von Online-Shops steigt auch der Nutzen von Zendesks Lösungen
  • Neues vereinfachtes Preissystem, das sich eher am Best Practice von anderen Software-Unternehmen orientiert, könnte neues Wachstum (sowohl bei Neu- als auch Bestandskunden) bringen

Bedrohungen

Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Jetzt analysieren wir aber: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?

  • Große und namhafte Konkurrenten wie Salesforce, Hubspot und SAP im CRM-Bereich
  • Facebook möchte sich bei B2B-Kommunikation etablieren, v.a. mit WhatsApp und Instagram. Dafür helfen Services wie Zendesk Facebook vermutlich, da sie die Dienste besser nutzbar machen, ein Risiko besteht aber, wenn Facebook irgendwann nur noch eigene Tools für die eigenen Dienste zur Verfügung stellen sollte. Dann würden noch genug Kanäle bleiben, einige wichtige aber für Zendesk wegfallen.

Aktienbewertung: Der faire Wert der Zendesk Aktie


Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.

Der faire Wert der Aktie

Für die Ermittlung des fairen Werts (alle Erläuterungen dazu über diesen Link) habe ich folgende Annahmen über einen Zeithorizont von 10 Jahren getroffen:

#1 Umsatzwachstum

Das Umsatzwachstum nähert sich in der Berechnung vom kurzfristigen schrittweise an das langfristige Wachstum über 10 Jahre an.

  • Umsatzwachstum zuletzt: Der Umsatz ist über die letzten Jahre im Schnitt mit +30% pro Jahr gewachsen. Die letzten Zahlen lagen bei etwa +32% (Q3 2021).
  • Analystenerwartung: Zendesk selbst erwartet 2021 einen Umsatzanstieg von +29%, angehoben von ursprünglich +26%.
  • Meine kurzfristige Annahme: Zendesks Ziel scheint mir aufgrund der hohen ausstehenden Umsätze (RPOs) und auch der positiven Net Expansion Rate (= Bestandskunden erzielen mehr Umsätze) nicht unrealistisch zu sein. Ich gehe daher auch von +26% aus.
  • Meine langfristige Annahme: Zendesk kann auch langfristig durch Bestandskunden, Neukunden und stetige weltweite Digitalisierung leicht überdurchschnittlich wachsen. Ich nehme hier im Mittel +10% p.a. an.

#2 Nettomarge

Die Bruttomarge liegt bei ca. 76%. Noch ist keine Profitabilität zu sehen, vergleichbare Software-Unternehmen mit solchen Bruttomargen erzielen aber durchaus Nettomargen im Bereich von 15 bis 35%. Die Non-GAAP operative Marge liegt bei knapp 10%, die FCF-Marge für die ersten 9 Monate 2021 bei ca. 12%.

Ich gehe hier daher langfristig von 20% Nettomarge aus. Auch mehr ist denkbar, da die Profitabilität aber noch nicht besteht, bin ich hier vorsichtiger.

#3 Bewertungsniveau

Das Geschäftsmodell ist in meinen Augen stark, wenn auch nicht einzigartig. Ich gehe davon aus, dass die Aktie - basierend auf den anderen Annahmen, nach denen die Aktie leicht überdurchschnittlich wächst, hohe Margen hat und Kunden lange bindet - noch mit einem leicht überdurchschnittlichen KGV von 24 fair bewertet sein wird.

Meine Renditeerwartung (Update Nov '21)

Renditerechner-Tool

Berechnung der Renditen in drei Szenarien. Erklärung hier. Zahlen in Heimatwährung. Aktienticker: ZEN.

Status Quo » Die Zahlen heute

Möglichst der letzten 12 Monate, also TTM (Trailing Twelve Months), um die aktuellsten Daten zu nutzen.
Anteil am Gewinn, der als Dividende ausgeschüttet, per Aktienrückkauf oder per Schuldentilgung an Aktionäre zurückgeführt wird. Bei Wachstumsunternehmen oft 0%.

Zukunft » Annahmen zur Wertentwicklung

Die kurzfristigen Werte nähern sich über einen 10-Jahres-Horizont an die langfristigen an.

↘︎
↗︎
Wachstum
kurzfristig, in % Wie stark ist das Umsatzwachstum im nächsten Jahr?
Wachstum
langfristig, in % Wie hoch wird das Umsatzwachstum in 10 Jahren erwartet?
Nettomarge
kurzfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz heute?
Nettomarge
langfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz in 10 Jahren? Indikatoren: Heutige Nettomarge, EBIT-Marge & Free Cashflow Marge.
KGV
langfristig Wie hoch wird das Unternehmen in 10 Jahren - auch beruhend auf den anderen Annahmen - fair bewertet sein? Je stärker die Zahlen & das Geschäftsmodell, desto höher die mögliche Bewertung.
Umsatz
Marktkapitalisierung
Wertsteigerung
Shareholder Yield
Gesamtrendite
Fairer Aktienkurs
Margin of Safety

Keine Garantie für die Zukunft.

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Die Scorecard

Mein Fazit inkl. Pro & Contra: Zendesk Aktie jetzt kaufen?


Pro

  • Attraktives Geschäftsmodell mit wiederkehrenden Umsätzen und starkem Lock-In Effekt
  • Hohe Bruttomarge und gute Skalierbarkeit deuten eine gute Profitabilität für die Zukunft an
  • Nützliche Produkte, die auch in Zukunft noch gebraucht werden (und vermutlich stärker als heute)
  • Viele Metriken (Expansion Rate, Anteil großer Kunden, RPOs) zeigen in die richtige Richtung

Contra

  • Bewertung ist im Vergleich dazu, dass Zendesk noch leichte Verluste schreibt und mittlerweile unter 30% p.a. wächst, recht hoch
  • Kein starkes Alleinstellungsmerkmal in den Produkten

Fazit

Ich nehme Zendesk aus Kundensicht sehr positiv war, sowohl in ihrer Außendarstellung, aber auch von Reviews und Meinungen aus meinem persönlichen Umfeld.


Das Geschäftsmodell finde ich stark. Dafür, dass die Bewertung recht hoch ist, reichen die aktuellen Zahlen (+26% Umsatzwachstum, leicht defizitär) und das nicht ganz klare (oder sogar fehlende) Alleinstellungsmerkmal mir noch nicht.


Ich behalte Zendesk im Auge und würde bei einer geringeren Bewertung gern einsteigen. Auch jetzt halte ich die Aktie nicht für überbewertet, werde aber noch nicht kaufen.

Tags: Business-Software, Zendesk | Aktien: Zendesk

Disclaimer: Die Inhalte stellen keine Anlageberatung, Kauf- oder Verkaufsempfehlungen dar, sondern spiegeln nur meine persönliche Meinung wider. Jede Investition ist mit Risiken verbunden, die du selbst prüfen musst. Es gibt keine Garantien. Ich kann selbst in besprochene Aktien investiert sein. * Bei Partnerlinks erhalte ich ggf. eine Provision.

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Ich bin Jannes, Jahrgang 1993 und Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse. Damals habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin nun seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche aktiv, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher Investieren, Technologie und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht, aber auch aus der Praxis. Die Erkenntnisse daraus teile ich hier.

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Regel #14: Wir stellen die richtigen Fragen.

Fundamentalanalyse kann vieles bedeuten. Viele Anleger schlagen sich mit irrelevanten Kennzahlen und Fragestellungen rum. Wir legen den Fokus auf die wichtigen Fragen: Es geht nicht darum, wie groß das Wachstum zuletzt war, sondern wie hoch und beständig es in Zukunft ist. Es geht um Vorteile in Geschäftsmodellen, die sich nicht einfach kopieren lassen. Es geht darum, welche Erwartung heute in Kursen eingepreist sind.

"Der Investor von heute profitiert nicht von dem Wachstum von gestern." - Warren Buffett

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