Zeitenwende: Werden US-Aktien nun underperformen, obwohl niemand das für möglich hält?

US-Unternehmen sind das Maß aller Dinge. Sie machen 70% im MSCI World aus. Sie haben über mehrere Jahrzehnte outperformt. Und nun stelle ich die Frage, ob die Zeit der US-Aktien um sein könnte?

Darauf deuten tatsächlich einige Zahlen und Auswertungen von renommierten quantitativen Investoren hin. Ich schaue hier einmal auf fundamentale Indikatoren bei dieser wichtigen Frage für Privatanleger und meine Interpretation von diesen.

Dabei gibt es unterschiedliche Gedanken für ETF- und für Einzelaktien-Anleger. Viel Spaß!

Warum glauben alle an die USA?

Meistens kommt erst eine Beobachtung, dann suchen alle nach logischen Erklärungen dafür.

Die Beobachtung: Die USA sind heute die größte Wirtschaftsmacht der Welt, die wertvollsten Unternehmen kommen aus der USA und auch der US-amerikanische Aktienmarkt hat über die letzten Jahrzehnte outperformt.

Aus finanzwissenschaftlicher Sicht ist Diversifikation sinnvoll. In den letzten Jahrzehnten hat sie Anleger, die außerhalb der USA diversifiziert haben, aber Rendite gekostet (den risikosenkenden Effekt mal außen vor gelassen).

Die Erklärungen dafür - und auch Begründungen, die ich immer wieder höre, warum man zu 100% auf die USA setzen sollte - sind meist folgende:

• Der US-Dollar ist die dominierende Weltwährung
• Die Politik ist insgesamt deutlich wirtschafts- und unternehmensfreundlicher als bspw. in Europa
• Die USA sind energieunabhängig, was auch insgesamt Unabhängigkeit verschafft und weniger Erpressbarkeit
• Auch die geographische Lage ist gut, da es optimalen Meereszugang hat, keine Bedrohung eines Nachbarn fürchten muss(te) und einen riesigen Binnenmarkt mit der Weltsprache hat

Wohl am meisten wird die politische Macht und die wirtschaftsfreundliche Weltsicht als Triebfeder für den US-amerikanischen Erfolg genannt. In der Konsequenz konnte der Kurs nur steigen.

Wenn wir genauer hinschauen, sehen wir aber, dass die große Erklärung für die Börsenperformance der US-Aktien eine ganz andere ist, die gleichzeitig ein Problem für die Zukunft offenbart.

Die Illusion der Outperformance

Es gibt zwei Dinge, die uns die Auge öffnen können: Anekdotische Evidenz und tatsächliche Evidenz, die einen klareren Blick auf die letzten Jahrzehnte ermöglicht.

Ist die USA das neue Japan?

Etwa bis Ende der 1970er Jahre wurde ein Land gefeiert: Japan. Genau, wie heute der Erfolg der USA rekonstruiert wird, wurde damals auf das japanische Erfolgsmodell als Vorbild geschaut. Es war das größte Land im MSCI World, nur um danach Jahrzehnte mit der schlechtesten Börsenperformance zu liefern.

Heute klingt das für uns womöglich logisch. Damals war es das nicht. 1981 hat Peter Drucker, selbst eine Managementlegende, im Harvard Business Review erklärt, wieso Japan so erfolgreich ist.

Auch die USA haben nicht immer outperformt. Es gab immer wieder Phasen, in denen es sich umgekehrt hat. Gerade seit 2008, aber auch insgesamt seit 1995, war die Outperformance der USA dominierend.

Learning: Nicht jede Erfolgsgeschichte (und Outperformance) geht ewig.

Der Grund für die Outperformance ist ein anderer...

Werfen wir den Blick wieder auf die USA. Viele glauben: Die USA ist prinzipiell der bessere Wirtschaftsstandort, deswegen outperformen die Aktien und solange das weiter der Fall ist, werden sie auch weiter outperformen.

Im Mai 2023 hat AQR den Artikel "International Diversification—Still Not Crazy after All These Years" veröffentlicht. Darin argumentieren sie für eine internationale Diversifikation, über die USA hinaus - wohlgemerkt selbst als US-Amerikaner.

Sie sagen, dass es gefährlich wäre, die Outperformance seit den 1990er-Jahren in die Zukunft fortzuschreiben. Denn der Grund dafür sind vor allem gestiegene Bewertungsniveaus. Anders gesagt: US-Aktien sind vor allem teurer geworden.

Sie sagen umgekehrt: Wenn, dann sollte es auf eine zukünftige Underperformance hindeuten.

"If anything, the current richness of US equities may point to prospective underperformance."

Sie haben berechnet, dass die 4,6% jährliche Outperformance auf "nur" 1,2% p.a. fällt, wenn man von konstanten Bewertungsniveaus ausgeht. Anders gesagt: Der Hauptteil der Rendite entstand dadurch, dass die US-Aktien 1990 nur halb so teuer bewertet waren wie in anderen Industrieländern, am Ende der Periode (Ende 2022) aber 1,5-fach so teuer.

Since 1990, the vast majority of the US’s outperformance versus the MSCI EAFE Index (currency hedged) of a whopping +4.6% per year, was due to changes in valuations. The culprit: In 1990, US equity valuations (using Shiller CAPE14) were about half that of EAFE; at the end of 2022, they were 1.5 times EAFE. Once you control for this tripling of relative valuations, the 4.6% return advantage falls to a statistically insignificant 1.2%.

Halten wir damit fest: US-Unternehmen haben besser performt, der Großteil der Rendite an den Aktienmärkten ist aber durch eine teurer gewordene Bewertung entstanden.

JP Morgan hat die Bewertung der USA im Vergleich zum Rest der Welt anhand des erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnisses im Guide to the Markets visualisiert. Angegeben wird der Abschlag internationaler Aktien - je niedriger, desto höher der Abschlag.

Über die letzten 20 Jahre sind internationale Aktien immer günstiger geworden, US-Aktien also immer teurer im Vergleich. 2003 hat man für den erwarteten Euro Jahresgewinn 15% mehr in den USA gezahlt, heute sind es 33% mehr. Zur Finanzkrise waren die USA sogar nur durchschnittlich bewertet.

Yardeni hat die Bewertungsniveaus bis 1995 visualisiert. Auch da ist sichtbar: Das KGVe der USA war damals sogar eines der niedrigsten, die USA wurden also pessimistisch gesehen. Viele glauben es heute nicht, aber das sind die Fakten.

Dass die US-Bewertungen höher sind als im Rest der Welt ist erst ein Phänomen, das wir erst seit 2010 beobachten. Wenn die Bewertung 1995 für US-Aktien eher günstig war, müsste sie heute eher teuer sein. Der Bewertungsunterschied war selten so groß wie heute.

Und zuletzt zoomen wir nochmal bis 1980 raus und schauen auf die Performance und das Bewertungsniveau. Erstaunlich ist, wie US-Aktien von 1980 bis 1995 deutlich günstiger bewertet waren, bis 2010 etwa gleichauf, seitdem deutlich teurer.

Die Bewertung wird vom Rücken- zum Gegenwind

Das erklärt die Vergangenheit. Wie wird das nun aber zum Gegenwind für die Zukunft?

Ein simples Rechenbeispiel mit ausgedachten Zahlen sollte es verdeutlichen:

• Die Aktien in Region A haben über 10 Jahre die Gewinne um 50% gesteigert. Der Gewinn wird an der Börse nach 10 Jahren zusätzlich um 50% teurer bewertet. Die Gesamtrendite liegt bei über 100%.
• In den nächsten 10 Jahren werden die Gewinne wieder um 50% gesteigert. Das Bewertungsniveau war aber so hoch, dass es sich normalisieren musste und um 30% fällt. Die Gesamtrendite liegt (eher) bei 20%.

In beiden Szenarien war die fundamentale Entwicklung der Unternehmen identisch. Das Bewertungsniveau entscheidet aber darüber, ob Aktionäre 100% oder 20% Rendite erzielen.

Übrigens: Je nachdem, welche Indizes man sich anschaut, sind die USA gemessen am KGVe heute 25 - 50% teurer bewertet und auch ähnlich über dem eigenen historisch durchschnittlichen Bewertungsniveau.

Ein weiteres Rechenbeispiel zur Verdeutlichung: Ein günstigeres Bewertungsniveau bedeutet bei gleichem Gewinnwachstum eine höhere Rendite für die Region, die günstiger bewertet ist.

• Aktie A hat ein KGV von 10. Der Gewinn bleibt konstant, das Bewertungsniveau auch. Der Kurs steigt dann jährlich um 10% (Gewinn-Kurs-Verhältnis bzw. Gewinnrendite).
• Aktie B hat ein KGV von 20. Der Gewinn bleibt konstant, das Bewertungsniveau auch. Der Kurs steigt dann jährlich um 5% (Gewinn-Kurs-Verhältnis bzw. Gewinnrendite).

Wer teurer bewertet ist, muss mehr leisten, um erstmal auf eine gleiche Rendite zu kommen. Er muss noch mehr leisten, um dann nochmal outzuperformen. Wenn Aktie B 5% Gewinnwachstum erzielt, Aktie A weiterhin 0%, ist die Gesamtrendite nach 10 Jahren die gleiche. Aktie B kann sich fundamental besser entwickeln, mehr Rendite ist dadurch aber nicht garantiert.

Auch wenn wir auf das CAPE, also das über 10-Jahre gemittelte Shiller-KGV und das Kurs-Buchwert-Verhältnis, sind die USA die mit Abstand am teuersten bewertete Region.

Ein gefährlicher Trugschluss

Die meisten Anleger schauen nur auf das Wirtschaftswachstum und setzen es mit Aktienrendite gleich. Das lässt sich empirisch nicht halten und ignoriert vor allem die Veränderung des Bewertungsniveaus. Das zu ignorieren und zu glauben, US-Unternehmen müssen nun nur "besser performen" (was bedeutet, sie müssen sich auf hohem Niveau noch weiter verbessern) um auch mehr Rendite zu liefern, kann ein gefährlicher Trugschluss sein.

Das schreibt auch AQR: Investoren könnten übersehen, dass der Erfolg der US-Aktien auch in ihrem teurer werden liegt und genau das blind in die Zukunft fortschreiben - sie sind also Momentum-Anleger in einem Markt, der langfristig eher zu einem Reversal und der Regression zur Mitte neigt.

If investors only recall US outperformance in recent decades and do not know it is mainly due to relative richening, they may take the past as prologue and extrapolate it indefinitely—effectively acting as momentum investors at horizons where reversals are more common. Research has shown, and simple economic logic would support, that countries selling at lower valuations (lower price to fundamentals) should have a higher long-term expected return.

Diese Bewertungsniveaus sind auch gut erprobte, langfristige Indikatoren. Was alle mir bekannten Untersuchungen zeigen und auch AQR schreibt: Im Durchschnitt performen Aktienmärkte und Regionen langfristig (5 Jahre und mehr) umso besser, je günstiger sie bewertet sind.

Auf 1-Jahres-Sicht sehen wir eine große Streuung, auf 5-Jahres-Sicht nimmt sie deutlich ab.

Und wenn wir die Anfangsbewertung ins Verhältnis zur Rendite der folgenden 10 Jahre setzen sehen wir eine ziemlich klar sichtbare Beziehung. Heute liegen wir im Bereich 19 - 20 (KGVe in USA).

Die Erklärung der letzten Jahre fällt weg

In den letzten Jahren konnte man die hohe Bewertung noch über das Zinsniveau gut, wenn auch womöglich nicht vollständig erklären: Wenn es keine Alternativen gibt bzw. der Zins so niedrig, ist es auch logisch, dass der Aktienmarkt weniger Rendite bietet (also teurer bewertet ist).

Nun wurden die Zinsen aber deutlich angehoben, von ~0% auf über 5%, das Bewertungsniveau ist mittlerweile aber wieder auf ähnlichem Niveau wie in den letzten Jahren. Im Verhältnis zum Zins ist also die Bewertung sogar heute teurer.

Zum Teil mag es daran liegen, dass bei vielen Unternehmen durch die aktuellen Krisen, vor allem die Inflation, Gewinne noch gedämpft sind und sich das Bewertungsniveau entspannt, wenn sich solche Situationen normalisieren. Von wirklich günstigen Niveaus sind wir aber weit entfernt.

Das ist das große Argument, das einerseits erklärt, warum US-Aktien in der Vergangenheit so deutlich outperformt haben, warum dieser Rückenwind aber in Zukunft zum Gegenwind werden könnte.

Woran kann ich noch glauben?

Ich kann daran glauben, dass die USA in vielen Bereichen besser sind. Das sogar alle Thesen, die ich eingangs genannt habe, stimmen: Die USA sind wirtschaftsfreundlicher, die geografische Lage ist top, die Energieversorgung und der Besitz der Weltwährung.

Trotzdem muss ich klar anerkennen, dass ...

1. Das nicht der Hauptgrund für die Outperformance der Vergangenheit war
2. Outperformance der Vergangenheit kein Garant für die Zukunft ist
3. Das Bewertungsniveau in der Vergangenheit der größte Rückenwind war, in Zukunft aber ein Gegenwind werden könnte
4. ... und selbst wenn die US-Unternehmen ihre Gewinner stärker steigern als der Rest der Welt, ein Rückgang des Bewertungsniveaus trotzdem zu enttäuschenden Renditen führen könnte

Heißt das nun, dass die USA zwangsweise underperformen?

Nein. Die Garantie gibt es nicht. Schon gar nicht gibt es sie kurzfristig, wie wir gesehen haben.

Kurzfristig auch deshalb nicht, weil viele Anleger es gar nicht glauben würden. "Wie kann die USA denn nicht weiter outperformen?" Die Gründe haben wir gesehen. Antizyklisches Handeln in der Praxis umzusetzen ist schwierig, erfordert starke Nerven und funktioniert nicht immer.

Es gibt also keine Garantie, es heißt erstmal nur, dass die Messlatte heute viel höher liegt. Ich glaube nicht daran, dass die USA die Outperformance der Vergangenheit (in der Höhe) wiederholen können. Ich glaube auch nicht, dass der Bewertungsunterschied noch viel größer werden kann, wenn er heute schon auf einem historischen Hoch ist. Wahrscheinlicher (nicht garantiert!) halte ich eine Annäherung, wie stark oder schwach sie auch sein mag.

Es spricht wenig dagegen, weiterhin auch auf US-Aktien zu setzen. Wenn man aber glaubt, nur Gewinnsteigerungen seien entscheidend für die zukünftige Rendite der Regionen und die Fakten dahinter nicht kennt, sollte man diese These kritisch hinterfragen.

Ein wichtiger Detailblick

Hier habe ich einfach nur Regionen betrachtet. Allerdings kann man auch in den USA differenzieren: Welche Art von Aktien sorgen denn überhaupt für die hohe Bewertung - oder sind alle so teuer?

Dabei gibt es drei große Auffälligkeiten:

1.: Die großen Tech-Aktien, zu denen mittlerweile auch Nvidia & Tesla gehören, machen einen verhältnismäßig großen Anteil an den üblichen Indizes (S&P 500, MSCI World) aus. Die Top 10 Aktien im S&P 500 haben einen Anteil von fast 32%. Sie sind gleichzeitig überdurchschnittlich teuer bewertet. Ohne diese wäre das Bewertungsniveau also schon etwas niedriger (und die historische Performance auch).

2. Large vs. Small: Damit einher lässt sich beobachten, dass kleine Aktien im Verhältnis zu großen Aktien zurzeit historisch günstig bewertet sind - zumindest überall außer dem Growth-Bereich.

3. Value vs. Growth: Value-Aktien sind immer noch historisch günstig im Verhältnis zu Wachstumsaktien (bzw. eher teurer bewerteten Aktien) bewertet. Das gilt allerdings für Europa ähnlich wie für die USA.

Auch in jede dieser Betrachtungen könnte man noch tiefer eintauchen. Es zeigt aber: Nicht jede US-Aktie ist jetzt zwangsläufig überbewertet oder zu teuer. Auch - und gerade im US-amerikanischen Markt - gibt es unterschiedliche Unternehmen und Entwicklungen.

Die Zahlen, die wir betrachten, sind nun mal Durchschnittswerte. Diese sind auch relevant, wenn man in gesamte Märkte via ETF investiert. Wer in Einzelaktien investiert, kann so aber auch immer noch in günstiger bewertete Teile investieren, wenn man das Risiko einer Überbewertung umgehen möchte.

Mein Fazit

In meinem Einzelaktien-Portfolio halte ich es recht opportunistisch: Mir ist erstmal egal, ob ein Unternehmen aus den USA oder Europa kommt. Entscheidend ist, ob ich glaube, dass das Chance-Risiko-Verhältnis passt.

Die USA haben hier insgesamt geringere Risiken als andere Standorte, weshalb es einfließt. Genauso fließen aber die günstigeren Bewertungen mit ein und sind wohl der Grund, warum auch in meinen Analysen europäische Aktien oft eine etwas höhere Renditeerwartung haben als US-Unternehmen, die oft etwas teurer oder fair bewertet sind - zumindest nach meinen Analysen.

Aus der Vogelperspektive sieht die USA für mich recht teuer aus. Gerade der Fakt, dass die vergangene Performance vor allem durch einen Bewertungsanstieg entstanden ist und nur zum kleineren Teil durch eine bessere Performance, wird unterschätzt. Und damit auch, dass die Bewertung jetzt eher zum Gegenwind werden könnte.

Entsprechend halte ich den US-Anteil in meinem Depot heute niedriger, als er in einem rein nach Marktkapitalisierung gewichteten Index stattfinden würde.

Beim Investieren in Einzelaktien ist aber nicht unbedingt der reine US-Anteil das Risiko, sondern viel mehr das Bewertungsniveau, das aus einem blinden Investieren in US-Aktien resultieren kann.