Zum 1. April 2021 hat Volkswagen sich scherzhaft in "Voltswagen" umbenannt. Die Reaktionen darauf waren gemischt. So ein kleiner Scherz zeigt trotzdem gut, wo die Reise hingeht: Volkswagen möchte mit voller Kraft in die Elektromobilität.
Die Bewertungen von Tesla über die letzten Jahre waren immer wieder Anlass für viel Kritik. Trotzdem ist Tesla weiter gestiegen, während schon der Abgesang auf die traditionellen Automobilkonzerne begonnen hat.
Zuletzt haben sich diese aber wieder stark entwickelt und zumindest im Börsenwert aufgeholt. Dahinter stecken vor allem Fortschritte in der Entwicklung von E-Autos.
Ich sehe drei Gründe, warum die Volkswagen-Aktie aktuell spannend ist:
- Vergleichsweise günstiges Bewertungsniveau
- Starker technologischer Wandel, der sowohl Herausforderungen, aber auch Chancen bietet
- Als einer der größten Automobilkonzerne der Welt eine starke finanzielle Position (die u.a. zu hohen Forschungsausgaben führt) und mögliche Skaleneffekte
Mehr als genug Gründe also, dass wir uns die Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte.
Dabei erfährst du, wie das Geschäftsmodell funktioniert und wie gut es ist, woraus der Burggraben wirklich besteht, wer die Konkurrenten sind und ob die Aktie heute attraktiv bewertet ist oder nicht. Viel Spaß!
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Überblick: Das steckt hinter Volkswagen
Das Unternehmen
Volkswagen wurde 1937 gegründet und ist bis heute mit etwa 10 Millionen produzierten Autos pro Jahr der weltgrößte Automobilhersteller neben Toyota. Dabei sind mittlerweile viele Marken unter dem VW-Dach verankert:
- Volkswagen
- Porsche
- Bentley
- Seat
- Skoda
- Audi
- Bugatti
- Lamborghini
Volkswagen erzielte zuletzt 223 Mrd. Euro Umsatz und ist aktuell 150 Mrd. Euro wert. CEO ist seit 2018 Herbert Diess.
Produkt & Geschäftsmodell
Volkswagen verkauft Autos. Simple as that.
Dazu kommt noch das Geschäft der Nutzfahrzeuge (v.a. LKWs) und Power Engineering, bspw. Großdieselmotoren.
Aktienkurs
Der Aktienkurs reicht lange zurück. Nach vielen Jahren des Anstiegs gab es vor allem 2009 und Ende 2015 große Rücksetzer. Auslöser waren die Finanzkrise und der Dieselskandal. Danach ging's lange seitwärts, ehe die Aktie in den letzten Monaten stark aufgeholt hat und fast auf ein neues Allzeithoch geklettert ist:
Factsheet
Factsheet
Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTMTrailing twelve months. Bezeichnet die jeweils letzten 12 Monate, unabhängig vom Kalenderjahr. (= letzte 12 Monate). Zusatz 'e' = erwartet.
Die Eckdaten
- Land: Deutschland
- Branche: Automobilhersteller
- Marktkapitalisierung: 150 Mrd. EUR
- Umsatz: 223 Mrd. EUR
- Ergebnis: 11 Mrd. EUR
- Free Cashflow: 14 Mrd. EUR
Bewertung
- KUV: 0,8
- KGV: 14
- KGVe: 12
- KCV: 4,7
- PEG-Ratio: 3
Qualität & Wachstum
- Verschuldungsgrad: 130 %
- Bruttomarge: 6 bis 8%
- Nettomarge: 4 bis 6 %
- operatives Gewinnwachstum (letzte 3 Jahre): -8% p.a.
- Umsatzwachstum (letzte 3 Jahre): -2% p.a.
Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.
Business Breakdown: Geschäftsmodell analysiert
Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht.
Unternehmensentwicklung
VW lag 2006 noch bei etwa 120 Mrd. Dollar. Bis heute, also über 15 Jahre, hat sich der Umsatz etwas mehr als verdoppelt und lag im Hochpunkt bei 280 Mrd. Dollar.
Auf der folgenden Grafik ist der Umsatz (in USD) visualisiert:
Bewegte Firmengeschichte
VW hat eine Firmengeschichte, die Bücher füllen kann. Gerade an der Börse sind einige Ereignisse besonders aufgefallen.
28. Oktober 2008: VW war kurzzeitig das teuerste Unternehmen der Welt. Denn es kam zu einem Short Squeeze: Leerverkäufer mussten Aktien zurückzahlen, die es durch Optionen von Porsche und das Land Niedersachsen kaum gab, wodurch der Preis stark stieg.
5. Januar 2009: Porsche möchte VW übernehmen und verkündet 50,76% der VW-Aktien zu besitzen. Die Übernahme scheitert aber an der Finanzierung. Danach kehrte es sich um und 2012 hat VW dann Porsche übernommen.
20. September 2015: VW gibt zu, in den USA durch Software Abgastests manipuliert zu haben. Nur an diesem Tag verlor die VW-Aktie 23%. In der Folge gab es Festnahmen, Klagen, Schadensersatzzahlungen und einen Imageschaden für VW. VW beziffert die Kosten des Dieselskandals bis 2019 auf 28 Mrd. Euro.
Wie lief das erste Quartal 2021?
Insgesamt stark. Im Jahresvergleich +21% verkaufte Fahrzeuge, +13% Umsatz. Der operative Cashflow ist von 1,5 Mrd. auf knapp 9 Mrd. Euro gestiegen.
Die Treiber dafür waren laut VW vor allem gestiegene Nachfrage in der Region Asien-Pazifik, verstärkte E-Auto Nachfrage und dass der Vorjahreswert pandemiebedingt niedriger war.
Wie verdient VW aktuell Geld?
Die Absatzzahlen nach Segment:
- 2020: 9,1 Mio. PKW, 0,2 Mio. Nutzfahrzeuge
- 2019: 10,7 Mio. PW, 0,24 Mio. Nutzfahrzeuge
Den PKW-Marktanteil beziffert VW damit konstant auf ca. 13 Prozent.
2020 wurden 230.000 vollelektrische Fahrzeuge verkauft. Das entspricht einer Verdreifachung gegenüber dem Vorjahr. Zum Vergleich: Tesla lag 2020 bei ca. 500.000 verkauften Autos.
Das Volumen von Tesla lag in Q1 2021 bei 185.000 ausgelieferten Autos, was +110% ggü. dem Vorjahresquartal sind. Volkswagen hat in Q1 2021 insgesamt 2,4 Mio. Autos ausgeliefert, was +21% über dem Vorjahresquartal liegt. Rein elektrische Autos sind 60.000 ausgeliefert worden, also nur ein Drittel von dem, was Tesla ausgeliefert hat, und entspricht +78% ggü. dem Vorjahresquartal.
Also sehen wir: VW hat insgesamt mehr als das 10-fache Volumen, allerdings ist Tesla bei Elektroautos deutlich vorne und hatte sogar im letzten Quartal im prozentualen Wachstum noch die Nase vorn.
Die wichtigste Region ist schon jetzt der asiatisch-pazifische Raum, der 2020 fast für die Hälfte des Konzernabsatzes verantwortlich war. Danach kommt Europa. Die relevanteste Marke im VW-Konzern ist Volkswagen selbst, danach kommen Audi und Skoda.
Bewertung des Geschäftsmodells
Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab?
Geschäftsmodell-Bewertung
Wiederkehrende Umsätze mit Lock-In
Es gibt quasi keine wiederkehrenden Umsätze, auch wenn es Gedankenspiele gibt für einige Fahrservices (bspw. autonomes Fahren oder Entertainment bei Ladezeiten) Gebühren zu verlangen, sodass auch nach dem Kauf noch Umsatz erzielt wird.
Netzwerkeffekte
Je mehr Nutzer es gibt, desto besser wird die Ladeinfrastruktur, desto mehr Nutzer gibt es wiederum etc. Es gibt daher Netzwerkeffekte bei der Elektromobilität, die aber weniger speziell für VW gelten. Die eigenen Netzwerkeffekte sind daher gering.
Skaleneffekte (Economies of Scale)
Als größter Automobilhersteller genießt Volkswagen Skaleneffekte: Zum einen im Materialeinkauf, zum anderen beim Entwickeln von Software und Ladeinfrastruktur, also Aspekte der Elektromobilität, die immer wichtiger werden. Ob Software für 10 oder 10 Mio. Autos gebaut wird, ist egal, senkt für VW die anteiligen Kosten aber deutlich.
Proprietäre Technologie
VW hat mittlerweile eigene Technologie (sowohl Software als auch Batterietechnologie), die allerdings noch nicht auf dem Stand ist wie bspw. bei Tesla. Teslas Software ist umfangreicher, funktioniert noch besser und auch die Reichweiten sind höher. Tesla besitzt darüber hinaus das wohl beste Netz an Ladeinfrastruktur. Technologisch holt VW auf, ist aber hier noch deutlich im Nachteil.
Marke (Branding)
Volkswagen hat eine lang etablierte Marke, die durch die Skandale der letzten Jahre allerdings einige Kratzer bekommen hat. Das betrifft aber nur die Marke Volkswagen und längst nicht alle Marken des Konzerns. Insgesamt sind die Marken im VW-Konzern recht stark (v.a. Porsche, Lamborghini, Bentley und Audi) und bieten ein Differenzierungsmerkmal gegenüber neueren Automobilherstellern.
Geschäftsmodell-Bewertung: 13 / 25
Zukunft: Burggraben, Strategie & Wachstumsperspektiven
Bevor wir gleich in die SWOT-Analyse gehen, schauen wir in die Zukunft. Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?
Die Volkswagen-Strategie
Volkswagen möchte mit aller Macht und hohen Investitionen in den Markt für Elektromobilität vorstoßen. Dazu braucht es eine Vision, viel Geld und neue Produktinnovationen. Schauen wir uns das der Reihe nach an.
Vision
Das Cover der letzten Geschäftsberichte ziert immer ein Symbol der Elektromobilität. Das zeigt klar, wohin die Reise gehen soll.
Im Geschäftsbericht 2020 heißt es:
"Unser neuer Antrieb sind Daten und Strom." - Herbert Diess (CEO)
Die Richtung ist also klar: E-Autos und Software sind der zukünftige Weg.
Außerdem schreibt Diess:
"Die Transformation zum klimaneutralen, softwaregetriebenen Mobilitätskonzern schreitet 2021 schnell voran. Begleiten Sie uns dabei!" - Herbert Diess (CEO)
Nach außen ist der Weg zumindest klar kommuniziert. Diess hat allerdings auch immer wieder beklagt, dass intern nicht alle Führungskräfte dieser Strategie den Rückhalt gewähren wie gewünscht. Auch viele Werke können vor der Schließung stehen, wenn Verbrennermotoren ausgedient haben, was kulturell und personell Herausforderungen mit sich bringt.
Diess hat 2016 gesagt, dass er den geplanten Umbau auf zwei Autogenerationen (etwa 14 Jahre) schätze. Ab 2040 sollen keine Verbrenner mehr gebaut werden.
Investitionen
Volkswagen hat 2019 und 2020 jeweils etwa 14 Mrd. Euro in Forschung- und Entwicklung gesteckt. Zum Vergleich:
- Volkswagen: 14 Mrd. Euro
- Tesla: 1,5 Mrd. Dollar
- Daimler: 8,6 Mrd. Euro
- BMW: 6,5 Mrd. Euro
- SAP: 4,5 Mrd. Euro
Volkswagen investiert hier das 10-fache im Vergleich zu Tesla. Schon vor Jahren war daher meine These, dass VW dadurch aufholt - was zugegebenermaßen deutlich länger gedauert hat als gedacht.
Produktinnovationen
Nahezu jede Marke im VW-Konzern hat mittlerweile eigene E-Auto Modelle auf dem Markt. Die großen Hoffnungen für VW selbst stecken vor allem im ID.3 und dem ID.4. Diese sind erstmals gezielt als E-Auto entwickelte Modelle, anders als bspw. beim e-Golf.
Audi hat den e-tron, Skoda den Enyaq und Porsche den Taycan.
Das Center of Automotive Management hat eine Liste der innovationsstärksten Unternehmen im Bereich der Elektromobilität aufgestellt. Volkswagen landet hier auf einem starken zweiten Platz.
Konkurrenz
Die Konkurrenz sind nicht nur traditionelle Automobilhersteller wie Toyota, BMW oder Daimler, sondern auch neue Anbieter wie Tesla, Nio und andere chinesische Unternehmen. Auch Apple überlegt wohl stark in den Automobilmarkt einzusteigen; die möglichen Auswirkungen davon habe ich in 7 Thesen hier konkretisiert.
Die Marktanteile sind gemessen am Absatz 2020 wie folgt verteilt:
- Tesla mit ca. 500.000 E-Autos
- SAIC (u..a. mit Kooperationen mit GM und VW) mit ca. 250.000 E-Autos
- VW mit ebenfalls ca. 250.000 E-Autos (2019 nur auf Platz 6)
- Hyundai mit ca. 180.000 E-Autos
- BYD mit ca. 130.000 E-Autos
Tesla geht in vielen Bereichen einen anderen Weg als VW und andere traditionelle Hersteller:
- Verkauf: Tesla hat keine Autohäuser, bestellt wird online
- Ladesäulen: Tesla hat eine eigene Ladeinfrastruktur durch ein Netz an "Superchargern". VW hat hier bisher kaum nennenswerte Infrastruktur, möchte bis 2025 aber rund 18.000 öffentliche Schnellladepunkte in Europa aufsetzen. Zum Vergleich: Das wäre eine Verfünffachung und entspricht wohl einem Drittel des benötigten Gesamtbedarfs in Europa.
- Batterieproduktion: Tesla baut eigene Fabriken zur Akkuproduktion (u.a. auch die Gigafactory in Berlin). VW kauft die Akkus über andere Firmen ein, baut aber auch eigene Fabriken (u.a. in Salzgitter).
Finanzielle Ziele
In einer Präsentation Ende 2020 mit dem Titel "We are on track!" hat VW die finanziellen Ziele kommuniziert und gesagt, diese weiterhin erzielen zu wollen:
- Die operative Marge kann kurzfristig durch Investitionen sinken, soll aber langfristig auf 7 bis 8% steigen
- Die Innovationsausgaben für Capex und Forschung sollen kurzfristig hoch bleiben, langfristig leicht sinken
- Langfristig möchte VW jährlich über 10 Mrd. Euro Free Cashflow erzielen
SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken analysiert
Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.
Stärken
Fassen wir die Stärken zusammen, die wir im Geschäftsmodell identifizieren konnten.
Schwächen
Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Fassen wir die Schwachstellen des Unternehmens zusammen.
Chancen
Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?
Bedrohungen
Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Hier geht's nun viel mehr darum: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?
Aktienbewertung: Der faire Wert der Volkswagen-Aktie
Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.
Automobilhersteller im Vergleich
Der Tesla-Aktienkurs beinhaltet viel Optimismus und Fantasie. Der VW-Kurs hingegen hat lange das Gegenteil erlebt. Mittlerweile ist Tesla länger seitwärts gelaufen und der VW-Kurs gestiegen. Wo stehen sie also im Vergleich?
Übrigens: VW-Chef Diess hat im OMR-Podcast gesagt, dass er die Tesla-Bewertung für gerechtfertigt hält, die VW-Bewertung aber für zu niedrig.
Header | VW | Tesla |
|---|---|---|
Börsenwert | 150 Mrd. Euro | 580 Mrd. Dollar |
Umsatz | 223 Mrd. Euro | 36 Mrd. Dollar |
Ergebnis | 11 Mrd. Euro | 1 Mrd. Dollar |
Verkaufte Autos | 10 Mio. | 0,5 Mio. |
Verkaufte E-Autos | 260.000 | 500.000 |
KUV | 0,8 | 19 |
KGV | 14 | 600 |
Umsatzwachstum | -2% p.a. | +39% p.a. |
Forschung & Entwicklung | 14 Mrd. Euro | 1,5 Mrd. Dollar |
Börsenwert pro jährl. verkauftem Auto | 15.000 Euro | 1,16 Mio. Dollar |
Börsenwert pro jährl. verkauftem E-Auto | 580.000 Euro | 1,16 Mio. Dollar |
Was ich im Vergleich nach wie vor erstaunlich finde:
- VW gibt das 10-fache für Forschung & Entwicklung aus
- Tesla wird gemessen am Umsatz mehr als 20 mal so teuer wie VW bewertet
- Würde VW nur aus E-Autos bestehen, wäre es immer noch nur etwa halb so teuer bewertet wie Tesla - in der Praxis hat VW aber noch knapp 10 Mio. weitere Autos, die aktuell verkauft werden
Beide Unternehmen haben auch noch andere Geschäftszweige (bspw. VW im Carsharing, Finanzierung oder Nutzfahrzeugen, Tesla im Solarzellen-Segment). Und nur weil Tesla teuer bewertet ist, muss das VW nicht unbedingt günstig machen. Trotz des letzten Kursanstiegs finde ich die Differenz aber bemerkenswert.
Der faire Wert der Aktie
Für die Ermittlung des fairen Werts (alle Erläuterungen dazu über diesen Link) habe ich folgende Annahmen über einen Zeithorizont von 10 Jahren getroffen:
#1 Umsatzwachstum
Das Umsatzwachstum nähert sich in der Berechnung vom kurzfristigen schrittweise an das langfristige Wachstum über 10 Jahre an.
- Umsatzwachstum zuletzt: -2% p.a.
- Analystenerwartung: +14% auf 2021, +7% auf 2022
- Meine kurzfristige Annahme: Ich gehe davon aus, dass VW zu alten Zahlen zurückkehren kann und diese sogar leicht übertrumpft. Ich gehe auch davon aus, dass der technologische Fortschritt neue Nachfrage anregt (und auch die Politik dafür sorgen wird). Ich gehe kurzfristig von +9% p.a. aus.
- Meine langfristige Annahme: Der Automobilmarkt wächst langfristig eher gleichauf mit der Inflationsrate. Mehr autonom fahrende Autos könnten langfristig ein Auto attraktiver, aber womöglich auch weniger Autos notwendig machen. Hier sehe ich daher noch Unsicherheit, gehe aber von vorsichtigen +3% p.a. aus.
#2 Nettomarge
VW liegt hier aktuell bei 5,6%. Im langfristigen Durchschnitt, außerhalb der Krisenjahre (bspw. 2015) oder Jahren mit hoher Investition, lag die Nettomarge auf einem ähnlichen Niveau. Daher nehme ich langfristig 6% an.
#3 Bewertungsniveau
Heute ist die Aktie mit einem KGV von 14 und einem KGVe von 12 bewertet. Das entspricht in etwa dem historischen Bewertungsniveau. VW wurde also immer etwas unter dem Marktdurchschnitt bewertet. Daher nehme ich das auch für die Zukunft an.
Meine Renditeerwartung
Wie sehen die Renditeerwartungen basierend auf diesem sowie leicht geänderten Szenarien aus?
- Im pessimistischeren Szenario: +2,9% p.a.
- Im erwarteten Szenario: +10,3% p.a.
- Im optimistischeren Szenario: +15,6% p.a.
Insgesamt in meinen Augen ein positives Bild. Es hängt zentral davon ab, ob VW den Wandel zur Elektromobilität schafft und mitgestaltet. Auch ein Szenario, in dem VW signifikant Marktanteile abgeben muss, halte ich aktuell zwar für nicht das wahrscheinlichste, ist aber denkbar.
Die Scorecard
Mein Fazit inkl. Pro & Contra: VW-Aktie jetzt kaufen?
Pro
Contra
Fazit
VW ist in einem ohnehin margenarmen und kapitalintensiven Markt unterwegs, der sich zudem gerade im Wandel befindet. Dieses bringt allerdings nicht nur Probleme, sondern auch Chancen mit sich durch neue Technologien und neue Nachfrage. Hausgemachte Probleme, wie der VW-Abgasskandal oder interne Firmenpolitik, sind dabei hinderlich. Trotzdem habe ich bei der Entwicklung ein gutes Gefühl und traue VW zu, in einer Software-getriebenen Autowelt noch stärker die Skaleneffekte ausspielen zu können als vorher.
Ich bleibe vorerst VW-Aktionär. Die Renditeerwartung ist für mich attraktiv genug, um die damit verbundenen Risiken einzugehen. Klar ist aber auch: Der Markt und das Geschäftsmodell ist schwierig, es gibt wenige dauerhafte Differenzierungsmerkmale. Daher sehe ich ein Aktieninvestment hier nicht so langfristig wie bei anderen Qualitätsaktien. Sollte die Bewertung entsprechend ansteigen (bspw. um meine Margin of Safety von 49%), würde ich daher über einen Verkauf nachdenken.
