von Jannes Lorenzen

Gründer, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht; 16. Januar 2022

Fintechs bringen die Finanzindustrie durcheinander. Sie nutzen neue Technologien und brechen mit Prozessen, an denen die alte Finanzindustrie gut verdient hat.

Eines dieser Fintechs ist . Eine KI-basierte Kreditplattform, die technologiebasiert Kredite vermittelt – womöglich besser, als es bisherige Kredit-Scoring-Modelle bisher geschafft haben. Es verspricht für Banken und Kreditnehmer bessere Konditionen, schnellere Entscheidungen und weniger vorurteilsbehaftete (Fehl-)Entscheidungen.

Und auch für Upstart lohnt es sich: Zuletzt hat sich der Umsatz verdoppelt und das Unternehmen ist profitabel. Die Aktie war enorm hoch bewertet, ist nun etwa 70% gefallen und auf einem greifbareren Bewertungsniveau.

Ich sehe drei Gründe, warum die Aktie aktuell spannend ist:

  1. 📈 Enorm hohes Wachstum: Das Wachstum lag zuletzt YoY bei +250%, auf 2-Jahressicht bei +95% p.a.
  2. 💻 Sinnvolle Technologie: Daten nutzen, mit einer KI auswerten und dies als Basistechnologie Banken anzubieten um Kreditentscheidungen zu treffen klingt enorm sinnvoll. Schon 67% der Kreditzusagen gewährt Upstarts KI sofort.
  3. 💰 Profitabel: Bei vielen Wachstumsunternehmen ist unklar, ob und wie stark sie profitabel werden können. Upstart hat hier zuletzt zweistellige Gewinnmargen erzielt, die viel Risiko rausnehmen.

Finden wir also heraus, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ist die Upstart Aktie überbewertet? Oder sollte man jetzt noch Upstart Aktien kaufen? Diesen Fragen versuchen wir uns zu nähern.

Dabei erfährst du, wie das Geschäftsmodell funktioniert und wie gut es ist, woraus der Burggraben besteht, ob das KI-Versprechen hält was es verspricht, wie die aktuelle Strategie aussieht, wie die Chancen von dieser sind, gegen wen sich das Unternehmen behaupten muss und ob die Aktie heute attraktiv bewertet ist oder nicht. Viel Spaß!

Überblick: Das steckt hinter Upstart

Das Unternehmen

Upstart wurde erst 2012 gegründet, ist also knapp 10 Jahre alt. Gegründet wurde das Fintech-Unternehmen u.a. von ehemaligen hochrangigen Google-Mitarbeitern. 2020 ist Upstart an die Börse gegangen.

Produkt & Geschäftsmodell

Upstart bietet eine KI-basierte Kreditplattform. Die Mission:

„Enable effortless credit based on true risk“

Zu deutsch: Basierend auf dem wahren Risiko mühelos Kredite ermöglichen.

Wer sind die Kunden?

Banken. Diese nutzen die Plattform von Upstart, um möglichst schnell und fundiert zu entscheiden, ob eine Person kreditwürdig ist oder nicht.

Auf der anderen Seite Kreditnehmer. Ihre Eigenschaften muss Upstart kennen, auswerten und hinsichtlich der Kreditwürdigkeit analysieren. Nur dann funktioniert das Modell.

Letztlich ist Upstart damit das Bindeglied zwischen Konsumenten (Kreditnehmer) und Banken (Kreditgeber) oder deren Partnern. Zwischen diesen werden Ratenkredite vermittelt.

Auf der Startseite werden am präsentesten die Umschuldung bei Kreditkarten, allgemeine Umschuldung, Autokredite (und Sonstiges) dargestellt.

Nach meinem Verständnis ähnelt das Geschäftsmodell damit Smava (und das von Smava aufgekaufte Finanzcheck), die in Deutschland sehr ähnliche Geschäftsmodelle betreiben. Mit dem Unterschied: Upstart betreibt selbst eine Einschätzung der Kreditwürdigkeit, während die meisten anderen Plattformen die Anträge nur zur Prüfung an eine Bank weiterleiten.

In Deutschland gibt’s den Schufa-Score, in den USA auch eigene Credit-Scores (bspw. den FICO Score). Upstart nutzt auch solche Daten, verspricht aber eine bessere Beurteilung als diese Modelle.

Welche Vorteile bietet es den Kunden?

Kreditnehmer erhalten schnelle Zusagen, laut Upstart 67% sofort und ohne Dokumente hochladen zu müssen, Anrufe oder Wartezeiten. Allgemein sollen auch die Akzeptierraten höher sein als sonst.

Banken nutzen eine automatisierte Plattform und sparen damit Zeit. Die Plattform lässt sich außerdem nach den hauseigenen Richtlinien und dem eigenen Risikoempfinden steuern. Außerdem verspricht Upstart mehr Kreditzusagen, ohne die Ausfallrate zu erhöhen, also durch das Identifizieren von Personen, die bei den bisherigen Modellen zu Unrecht durch das Raster fallen.

Aktienkurs

Der Aktienkurs hat sich nach dem IPO 2020 stark entwickelt, ist im allgemein schwierigen Umfeld für Growth-Werte allerdings zuletzt um etwa 70% zurückgegangen.

Factsheet

Factsheet

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz ‚e‘ = erwartet, ‚YoY‘ = im Jahresvergleich.

Die Eckdaten

  • Land: USA
  • Branche: Fintech (Finanztechnologie)
  • Marktkapitalisierung: 9 Mrd. USD
  • Umsatz: 0,6 Mrd. USD
  • Ergebnis: 0,1 Mrd. USD
  • Free Cashflow: 0,2 Mrd. USD

Bewertung

  • KUV: 15
  • KGV: 130
  • KGVe: –
  • KCV: 40

Qualität & Wachstum

  • Bruttomarge: 38% (nicht ganz vergleichbar mit anderen Unternehmen, mehr dazu gleich)
  • Nettomarge: 12%
  • operatives Gewinnwachstum: 134% YoY (letztes Quartal)
  • Umsatzwachstum: 250% YoY (letztes Quartal)

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

Business Breakdown: Geschäftsmodell analysiert

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht.

Unternehmensentwicklung

Upstart schaut vor allem auf den Umsatz und den Contribution Profit. Der Umsatz ist der Innenumsatz, der vor allem aus Provisionen besteht. Der Contribution Profit ist der Überschuss nach Abzug der direkten Kosten der Kreditvermittlung (bspw. Kundenakquise und Verifizierung), also vergleichbar zur Bruttomarge. Normalerweise wird allerdings Marketing nicht vom Bruttogewinn abgezogen, der Contribution Profit ist also tendenziell niedriger als die wirkliche Bruttomarge.

Im letzten Quartal konnte Upstart knapp 230 Mio. USD an Umsatz und einen Contribution Profit von fast 100 Mio. USD erzielen. Der operative Gewinn lag bei knapp 30 Mio. USD.

Das Umsatzwachstum lag im Jahresvergleich zuletzt bei wahnsinnig starken 250%. Das liegt aber auch daran, dass die Vorjahresquartale durch die Corona-Pandemie sehr schwach waren.

Über die letzten zwei Jahre können wir den Effekt weitestgehend glätten. So liegt das jährliche Umsatzwachstum bei ca. 95%.

Die Contribution Margin hat sich von 32% auf heute 46% über die letzten 2 Jahre gesteigert, die Nettomarge von -1% auf +13%. Die Nettomarge war zuletzt nur in Q3 ’19 minimal negativ und deutlich negativ in Q2 ’20, als durch Ausbruch der Coronapandemie die Kreditvergabe nahezu komplett eingeschränkt war. Alle anderen Quartale waren profitabel.

Tieferer Blick in die Geschäftszahlen

Schauen wir einmal auf die Kennzahlen und Mechanismen hinter den Finanzkennzahlen.

Wie gut ist die Kreditvergabe?

Eine North-Star-Metrik für Upstart ist die Quote an Anträgen, die sofort positiv beantwortet werden können. Das ist ein Zeichen für eine KI, die schnell entscheiden kann.

Um es überspitzt zu formulieren: Es ist erstmal keine Kunst schnell Kredite zu vergeben. Die Kunst ist Kredite schnell zu vergeben und gleichzeitig zu gewährleisten, dass dieser Kredit später auch zurückgezahlt werden kann.

Aber wann weiß man letzteres?

Schwer zu sagen.

Upstart wurde 2012 gegründet. Kurz danach sind wir in die längste und stärkste Niedrigzinsphase der Geschichte gerutscht, die bis heute andauert und Kredite deutlich günstiger gemacht hat, Kreditaufnahme sogar als Ziel hat. Für mich wirkt das nicht wie der beste Zeitraum, um zu beweisen, dass Upstart wirklich die besten Kreditnehmer findet.

Künstliche Intelligenz zu nutzen klingt auch super, ist aber auch oft ein Buzzword das nach Innovation klingt und am Ende nur lineare Regressionen oder andere statistische Methoden sind, die es früher auch gab.

Was spricht also dafür, dass Upstarts Technologie hält was es verspricht:

  • Auch Banken haben interne Kreditprüfungssysteme und werden Upstart damit gegenprüfen, nicht blind irgendwelche Kredite entgegen nehmen. Auch da sollten erste Erkenntnisse zeigen, ob Upstart unter- oder überdurchschnittlich abschneidet im Vergleich zu Kunden, die nicht durch Upstart vermittelt wurden.
  • In diesem Zeitraum gab es auch die Coronapandemie, die einen Härtetest darstellte. Die Zahlen bei Upstart gingen in der Zeit wie erwartet stark zurück, erholten sich aber.
  • Upstart weist auch die „Fraud Rate“, also den Anteil betrügerischer Kreditanfragen aus, auch dieser ist mit 0,3 – 0,4% recht konstant niedrig.
  • Die KBRA vergibt Kreditratings in den USA, dabei haben die von Upstart vermittelten Kredite die angenommene Ausfallrate bisher deutlich, etwa um die Hälfte, unterboten.
  • 2019 hat das Consumer Financial Protection Bureau angegeben, dass Upstart innerhalb der gleichen Zielgruppe 27% mehr Kredite bei 16% geringeren Zinskosten (APR) vergeben hat als traditionelle Banken. Bei gleichbleibenden Verlustraten konnten Upstart 2,7x mehr Kredite genehmigen.

Darüber hinaus: Upstart schafft es 67% der Kreditanträge sofort zu bestätigen. Das klingt nach meiner subjektiven Einschätzung nicht utopisch.

Als Gedankenspiel: Würdest du nicht auch vermuten, dass du in deinem Freundes- und Familienkreis zumindest in der Lage wärst in wenigen Sekunden zu unterscheiden, wem du einen 10.000 Euro Autokredit direkt gewähren würdest und bei wem du es erstmal prüfen würdest?

Auch wenn ich immer skeptisch bin beim Begriff KI, scheint die Technologie hier gut zu funktionieren und zu differenzieren.

Je mehr Upstart wächst, desto mehr Daten kommen dazu und verbessern das System. Wer fällt aus, wer zahlt zurück und andere zusätzliche Datenquellen.

No-Action Letter

Upstart hat als erstes Unternehmen vom Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) einen sogenannten „No Action Letter“ erhalten. Sie schreiben selbst dazu:

Upstart is one of the first consumer lending platforms to leverage artificial intelligence and machine learning to price credit and automate the borrowing process. We’re pleased to announce that today we received a “No Action” letter from the Consumer Financial Protection Bureau (CFPB), a federal agency overseeing consumer protection in the financial sector. The purpose of such letters is to reduce potential regulatory uncertainty for innovative products that may offer significant consumer benefit. This is the first No Action letter the CFPB has issued since the policy’s inception, and we believe it represents a significant leap forward for the lending industry.

Das CFPB will sicherstellen, dass innovative Finanzgeschäfte nicht zum Nachteil von Konsumenten sind. Ähnliche Aufgaben zum Konsumentenschutz nimmt die Bafin in Deutschland (mal besser, mal schlechter) wahr. Bei Upstart haben sie das damit auch auf Sicht der nächsten Jahre bestätigt.

Bewertung des Geschäftsmodells

Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab? Tiefergehende Erklärungen zu den Kriterien gibt’s hier und hier.

Geschäftsmodell-Bewertung

Wiederkehrende Umsätze mit Lock-In

Wird wiederkehrender Umsatz mit hohen Wechselkosten erzielt?

Es gibt keine wirklichen Abo-Umsätze, auch wenn Kreditnachfrage recht kontinuierlich stattfindet. Außerdem gibt es einige, wenn auch schwächere, Lock-Ins: Für Konsumenten bspw. ausführlich hinterlegte Daten im Kundenkonto, für Banken die technische Anbindung und bestehende vermittelte Kreditverträge.

Netzwerkeffekte

Wird das Produkt besser, je mehr Kunden es nutzen?

Die Netzwerkeffekte sind stark: Mehr Banken → besseres Kreditangebot (Breite & Konditionen) → höhere Kreditnachfrage → mehr Banken → … In den jeweiligen Gruppen – Konsumenten und Banken – selbst gibt es weniger direkte Netzwerkeffekte, ein Kreditnehmer profitiert nicht unmittelbar davon, dass jemand anderes auch einen Kredit beantragt.

Skaleneffekte (Economies of Scale)

Wird das Geschäftsmodell mit zunehmender Größe widerstandsfähiger?

Die Skaleneffekte sind enorm stark. Wenn knapp 70% der Kreditanträge sofort vermittelt werden ist das Umsatz, dem keine oder im Wesentlichen nur Marketingausgaben gegenüberstehen. Umsatz steigt also, Kosten kaum. Auch die Plattform beruht auf KI, die Entwicklungskosten sind also im Wesentlichen fix, gleichzeitig lernt die Plattform mit wachsender Größe und mehr Daten immer besser dazu. Daten sollten dazu führen, dass die größte Plattform auch die besten Entscheidungen treffen kann.

Proprietäre Technologie

Besitzt das Unternehmen eigene Technologie oder Patente, die nicht einfach kopiert werden können?

Upstart ist recht jung, daher auf einer modernen Tech-Infrastruktur – und vermutlich weit moderner als andere Banken und Versicherungen. Auch die KI, die die Kreditvergabe steuert, ist nicht einfach zu kopieren und beruht auf vielen Daten. Einzige Einschränkung: Wie sehr KI hier nur Buzzword oder tatsächliche Intelligenz ist finde ich schwer abschätzbar.

Marke (Branding)

Hat das Unternehmen eine starke Marke, die das Geschäftsmodell nach vorne bringt?

Upstart ist der größte Anbieter in dem Markt in den USA und hat daher ein gutes Standing. In anderen Ländern (bspw. Deutschland) gibt es andere Platzhirsche. Upstarts Marke ist also gut, aber nicht global führend und auch nicht das entscheidende Kriterium für Kunden.

Geschäftsmodell-Bewertung: 18 / 25

Zukunft: Burggraben, Strategie & Wachstumsperspektiven

Bevor wir gleich in die SWOT-Analyse gehen, schauen wir in die Zukunft. Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?

Marktanalyse & Konkurrenz

Der Markt ist enorm groß und bietet genug Wachstumspotenzial vor dem Hintergrund, dass Upstart gerade jährlich 0,6 Mrd. USD umsetzt.

Darüber hinaus gibt es noch weitere Märkte, in die Upstart eintreten könnte:

  • Immobilien- und Modernisierungskredite
  • Unternehmenskredite
  • Zwischenfinanzierungen (Überbrückungskredite)

Auch im Markt der Autofinanzierungen sieht Upstart größes Wachstum.

Aber es gibt auch Konkurrenz. Dabei sehe ich unterschiedliche Konkurrenten für Upstart:

#1 Andere Kreditplattformen in USA: Dazu zählt bspw. Lending Club, die eher eine P2P-Kreditplattform anbieten. Hier wird also von Privatperson (Kreditnehmer) zu Privatperson (Kreditgeber) vermittelt. Auch SoFi hat als ein Teil des Geschäftsmodells ein Kreditsegment.

Beide beruhen aber stark auf dem FICO-Score, dem traditionellen Kreditrating. Die Grafik von hier, ursprünglich von Morgan Stanley aus 2019, zeigt, dass vor allem in den niedrigen FICO-Scores Upstart deutlich optimistischer ist, da – nach eigener Aussage – gerade neue Berufseinsteiger oder Kreditnehmer ohne bestehende Historie sonst zu Unrecht schlechte Ratings erhalten. Kriterien wie Ausbildungsgrad und zukünftiges Verdienstpotenzial seien bessere Indikatoren.

Lending Club ist mit einem KUV von 4 bewertet, Upstart mit 20, also 5-fach so teuer. Das liegt u.a. daran, dass die Wachstumsraten von Lending Club vor und nach der Coronapandemie deutlich niedriger waren. Beide sind heute auf einem ähnlichen Umsatzniveau.

SoFi ist heute mit 11 Mrd. USD das wertvollste der drei Unternehmen, das KUV liegt bei 12. Es wächst ebenfalls stark, ist allerdings noch defizitär.

#2 Lokale Champions: Kreditvergabe ist ein stark regulierter Markt. Während Upstart nahezu ausschließlich in den USA aktiv ist, haben sich in der Zwischenzeit andere Anbieter in anderen Regionen ausgebreitet. In Deutschland bspw. Smava oder Check24.

Auch diese könnten erwägen in die USA zu expandieren, andersrum erschweren sie die internationale Expansion von Upstart.

#3 Fintechs (Neobanken und Payment-Anbieter): Upstart klingt einfach. Aber wäre es nicht noch einfacher, wenn der Kredit einfach über das Bankkonto beantragt werden könnte, ohne zweite Plattform?

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Tags: Upstart | Aktien: Upstart

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Ich bin Jannes, Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse, seit 2013 teile ich Erfahrungen und Wissen mit Anlegern. Daneben habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche unterwegs, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher das Investieren, Unternehmen und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht und aus der Praxis. Hier teile ich Analysen, Wissen & Anlageentscheidungen mit dir.

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Auszug aus dem Manifest:

Regel #14: Wir stellen die richtigen Fragen.

Fundamentalanalyse kann vieles bedeuten. Viele Anleger schlagen sich mit irrelevanten Kennzahlen und Fragestellungen rum. Wir legen den Fokus auf die wichtigen Fragen: Es geht nicht darum, wie groß das Wachstum zuletzt war, sondern wie hoch und beständig es in Zukunft ist. Es geht um Vorteile in Geschäftsmodellen, die sich nicht einfach kopieren lassen. Es geht darum, welche Erwartung heute in Kursen eingepreist sind.

"Der Investor von heute profitiert nicht von dem Wachstum von gestern." - Warren Buffett

zum kompletten StrategyInvest Manifest »

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