Uber ist wohl eines meiner untypischsten Investments. 2020 habe ich gekauft mit der These: Relativ zum Markt ist die Aktie unterbewertet, auch wenn die langfristige Investment-These herausfordernd ist.
Gesagt, getan. Ich habe eine kleine Position aufgebaut und sie nun etwa 2 Jahre im Depot. Eine gute Gelegenheit um wieder auf Uber zu schauen - ein Unternehmen, das vor einigen Jahren zu den großen Tech-Stars zählte, heute aber wenig beachtet wird.
Der Kurs ist tatsächlich deutlich weniger gefallen als bei vielen anderen Aktien, steht sogar über meinem Kaufkurs von 2020.
Der Umsatz lag im letzten Quartal 72% über dem Vorjahr. Ist die Aktie womöglich deutlich besser als das Image von Uber?
Uber in 2020
In der Uber Aktienanalyse sind einige Dinge klar geworden:
Uber setzt voll auf Wachstum. Über 50% ist Uber bis dahin jährlich gewachsen. Dabei verbrennt es viel Geld, die operative Marge lag bei etwa -40%.
Für 2021 hat Uber damals in Aussicht gestellt in einem Quartal schon profitabel zu werden. Langfristig sollten 25% adjustedBei "adjusted" Kennzahlen wird eine nach Standard-Richtlinien (GAAP) berechnete Kennzahl um Sondereffekte bereinigt, wird dann zur "Non-GAAP" Kennzahl. Diese Sondereffekte können aktienbasierte Vergütungen, Restrukturierungskosten oder Währungsschwankungen sein. Sie können einen besseren Vergleich ermöglichen, aber... More EBITDA-Marge möglich sein - was wohlgemerkt aber eine maximal beschönigte Profitabilitätskennzahl ist.
Das Wachstum erschien sinnvoll, fast notwendig. Denn Uber braucht eine gewisse Größe, um eine Abdeckung zu gewährleisten, gleichzeitig Auslastung und damit Kosten zu optimieren. Dadurch kann tatsächlich ein Burggraben entstehen.
Einige große Wachstumsfantasien steckten in der Aktie, u.a. autonomes Fahren, Logistik (auch per Drohne), Integration von E-Bikes und E-Scootern.
Uber hat große regulatorische Widerstände in unterschiedlichen Ländern, einerseits von den eigenen Fahrern, andererseits von der konkurrierenden Taxi-Branche.
Die Kaufthese aus 2020
Der Kaufgrund entstand vor allem durch die Sum-of-the-Parts Bewertung. Dabei habe ich die unterschiedlichen Segmente von Uber anhand der eigenen Zahlen sowie denen der börsennotierten Konkurrenten (bspw. Just Eat Takeaway oder Delivery Hero für Uber Eats, Lyft für Uber Rides,...) bewertet.
Um vorsichtig vorzugehen, habe ich dabei spekulativere Segmente möglichst niedrig oder mit 0 Dollar angesetzt.
Meine Sum-of-the-Parts Bewertung für Uber aus 2020:
- Wert von Uber Eats: 25 Mrd. USD
- Wert von Uber Freights & Other Bets: 0
- Wert von ATG: 6 Mrd. USD
- Wert der Beteiligungen: 10 Mrd. USD
- Wert von Uber Rides: 55 Mrd. USD
- Gesamtwert: 96 Mrd. USD
Die beiden Nachteile dieser Bewertungsmethode:
Man orientiert sich an Bewertungen des Marktes. Ist der gesamte Markt überbewertet, übernimmt man diese Überbewertung. Relativ gesehen kann es aber Chancen aufzeigen.
Darüber hinaus ist es eher ein kurzfristiger bis mittelfristiger Ansatz, da auf eine Bewertungsangleichung und nicht auf die langfristige Entwicklung des Unternehmens gesetzt wird.
Okay, aber schauen wir nun, was daraus geworden ist.
Was ist seitdem passiert?
Ich landete bei einem Gesamtwert von 96 Mrd. Dollar. Ubers Enterprise Value lag damals bei 55 Mrd. Dollar.
Heute steht Uber, trotz stark gefallener Bewertungsniveaus bei Wachstumsaktien, bei einem Enterprise Value von 66 Mrd. Dollar (+20%). Die Marktkapitalisierung ist von 53 Mrd. auf 58 Mrd. Dollar gestiegen (+9%). In Euro steht die Aktie 28% über dem Kaufkurs, in US-Dollar ca. 20%.
Das ist vor allem deshalb erstaunlich, da Uber in ein Segment fällt, das am stärksten gelitten hat: Hochdefizitäre Wachstumsunternehmen. Die genannten Konkurrenten (Just Eat Takeaway, Delivery Hero & Lyft) haben im gleichen Zeitraum 50 bis 80% verloren.
Uber hat also keine Wahnsinnsrendite hingelegt, die eigene Peer Group aber deutlich outperformt. Das kann durchaus der SotP-Bewertung zu verdanken sein.
Aber wie hat Uber sich fundamental seitdem entwickelt?
Ubers fundamentale Entwicklung
Der Umsatz ist 2020 leicht zurückgegangen, erlebt in den letzten Quartalen aber wieder einen starken Anstieg.
Im letzten Quartal lag der Umsatz 72% über dem Vorjahr. Die Tendenz des Wachstums ist dabei leicht abnehmend. Allgemein profitieren die heutigen Wachstumsraten davon, dass die Vergleichsquartale des Vorjahres schwächer waren.
Die Margen verbessern sich dabei ebenfalls. Uber ist immer noch defizitär, der Free Cashflow ist leicht positiv (berücksichtigt allerdings keine aktienbasierte Vergütung).
Außerdem hat Uber Ende 2020 das Geschäft rund ums autonome Fahren verkauft. Das hat die Defizite kurzfristig reduziert.
Es war anhand der Wachstumsraten schon 2020 absehbar, hat sich dann auch bestätigt: Uber ist heute nicht mehr nur der Fahrtenvermittler, für den die meisten Uber kennen, sondern vor allem auch ein Essenslieferdienst. Damals habe ich geschrieben:
Das Eats-Segment folgt laut Uber dem Ride-Segment: Der Außenumsatz, also der vermittelte Gesamtumsatz, steigt noch stärker als beim Launch von Uber Ride. Dieser Umsatz steigt außerdem deutlich stärker als bei der Konkurrenz und macht Uber Eats heute nach eigener Aussage zum - am Außenumsatz gemessen - größten Essenslieferanten weltweit.
Weiterentwicklung der SWOT-Analyse
Uber hat die bestehenden Stärken weiter ausgebaut. Es ist Marktführer, wächst enorm stark in den Kernsegmenten Rides & Eats. Profitabel ist es bisher nicht, immerhin haben die Margen sich verbessert.
Die großen Visionen wie autonomes Fahren hat Uber verkauft. Chancen gibt es trotzdem.
Möglich ist aber, dass die einzelnen Services - Fahrtvermittlung, Essensauslieferung und Logistik - besser verknüpft werden: Die eine App kann User in die andere locken, Fahrer können dort eingesetzt werden, wo der Bedarf am größten ist (morgens zur Arbeit, abends Essenbestellungen). Auch Daten können ausgetauscht werden.
Mit Uber One gibt es eine Mitgliedschaft, die Vorteile für mehrere Dienste bietet.
Auch weitere Anwendungsfälle kommen dazu: Das Direct-to-Consumer Segment, das wir von Gorillas und Flink kennen, kann durch Uber bedient werden. Oder die Logistik der letzten Meile, wenn Kunden so schnell wie möglich Apple Zubehör brauchen, kann von Uber übernommen werden.
Uber implementiert in den eigenen Apps mittlerweile ebenfalls Werbung. Uber könnte spannende Daten besitzen, die wiederum eine höhere Zahlungsbereitschaft fördern. 2021 lag der Werbeumsatz bei 140 Mio. Dollar, 2024 soll er bei über 1 Mrd. liegen.
Auch in Richtung der Geschäftskunden will Uber sich verstärkt positionieren. Geschäftsreisen, Abos für Mitarbeiter, Lunchbestellungen und mehr könnte über Uber abgewickelt werden.
Womöglich schafft Uber es auch Konkurrenten aus dem Markt zu drängen. Das würde Marketingkosten senken, wovon der Gewinner in einem "Winner takes it all" Markt profitiert. Bisher gibt es diese Marktbereinigung aber noch nicht.
Auf der andere Seite gibt es ein relevantes Abwärtsrisiko, wenn Uber es nicht schaffen sollte die Profitabilität zu erreichen. Es würde mich prinzipiell wundern, da Uber als skalierbares und schlankes Modell auftritt, aber noch ist die Profitabilität eben in weiter Ferne. Auch die Konkurrenz in den Märkten ist hoch.
Der Versuch einer Renditeberechnung
Eine mögliche Renditeerwartung zu schätzen hilft. Wir müssen uns aber bei jedem Werkzeug bewusst sein, wo die Grenzen liegen. Gerade bei Uber halte ich die langfristigen Zielzahlen für enorm schwer prognostizierbar, auch dadurch, dass ich Ubers eigenen Zahlen (wie dem AdjustedBei "adjusted" Kennzahlen wird eine nach Standard-Richtlinien (GAAP) berechnete Kennzahl um Sondereffekte bereinigt, wird dann zur "Non-GAAP" Kennzahl. Diese Sondereffekte können aktienbasierte Vergütungen, Restrukturierungskosten oder Währungsschwankungen sein. Sie können einen besseren Vergleich ermöglichen, aber... More EBITDA) nicht wirklich traue.
Analysten erwarten ein zukünftiges Umsatzwachstum von 20% jährlich. Das ist deutlich weniger als zuletzt. Uber selbst ist optimistischer: 22 - 25% sollen es bis 2024 jährlich werden (Prognose von Anfang 2022). Das Adj.Bei "adjusted" Kennzahlen wird eine nach Standard-Richtlinien (GAAP) berechnete Kennzahl um Sondereffekte bereinigt, wird dann zur "Non-GAAP" Kennzahl. Diese Sondereffekte können aktienbasierte Vergütungen, Restrukturierungskosten oder Währungsschwankungen sein. Sie können einen besseren Vergleich ermöglichen, aber... More EBITDA soll bei 5 Mrd. Dollar liegen, also 3% vom Buchungsvolumen betragen bzw. etwa 15% am Umsatz.
Einerseits gibt es reale Abwärtsrisiken, andererseits auch einige Chancen, die Ubers Geschäftsmodell bietet. Ich kalkuliere es mal näherungsweise durch:
Berechnung der Renditen in drei Szenarien. Erklärung hier. Zahlen in Heimatwährung. Aktienticker: UBER. Die kurzfristigen Werte nähern sich über einen 10-Jahres-Horizont an die langfristigen an. Keine Garantie für die Zukunft.
Renditerechner-Tool
Status Quo » Die Zahlen heute
Zukunft » Annahmen zur Wertentwicklung
kurzfristig, in % Wie stark ist das Umsatzwachstum im nächsten Jahr?
langfristig, in % Wie hoch wird das Umsatzwachstum in 10 Jahren erwartet?
kurzfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz heute?
langfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz in 10 Jahren? Indikatoren: Heutige Nettomarge, EBIT-Marge & Free Cashflow Marge.
langfristig Wie hoch wird das Unternehmen in 10 Jahren - auch beruhend auf den anderen Annahmen - fair bewertet sein? Je stärker die Zahlen & das Geschäftsmodell, desto höher die mögliche Bewertung.
Mein Fazit: Halten oder verkaufen?
Ist meine Investment-These aufgegangen? Weitestgehend ja. Relativ gesehen hat Uber deutlich outperformt, was die Kernthese war. Die Uber-Aktie liegt auch knapp 30% im Plus, was angesichts der Aktienmarktentwicklung gut ist.
Ich finde die These hinter Uber enorm naheliegend: Eine Plattform, über die zahlreiche Liefer- und Fahrdienste gebündelt und optimiert ausgesteuert werden. Uber als Unternehmen zeichnet sich allerdings auch durch hohe Verluste, Kapitalineffizienz und nicht immer vernünftiges Vorgehen aus.
Die andere Frage ist, ob die Bewertung dafür gerechtfertigt ist, gerade angesichts des höheren Risikos. Ich glaube: Eher nicht. Daher wird Uber wohl zeitnah mein Depot verlassen müssen.
