Zuletzt gab's ein paar spannende Halbleiter-Unternehmen in der Analyse, u.a. Nvidia und ASML. Nvidia entwickelt Chips, ASML baut Maschinen zur Chip-Herstellung - aber wer stellt die Chips am Ende her?
Oft ist die Antwort hier: TSMC.
TSMC stellt Halbleiter her - und zwar so viele wie kein anderer unabhängiger Hersteller. Es ist damit ein Industrieunternehmen im Kern einer Zukunftstechnologie.
Vier spannende Punkte zur Aktie, die wir gleich vertiefen werden:
- 💰 Günstige Bewertung: Das KGVe liegt knapp unter 18, damit nur leicht über dem Marktdurchschnitt.
- 📈 Chip-Nachfrage boomt: Der weltweite Chip-Mangel treibt Margen und Nachfrage an, von der TSMC profitiert. Zuletzt ist TSMC um 36% gegenüber dem Vorjahr gewachsen.
- 🏆 Unabhängigkeit: TSMC ist der weltweit größte unabhängige Chiphersteller und beliefert quasi alle namhaften Tech-Unternehmen und Chip-Entwickler.
Standortrisiko: Taiwan steht unter der Schirmherrschaft von China und einem rechtlich nicht ganz klaren Status. Wie groß ist dieses Risiko?
Finden wir also heraus, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ist die TSMC Aktie überbewertet? Oder kann man jetzt TSMC Aktien kaufen und damit noch langfristig profitieren? Diesen Fragen werden wir uns hier nähern.
Die Analyse beruht u.a. auf folgenden Quellen & Einschätzungen:
Viel Spaß!
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Überblick, Entwicklung & Zahlencheck
Das Unternehmen
TSMC wurde 1987 in Taiwan gegründet. CEO seit 2013 ist C. C. Wei.
Die Unternehmensvision:
Our vision is to be the most advanced and largest technology and foundry services provider to fabless companies and IDMs, and in partnership with them, to forge a powerful competitive force in the semiconductor industry.
Produkt & Geschäftsmodell
TSMC stellt Halbleiter her. Es gilt als drittgrößter Halbleiterhersteller der Welt nach Intel und Samsung und als der größte unabhängige Hersteller weltweit.
"Unabhängig" deshalb, da Intel und Samsung auch für sich selbst produzieren, um die Chips in eigene Geräte und Produkte einzubauen. TSMC produziert ausschließlich für andere Unternehmen. Es ist ein eine "pure-play foundry", also einzig und allein ein Hersteller. Zu den über 500 Kunden gehören:
- Apple
- AMD
- Qualcomm
- Nvidia
- Sony
Aktienkurs
Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt:
Allerdings ist auch das Bewertungsniveau, auch wenn es im Vergleich zum Markt nur leicht überdurchschnittlich ist, deutlich über der Historie von TSMC. Heute liegt es bei 21, historisch eher zwischen 13 und 19.
Zahlencheck & Business Breakdown
Ab in die Zahlen-Corner. Wie sieht das Geschäft zahlenseitig aus?
Die Zahlen von TSMC sind sehr überschaubar aufbereitet. Wenige Slides, ein paar Excel-Tabellen und Diagramme und ein einseitiger Shareholder-Letter.
Ertragsentwicklung & Wachstum
Die letzten Ergebnisse waren stark. Die Guidance wurde im Grunde überall noch übetroffen: Mehr Umsatz, höhere Bruttomarge und höhere operative Marge als erwartet.
Der Umsatz ist um 36% gegenüber dem Vorjahr gewachsen. Wichtig ist, dass die gelieferten Produkte ("Wafer") nur um 12,5% zugenommen haben. Das heißt: Der größere Teil des Umsatzwachstums stammt aus Preissteigerungen.
Das erklärt auch die gestiegenen Margen, da eine Preisssteigerung, der keine Kostensteigerung gegenüber steht, direkter Mehrgewinn ist.
Profitabilität
TSMC ist in allen Metriken hochprofitabel.
- Bruttomarge: ~52%
- Operative Marge: ~44%
- Nettomarge: ~37% (zuletzt leicht höher)
- Operative Cashflow Marge: ~70%
- Free Cashflow Marge: ~22%
In den letzten 10 Jahren hat sich die EBIT-Marge bis heute positiv entwickelt, das Umsatzwachstum schwankt zwischen 0 und 40%. Auffällig ist, dass zwischen 2016 und 2020 das Wachstum sehr gering war.
Wohin gehen die Ausgaben?
2021 hat TSMC 4,5 Mrd. Dollar in Forschung & Entwicklung gesteckt. Das sind 8% am Umsatz. Die gesamten Capex, also Ausgaben für längerfristige Investitionen, liegen bei 30 Mrd. Dollar.
Umsatz nach Plattform
Der Umsatz kommt zum größten Teil aus dem HPC- (High Performance Computing) und dem Smartphone-Segment. Dabei wachsen das HPC- und das Automotive-Segment im Quartalsvergleich am stärksten. Alle anderen Segmente liegen nur bei einstelligen Wachstumsraten, was allerdings trotzdem noch okay bis gut ist, da es der Vergleich zum Vorquartal ist (nicht Vorjahr).
65% der Umsätze stammen aus Nordamerika.
Factsheet
Factsheet
Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTMTrailing twelve months. Bezeichnet die jeweils letzten 12 Monate, unabhängig vom Kalenderjahr. More (= letzte 12 Monate). Zusatz 'e' = erwartet, 'YoY' = im Jahresvergleich.
Die Eckdaten
- Land: Taiwan
- Branche: Halbleiterproduktion
- Marktkapitalisierung: 480 Mrd. USD
- Umsatz: 57 Mrd. USD
- Ergebnis: 21,4 Mrd. USD
- Operativer Cashflow: 38 Mrd. USD
- Free Cashflow: 10 Mrd. USD
- Dividendenrendite: 2% p.a.
Bewertung
- KUV: 8
- KGV: 21
- KGVe: 17
- KCV: 13
- PEG-Ratio: 1
Qualität & Wachstum
Geschäftsmodell, Burggraben & Strategie
Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht. Außerdem: Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?
Marktanalyse & Konkurrenz
Wie sieht die Wertschöpfungskette der Halbleiterindustrie aus?
- Es gibt Chip-Designer bzw. Entwickler: Diese liefern den Bauplan für Mikrochips. Dazu gehören Unternehmen wie AMD oder Nvidia, aber auch Apple und Tesla, die diese selbst in eigene Produkte integrieren.
- Es gibt reine Chip-Hersteller. Diese kaufen Maschinen, bekommen Aufträge der Chip-Entwickler und stellen diese industriell her. Dazu gehört TSMC.
- Es gibt Unternehmen, die sowohl designen, als auch produzieren, sogenannte IDMs (Integrated Device Manufacturers). Dazu gehören Samsung und Intel.
- Es gibt Maschinenhersteller für die Halbleiterindustrie. Dazu gehört ASML.
Für TSMC gibt es demnach unterschiedliche Konkurrenten: Andere reine Hersteller wie Global Foundries (USA) und IDMs wie Intel und Samsung.
Burggraben
Im Vergleich zu reinen Chip-Herstellern ist das Alleinstellungsmerkmal recht begrenzt - mehr dazu gleich in der Geschäftsmodell-Bewertung.
Gegenüber den IDMs ist Unabhängigkeit ein Vorteil. AMD oder Nvidia wollen lieber TSMC beauftragen, als dass sie einem Konkurrenten wie Intel zusätzliche Umsätze und Daten geben - vorausgesetzt, TSMC ist im Angebot genauso gut.
TSMC schreibt selbst:
By choosing not to design, manufacture or market any semiconductor products under its own name, the Company ensures that it never competes with its customers.
TSMC hat den Marktanteil von 24% (2020) auf 26% (2021) steigern können. Damit ist es nach Samsung und Intel der größte Halbleiterhersteller bzw. der weltweit der größte unabhängige.
TSMC beschreibt drei komparative Vorteile, die es differenzieren sollen:
- Technology-Leadership
- Manufacturing
- Customer Trust
Mein Problem damit: Ich glaube, dass TSMC bei Technologie und Herstellung aktuell sehr gut ist. Ich habe aber keine Ahnung, ob die Vorteile dauerhaft bestehen werden und ich sehe keine Möglichkeit, wie ein Unternehmen sich hier dauerhaft einen Vorteil gegenüber anderen verschaffen kann.
Den Vorteil durch das Kundenvertrauen sehe ich. Es ist seit der Gründung verankert, dass TSMC nicht mit seinen Kunden konkurriert, anders als Intel oder Samsung.
Standortrisiko Taiwan?
TSMC sitzt in Taiwan. Taiwan heißt auch "Republik China" bzw. "Republik China auf Taiwan", es gehört also zu China. Es gibt viele Kontroversen über den rechtlichen Status von Taiwan, den aktuell allerdings China ausübt. Vor kurzem hat China Militärübungen in der Nähe von Taiwan durchgeführt.
Taiwan selbst ist hochindustrialisiert, hat etwa 23 Mio. Einwohner. Durch den rechtlichen Status von Taiwan entstehen aber Risiken für TSMC:
- Drohen zukünftig politische und wirtschaftliche Auseinandersetungen, die TSMC in Mitleidenschaft ziehen?
- China ist zuletzt rigoros gegen zu mächtige Tech-Unternehmen vorgegangen, hat einigen Unternehmen über Nacht das Geschäftsmodell verboten.
- Die Halbleiterindustrie gilt zunehmend als kritische Infrastruktur. Sie könnte damit für China von besonders hohem Interesse sein, was Protektionismus gegenüber dem Westen (speziell den USA, die 65% Umsatzanteil bei TSMC ausmachen) einschließen könnte.
Schwer zu sagen, was hier passieren wird. Ich bin kein Geopolit-Experte, aus Anlegersicht würde ich aber definitiv einen Risikoaufschlag aufgrund des Standorts fordern.
Strategie & Chancen
Im Jahresbericht schreibt CEO Wei, dass er weiterhin hohes Wachstum durch 5G und Hochleistungscomputer in allen Segmenten erwartet:
We believe TSMC is entering a period of higher structural growth, as the multi-year megatrends of 5G and High Performance Computing (HPC)-related applications are expected to fuel massive demand for computation power, which expand the use of leading edge technologies. The structural increase in the long-term market demand profile will drive growth across our smartphone, HPC, IoT and Automotive platforms.
Woran TSMC arbeiten möchte:
- Technologie für 3 Nanometer. Die Volumenproduktion soll in der zweiten Jahreshälfte 2022 starten.
- Technologie für 2 Nanometer. Hier ist die Forschung 2021 gestartet.
- Internationale Märkte wie USA, Japan & China besser bedienen.
Die Kapazitäten sollen um etwa 6% pro Jahr ausgeweitet werden. Dabei soll sich die Aufteilung zugunsten der fortgeschritteneren Technologien (7 Nanometer oder weniger) verschieben.
Meine Bewertung des Geschäftsmodells
Ein starkes Geschäftsmodell ermöglicht Wachstum, einen Burggraben und damit Differenzierbarkeit von der Konkurrenz, höhere Gewinnmargen und Preismacht.
Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab? Tiefergehende Erklärungen zu den Kriterien gibt's hier und hier.
Geschäftsmodell-Bewertung
Wiederkehrende Umsätze mit Lock-In
Wird wiederkehrender Umsatz mit hohen Wechselkosten erzielt?
Gibt es kaum, wobei ich in der aktuelle Marktlage stark davon ausgehe, dass jeder Kunde überhaupt froh ist Chips zu bekommen und Folgeaufträge - zumindest heute - recht sicher sind.
Netzwerkeffekte
Wird das Produkt besser, je mehr Kunden es nutzen?
Gibt es nicht.
Skaleneffekte (Economies of Scale)
Wird das Geschäftsmodell mit zunehmender Größe widerstandsfähiger? Wachsen Umsätze stärker als Kosten?
Je größer die Produktion, desto günstiger. Viele Unternehmen sind außerdem darauf angewiesen, dass TSMC große Kapazitäten liefern kann.
Proprietäre Technologie
Besitzt das Unternehmen eigene Technologie oder Patente, die nicht einfach kopiert werden können?
Die Frage ist hier: Wo liegt die große Technologie? Eher bei den Chip-Designern wie AMD oder Nvidia, weniger bei den reinen Herstellern wie TSMC. Trotzdem ist die Halbleiterproduktion nach wie vor ein technisches Unterfangen, das Präzision und Skalierung erfordert.
Marke (Branding)
Hat das Unternehmen eine starke Marke, die das Geschäftsmodell nach vorne bringt?
TSMC hat als größter unabhängiger Hersteller ein gutes Standing. Allgemein ist die Marke im Markt aber weniger relevant.
Geschäftsmodell-Bewertung: 12 / 25
SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen & Risiken
Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.
Stärken
Fassen wir die Stärken zusammen, die wir im Geschäftsmodell identifizieren konnten.
Schwächen
Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Fassen wir die Schwachstellen des Unternehmens zusammen.
Chancen
Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?
Bedrohungen
Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Hier geht's nun viel mehr darum: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?
Aktienbewertung & Investment-These
Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.
Finanzielle Ziele
Für Q2 '22 erwartet TSMC:
- Umsatz: 17,6 - 18,2 Mrd. USD
- Bruttomarge: 56 - 58%
- Operative Marge: 45 - 47%
In einem Nebensatz im Geschäftsbericht 2021 schreibt TSMC, dass sie bis 2026 höheres Wachstum erwarten als im Halbleitermarkt im Durchschnitt:
TSMC expects foundry segment revenue to outpace the high single-digit compound annual growth rate projected for the worldwide semiconductor market excluding memory from 2021 through 2026.
Renditeerwartung & fairer Wert
Berechnen wir nun die zu erwartende Rendite. Kann ich diese hellsehen? Nein (alle Versuche sind bisher zumindest gescheitert). Ich kann aber das Chance-Risiko-Verhältnis auf Basis der Analyse abschätzen und in Zahlen gießen, die sich gut interpretieren lassen.
Dafür kalkuliere ich drei Szenarien: Ein pessimistisches, ein optimistisches und das Szenario, das ich im Mittel erwarte. Ausreißer nach unten und oben sind naturgemäß auch immer möglich.
worst case
pessimistisch
erwartet
optimistisch
best case
Für die Ermittlung des fairen Werts (alle Erläuterungen dazu über diesen Link) habe ich im mittleren Szenario folgende Annahmen über einen Zeithorizont von 10 Jahren getroffen:
Umsatzwachstum
Das Umsatzwachstum nähert sich in der Berechnung vom kurzfristigen schrittweise an das langfristige Wachstum über 10 Jahre an.
- Umsatzwachstum zuletzt: Im letzten Quartal +36%, in den Jahren bis 2020 lag das Wachstum eher im einstelligen Prozentbereich
- Eigene Prognose: ~30% im kommenden Quartal
- Analystenerwartung: 24% (2022, tlw. schon um) und 15% (2023)
- Meine kurzfristige Annahme: 14% p.a.
- Meine langfristige Annahme: 6% p.a. (entspricht etwa der aktuell ausgebauten Produktionskapazität)
Nettomarge
Die Nettomarge lag im letzten Quartal bei etwa 40%, über die letzten 12 Monate bei 37%, die Bruttomarge bei ~53%. Das sieht für mich schon sehr durchoptimiert aus. Auch die Zahlen deuten darauf hin, dass die aktuelle Chip-Knappheit die Margen erhöht, was ich als temporären Effekt einschätze. Hier gehe ich langfristig daher von 34% aus.
Bewertungsniveau
Heute ist die Aktie mit einem KGV von 22 und KGVe von 17 bewertet. Ich gehe davon aus, dass die Aktie - basierend auf den anderen Annahmen - mit einem durchschnittlichen KGV von 15 bewertet sein wird, was auch eher dem historischen Bewertungsniveau entspricht.
Meine Renditeerwartung
Renditerechner-Tool
Berechnung der Renditen in drei Szenarien. Erklärung hier. Zahlen in Heimatwährung. Aktienticker: TSM.
Status Quo » Die Zahlen heute
Zukunft » Annahmen zur Wertentwicklung
Die kurzfristigen Werte nähern sich über einen 10-Jahres-Horizont an die langfristigen an.
kurzfristig, in % Wie stark ist das Umsatzwachstum im nächsten Jahr?
langfristig, in % Wie hoch wird das Umsatzwachstum in 10 Jahren erwartet?
kurzfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz heute?
langfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz in 10 Jahren? Indikatoren: Heutige Nettomarge, EBIT-Marge & Free Cashflow Marge.
langfristig Wie hoch wird das Unternehmen in 10 Jahren - auch beruhend auf den anderen Annahmen - fair bewertet sein? Je stärker die Zahlen & das Geschäftsmodell, desto höher die mögliche Bewertung.
Keine Garantie für die Zukunft.
Fortgeschrittene Optionen einblenden +Die Scorecard
StrategyInvest Scorecard
Je Kategorie bis zu 25 Punkte. Insgesamt 20+ Kriterien.
Qualität
Profitabilität, Bilanz & Risiken
Geschäftsmodell
Burggraben, Alleinstellung & Preismacht
Wachstum
Umsatz, Gewinne & Rule of 40Die Rule of 40 berechnet sich aus der Summe von Umsatzwachstum und EBITDA-Marge (oder Free Cashflow Marge). Wenn der Wert über 40 liegt, gilt das als kapitaleffizientes Wachstum. More
Bewertung
KUV, KGV & weitere
Gesamtscore
Gut 🙂
Pro, Contra & Fazit: Aktie jetzt kaufen?
Pro
Contra
Mein Fazit
Die aktuelle Bewertung sieht sehr attraktiv aus, auch wenn ich glaube, dass die aktuelle Phase auch die Marge etwas zu positiv darstellt. Auch das Wachstum wird sicherlich abnehmen, aber vorhanden bleiben.
Aus TSMC entsteht eine gute Renditeerwartung, die für mich aber noch nicht genug für die Risiken entschädigt. Dazu kommt, dass aktuell einige Bewertungen am Aktienmarkt zu beobachten sind, weshalb ich aktuell nicht in TSMC investiere.
