Eigentlich lief alles super für Tesla. Das Wachstum war enorm hoch, Tesla wurde profitabel, die Anleger durch hohe Rendite sehr wohlhabend, Elon Musk wurde reichster Mensch der Welt, aufs Time Magazine gewählt und alles, was er anfasste, wurde anscheinend zu Gold.
Jetzt hat es sich aber massiv gedreht. Die Tesla-Aktie liegt aktuell über 70% unter ihrem Allzeithoch von Ende 2021 und ist damit über 800 Mrd. Dollar weniger wert.
Dabei war Tesla eine Aktie, mit der einige Anleger schon ihren Ruhestand geplant und kreditfinanziert investiert haben, sich in utopischsten Prognosen übertreffen oder ihr Haus dafür verkaufen.
Ich war bei der Aktie fast immer skeptisch, lag damit aber oft falsch. Mich hat überrascht, wie gut Tesla sich jahrelang entwickelt hat. Nun ist die Aktie aber tatsächlich stark abgestürzt. Deutlich stärker als alle Tech-Konkurrenten, sogar stärker als Meta, und auch stärker als andere Automobilhersteller. Trotz meiner Skepsis möchte ich Tesla daher nicht bashen, sondern verstehen, was hier passiert.
Mit Tesla und Elon Musk könnte man Bücher füllen. Ich will hier darauf eingehen, warum die Aktie 2022 etwa 800 Mrd. Dollar Börsenwert vernichtet hat, was die fünf großen Probleme sind und am Ende auch einen Ausblick geben, was jetzt die wichtigste Frage bei der Aktie ist und meine sechs wichtigsten Thesen zur Entwicklung von Tesla.
Problem #1: Überbewertung
Tesla ist zweifelsohne eine Erfolgsgeschichte. Jahrelang ist die Aktie gestiegen, obwohl viele Analysten - mich eingeschlossen - sie immer wieder zu teuer fanden. Meistens zu Unrecht, wie wir heute wissen.
Aber irgendwann ist eine hohe Bewertung nicht mehr tragbar. Entweder dann, wenn die Bewertung zu sehr steigt oder mal etwas schiefgeht. Ersteres war in meinen Augen der Fall.
Vor etwa einem Jahr habe ich Tesla zuletzt analysiert. Da war Tesla schon kurz gefallen, in der Spitze lag der Börsenwert über 1,2 Bio. Dollar. Tesla war mehr wert als alle anderen Automobilhersteller zusammen. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis lag in der Spitze bei 25 - 30, so waren sonst nur stark wachsende und potenziell hochprofitable Software-Unternehmen bewertet - und selbst das gilt heute kaum noch. Die KGVs von Tesla waren dreistellig.
In meiner Renditeberechnung damals ergab sich eine Überbewertung, selbst mit optimistischeren Annahmen und dem Szenario, dass Tesla der weltweit größte Automobilhersteller wird. Mein Fazit damals:
"Das Unternehmen Tesla finde ich interessant und bewundernswert, die Aktie finde ich allerdings zum jetzigen Zeitpunkt nicht interessant. Sie ist enorm schwer zu bewerten, hat eine hohe Unsicherheit und ist basierend auf meiner Kalkulation aktuell zu hoch bewertet."
Eine Erklärung des Absturzes ist also in meinen Augen ein Abbau der Überbewertung, die es vorher gab. Aber: Es gibt auch fundamentale Herausforderungen.
Problem #2: Elon Musk
Elon Musk hat in einem aufsehenerregenden Prozess und widerwillig Twitter gekauft. Seitdem geht es auf und ab, quasi täglich gibt es irgendeine Schlagzeile darüber, wie gut oder schlecht Elon Musk das Unternehmen führt.
Das hat drei negative Effekte für Tesla:
1. Aufmerksamkeit
Twitter kostet Elon Musk, der immer noch CEO von Tesla ist, enorm viel Aufmerksamkeit.
2. Insiderverkäufe
Musk verkauft massenweise Tesla-Aktien. Angeblich nur um den Twitter-Deal zu finanzieren, allerdings hat er schon im August '22 angekündigt damit durch zu sein, nur um dann noch sechs weitere Male in Milliardenumfang Tesla-Aktien zu verkaufen.
Damit ist Elon Musk übrigens nicht der einzige. Teslas jüngste Historie ist voll von Unternehmensinsidern, die Aktien verkauft haben. Dem stehen kaum Insiderkäufe gegenüber.
3. Unbeliebtheit
Elon macht sich unbeliebt. Seine Aktionen bei Twitter verwundern, sei es der Kauf oder jetziger Umgang mit Sperrungen, politischen Meinungen, Falschaussagen und mehr. Das war schon damals in der Analyse ein Risiko: Statt Elon Musk nur als genialen CEO zu sehen, der kostenlos Marketing für Tesla macht, ist er auch immer wieder ein unkalkulierbares Risiko und durch eine Vielzahl ungehaltener Versprechen aufgefallen.
Vorher galt Tesla nur als innovativ, modern und disruptiv. Jetzt sehen viele Elon Musk und damit auch Tesla als Marke kritischer.
Problem #3: Der Vorsprung wird dünner
Meine These zum Automobilmarkt: Tesla hat aktuell das beste E-Auto, die anderen Hersteller holen aber auf.
Früher hatte nur Tesla ein E-Auto, es hat Jahre gedauert, bis andere Unternehmen überhaupt ein Angebot haben. Dann gab es Angebote, die aber oft nicht über 200 Kilometer Reichweite hinauskamen. In diesen Zeiten hatte Tesla den größten Vorsprung.
Heute ist es anders. Tesla liegt in meinen Augen immer noch vorne, aber quasi jeder Hersteller hat jetzt alltagstaugliche und gute E-Autos im Sortiment - und baut es immer weiter aus.
Der relative Vorteil von Tesla ist also dünner geworden.
Ein großer Sprung wäre möglich, wenn Tesla es schafft, das vollautonome Fahren für sich zu entdecken - was Elon Musk ("Bis Ende 2017 werden Tesla-Kunden vollautonom von Los Angeles nach New York City fahren können") und andere Tesla-Jünger schon seit Jahren heraufbeschwören. Dazu gleich mehr.
Problem #4: Die Mär der zu großen Nachfrage
Jahrelang wurde - wohl meist auch zurecht - gesagt, dass Tesla nur ein Angebotsproblem habe. Die Nachfrage sei enorm, man müsse nur hinterherkommen die Fabriken zu bauen und der Umsatz sei dadurch quasi sicher.
Auch Elon Musk hat das Ende 2021 so betont:
Strange that moved valuation, as Tesla is very much a production ramp problem, not a demand problem
— Elon Musk (@elonmusk) October 25, 2021
Schon vorher habe ich darin zwei Probleme gesehen, ein drittes ist nun neu hinzugekommen.
Erstens: Die Production Hell. Es ist nicht einfach, die Produktion hochzuschrauben. Es braucht Baugenehmigungen, Dinge gehen schief, Bauzeiten verzögern sich, Baukosten steigen.
Zweitens: Das gibt der Konkurrenz Zeit weiter aufzuholen - sie Problem #3.
Drittens: Jahrelang war die grundlegende Aussage, wonach die Nachfrage das Angebot übersteigt, richtig. Aber das scheint sich jetzt gedreht zu haben.
Denn wenn das so wäre, würden wir erwarten, dass wir (a) enorm lange Lieferzeiten und (b) Tesla ein niedriges Inventar an Autos hat, da alle sofort abverkauft und ausgeliefert werden. Das sehen wir nicht.
Zuletzt musste die Produktion in Shanghai (China) ausgesetzt werden. Die Auslieferungen lagen in Q4 '22 um 5% unter den Analystenschätzungen und deutlich unter der Produktion.
Zwei der vier Tesla-Werke laufen damit noch nicht auf voller Kapazität, die Produktion war in den letzten Monaten trotzdem doppelt so hoch wie die Auslieferungen. Wir sehen also steigendes Inventar.
Tesla reagiert darauf: Entlassungen und Einstellungsstopps wurden auf Unternehmensebene angekündigt. Außerdem hat Tesla jetzt mehrfach Preise reduziert und verschenkt zum Kauf kostenfreies Laden.
Problem #5: Makroökonomischer Gegenwind
Elon Musk hat etwas anderes als Hauptfaktor für den Absturz von Tesla auserkoren: Den makroökonomischen Gegenwind und speziell die Zinserhöhungen der FED. Und das hat einen wahren Kern, auch wenn es - wie wir gesehen haben - längst nicht der einzige Grund ist.
Die Inflation ist gestiegen, viele Menschen haben real weniger Kaufkraft. Das Automobilgeschäft ist zyklisch und in unsicheren Zeiten wird der Neuwagenkauf gern aufgeschoben.
Dazu kommt, dass Strom deutlich stärker gestiegen ist als Benzin und Diesel, weshalb der relative Kostenvorteil eines E-Autos zurückgegangen ist.
Die Zinserhöhungen sorgen vor allem dafür, dass Aktienkurse sinken, da die risikofreien Alternativen besser werden. Dazu werden Finanzierungsbedingungen schwieriger, wobei das für Tesla (mittlerweile) kein großes Problem ist.
Elon Musk bezeichnet (vielleicht auch nicht ganz uneigennützig) die Zinsrate als "insane" und dass die Zinserhöhungen als "schädlichste Zinserhöhungen aller Zeiten" in die Geschichte eingehen werden.
In Summe: Ein gefährlicher makroökonomischer Cocktail, der sowohl Teslas Bewertung an der Börse, aber auch die fundamentale Entwicklung des Geschäfts trifft.
Die wichtigste Frage: Auto oder Software?
Wie geht's jetzt weiter? Wie immer bei Tesla: Schwer zu sagen.
Für mich dreht sich vieles um eine kleine Frage: Ist Tesla ein Auto-Hersteller oder ein Software-Unternehmen?
Klar, Tesla hat auch weitere Geschäftsbereiche (siehe Tesla Aktienanalyse), die bisher aber sowohl im Umsatz als auch im Ergebnis wenig relevant sind. Die große Hoffnung liegt auf autonom fahrenden Autos und Umsätzen aus Software mit hoher Marge.
Auch Elon Musk hat einmal gesagt: Das vollautonome Fahren ist der Punkt, der darüber entscheidet, ob Tesla sehr wertvoll oder quasi wertlos sein wird.
Elon Musk says, "Solving Full Self-Driving...is really the difference between Tesla being worth a lot of money and being worth basically zero." pic.twitter.com/vG5MlrhSWP
— Taylor Ogan (@TaylorOgan) June 14, 2022
Wenn Tesla "nur" ein Automobilhersteller ist, wird sich auch die Bewertung an die der anderen Automobilhersteller annähern müssen. Selbst bei höherem Wachstum und besseren Margen wäre zu erwarten, dass sich die Zahlen fundamental mittel- bis langfristig angleichen und auch die Bewertung, die bei Tesla immer noch etwa um den Faktor 5 - 8 höher liegt.
Meine persönliche Einschätzung
Tesla ist ein großartiges Unternehmen. Und trotz der Gegenwinde so starke Zahlen zu liefern ist stark. Ohne den Absturz der Bewertung würden wir Tesla nie als problembehaftetes Unternehmen einschätzen.
Aber darum geht es eben: Nicht nur ein gutes Unternehmen, sondern es zu einer fairen Bewertung zu kaufen. Die Bewertung vor einem Jahr hat eben schon enorm viel vorweggenommen, wahrscheinlich zu viel.
Und zugegeben: Heute ist Tesla deutlich realistischer bewertet. Das KGV liegt bei 35, das erwartete KGV bei 25. Achtung: Das beruht auf Analystenschätzungen, die auch immer falsch oder teilweise noch nicht aktualisiert sein können.
Ich selbst bin zentral aus sechs Gründen noch nicht investiert:
#1 Für mich ist Tesla ein Automobilhersteller mit Software-Fokus, aber nicht mit Software-Margen. Deswegen glaube ich mittelfristig viel eher an ein Bewertungsniveau auf Niveau oder leicht über den anderen Automobilherstellern, nicht auf denen von Software-Unternehmen.
#2 Ich sehe den Sprung zum vollautonomen Fahren noch lange nicht. Entsprechend ist das zwar eine Chance, aber keine, der ich persönlich große Erfolgswahrscheinlichkeit beimesse - bzw. es auch nicht möchte, um im Zweifelsfall vorsichtiger zu kalkulieren.
#3 Ich glaube, dass die anderen Automobilhersteller weiter aufholen und der relative Vorsprung von Tesla geringer wird.
#4 Das China-Risiko trifft auch Tesla, sowohl China als Absatzmarkt, aber auch als Produktionsland. Gerade Elon Musk ist mit Twitter als sozialem Netzwerk noch mehr diesem Risiko ausgesetzt.
#5 Elon Musk ist für Tesla ein großartiger CEO gewesen. Ich bin allgemein kein Fan von Personenkult, den es bei Musk gab und gibt, und sehe mittlerweile viele negative Aspekte, die auf die Marke von Tesla abstrahlen.
#6 Ich bin skeptisch bei Hype-Aktien. Bei keiner Aktie gibt es so fanatische Jünger, die für die Tesla-Aktie ihr Haus verkaufen, sich verschulden und alles auf eine Karte setzen.
Renditeberechnung
Auch wenn Schätzungen bei Tesla ziemlich schwierig sind, habe ich versucht, meine sechs Thesen noch mit konkreten Annahmen zu unterfüttern. Das zeigt eine höhere Renditeerwartung als zuletzt, die mich sogar etwas positiv überrascht, für mich aber noch nicht im Verhältnis zum höheren Risiko steht.
Renditerechner-Tool
Berechnung der Renditen in drei Szenarien. Erklärung hier. Zahlen in Heimatwährung. Aktienticker: TSLA.
Status Quo » Die Zahlen heute
Zukunft » Annahmen zur Wertentwicklung
Die kurzfristigen Werte nähern sich über einen 10-Jahres-Horizont an die langfristigen an.
kurzfristig, in % Wie stark ist das Umsatzwachstum im nächsten Jahr?
langfristig, in % Wie hoch wird das Umsatzwachstum in 10 Jahren erwartet?
kurzfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz heute?
langfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz in 10 Jahren? Indikatoren: Heutige Nettomarge, EBIT-Marge & Free Cashflow Marge.
langfristig Wie hoch wird das Unternehmen in 10 Jahren - auch beruhend auf den anderen Annahmen - fair bewertet sein? Je stärker die Zahlen & das Geschäftsmodell, desto höher die mögliche Bewertung.
Keine Garantie für die Zukunft.
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Damit haben wir denke ich ein gutes Bild, warum die Tesla-Aktie so beispiellos abgestürzt ist und wo sie heute steht.
Es gibt definitiv eine Bullenthese, mit der Tesla auch wieder steigen könnte, die Frage ist aber, ob das Chance-Risiko-Verhältnis passt. Dazu ist hoffentlich, warum ich persönlich nicht investiere, auch wenn ich eine Investition heute definitiv für nachvollziehbarer halte als noch vor 1 - 2 Jahren.
