von Jannes Lorenzen 

26. Juli 2020

Tesla ist ein Phänomen. Lange wurde das Unternehmen belächelt und der Untergang prophezeit, dann hat sich der Kurs innerhalb weniger Monate vervielfacht. Auch der CEO Elon Musk bewegt sich immer auf dem schmalen Grat zwischen Genie und Wahnsinn und sorgt für viel Aufmerksamkeit.

Fakt ist: Tesla ist heute der wertvollste Automobilkonzern der Welt. Gerade die deutsche Automobilindustrie sieht im Vergleich ziemlich schlecht aus: Tesla ist 50 % mehr wert als alle deutsche Automobilhersteller zusammen.

Die Tesla-Aktie ist heute mit eine der kontroversesten: Die einen sehen in Tesla das neue Apple, also ein Billionen-Unternehmen das jedem anderen Automobilkonzern haushoch überlegen ist. Die anderen fanden Tesla vorher überbewertet und wiederholen die These der Überbewertung jetzt erst recht.

Es wirkt oft mehr wie eine Glaubensfrage. Diese Aktienanalyse ist deshalb eine der schwierigsten, aber ich versuche, die Aktie möglichst objektiv und unter Einbeziehung der unterschiedlichen Argumente zu betrachten.

Mehr als genug Gründe also, dass wir uns die Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Unter anderem erfährst du in dieser Analyse:

  • Wie gut steht das Unternehmen Tesla wirtschaftlich aktuell wirklich da?
  • Wie funktioniert das Geschäftsmodell und was macht es so stark, gerade im Vergleich zur Konkurrenz?
  • Stärken, Schwächen, Chancen & Risiken von Tesla gegenübergestellt
  • Abschließende Bewertung inkl. Scorecard & Berechnung des fairen Werts: Ist die Tesla-Aktie aktuell kaufenswert?

Tipp: Am Ende gibt's die neue Bewertung in der StrategyInvest Scorecard.

More...

1. Tesla Aktienanalyse: Was macht das Unternehmen überhaupt?

Überblick

Verschaffen wir uns zuerst einen Überblick über das Unternehmen.

Hard Facts

Tesla wurde 2003 in Palo Alto, USA, gegründet. Der Gründer und CEO ist Elon Musk, der vorher u.a. am Börsengang von PayPal beteiligt war und mittlerweile auch Raketen ins All schießt, Tunnel bohrt und mehr.

Geschäftsmodell

Tesla verkauft Elektroautos. Perspektivisch sollen auch LKWs ins Repertoire aufgenommen werden. Dazu passend betreibt Tesla eigene Ladestationen und Batteriefabriken.

Größe & Kennzahlen

Tesla ist heute mit ca. 280 Mrd. US-Dollar an der Börse bewertet. Zum Vergleich: Volkswagen liegt bei 75 Mrd. USD, Daimler bei 48 Mrd. USD, Toyota als zweitgrößter Automobilkonzern bei 176 Mrd. USD.

2. Fakten und Kennzahlen zur Aktie

Factsheet

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt. Entscheiend war dafür aber vor allem die Phase ab Ende 2019, ab der sich der Kurs verfünffacht hat:

Das Factsheet zur Aktie:

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz 'e' = erwartet.

Die Eckdaten

  • Marktkapitalisierung: 290 Mrd. USD
  • Umsatz: 26 Mrd. USD
  • Verkaufte Autos: 400.000
  • Gewinn: -0,14 Mrd. USD
  • Free Cashflow: 1 Mrd. USD
  • Land: USA

Bewertung

  • KUV: 10,6
  • KGV: -
  • KGVe: 476
  • KCV: 105
  • PEG-Ratio: 4,5

Qualität & Wachstum

  • Verschuldungsgrad: 165 %
  • Bruttomarge: 18 %
  • Umsatzwachstum (letzte 3 Jahre): 52 % p.a.

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

3. Business Breakdown: Geschäftsmodell & Strategie analysiert

Business Breakdown

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell und die Strategie von Tesla aussieht.

Droht Tesla die Pleite? Umsatz- und Ertragsentwicklung analysiert

Die folgende Grafik zeigt die Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Entwicklung. Beachte dabei, dass der letzte Punkt (TTM) die letzten 12 Monate darstellt und sich daher naturgemäß dicht am letzten Jahr befindet.

Wir sehen ein starkes Umsatzwachstum, eine Bruttomarge von knapp 20 % und einen Nettoverlust in bisher jedem Jahr, der sich allerdings langsam der Gewinnzone nähert. Der Free Cashflow ist seit 2018 positiv, was bedeutet: Seit 2018 fließt mehr Geld ins Unternehmen als raus.

Das ist vor allem deshalb interessant, da Tesla oft vorgeworfen wurde (und immer noch wird), dass es nur Geld verbrennen würde. Abgesehen davon, dass das bisher so ziemlich jedem anderen Tech-Unternehmen (oftmals zu Unrecht) vorgeworfen wurde, stehen hier die Zeichen klar auf Profitabilität. Es ist unwahrscheinlich, dass - andere externe Risikofaktoren ausgeklammert - aufgrund der Ertragslage eine Pleite droht.

Bis zum Q2 2020 hat sich die Zahl der verkauften Autos recht proportional zum Umsatz entwickelt:

Quelle: eigene Berechnung & Tesla Geschäftsberichte

Das Umsatzwachstum lag auf Jahresbasis bei 58 % (2017), 94 % (2018), 15 % (2019) und 3 % (TTM bis Q2 2020). 2018 war das Wachstum vor allem durch die Einführung des Tesla Model 3 und dessen Serienfertigung geprägt.

Tesla verdient nicht nur Geld durch den Verkauf und das Verleasen von Autos, sondern auch durch Solarpanels und weitere Services. Die folgende Grafik zeigt aber, dass das Auto-Segment sowohl absolut gesehen als auch im Wachstum dominiert:

Quelle: eigene Berechnung & Tesla Geschäftsberichte

Mechanismen des Geschäftsmodells & Teslas Strategie

Das grundlegende Konzept - Autos werden hergestellt und verkauft - ist selbsterklärend. Speziell ist dabei, dass Tesla symbolisch für die Elektromobilität steht und auch zentral vom Erfolg dieser abhängig ist. Auch die neue Infrastruktur, die dazu geschaffen wird und werden muss, ist sowohl Hürde, als auch eine Chance.

Wie sieht also Teslas Masterplan aus?

Den Kern stellt die PKW-Sparte dar. Tesla ist zu Beginn vor allem mit dem Model S gewachsen: Ein margenstarkes Auto im Premium-Segment. Den Durchbruch, 2018 an den steigenden Umsätzen zu sehen, hat dann das Model 3 gebracht, die in der oberen Mittelklasse angesiedelt ist (und damit in Konkurrenz zur C-Klasse, dem 3er BMW oder dem Audi A4 der deutschen Automobilhersteller steht). 2015 wurde das Tesla Model X, ein SUV, erstmalig verkauft. Mittlerweile wurden der Cybertruck, ein SUV wie aus einem Science Fiction Film, und das Tesla Model Y (eine größere Variante des Model 3) vorgestellt.

Zur PKW-Produktion gehört auch die Akkuproduktion, die sogenannten "Gigafactories". Diese entsteht auch bald in Deutschland, nahe Berlin. Anders als andere Hersteller übernimmt Tesla die Akkuproduktion größtenteils selbst und gilt hier als führend, was auch die Reichweiten der Autos sowie die Ladegeschwindigkeiten zeigen. Außerdem produziert Tesla eigenständig die Software für selbstfahrende Autos, bei denen Tesla ebenfalls als führend gilt.

Außerdem unterhält Tesla ein eigenes Ladenetz. Die sogenannten Supercharger, "Stromtankstellen", sind mittlerweile in vielen Ländern der Welt verteilt.

Dazu kommt "Tesla Energy" mit Lösungen für die Speicherung von Strom oder auch Solarglass-Dächer, bei denen Ziegel als Solaranlage fungieren.

Zukünfitg plant Tesla weitere Einführungen von Automodellen, den Einstieg in die LKW-Sparte (mit dem Tesla Semi Truck) und das Verbessern der wesentlichen Kaufargumente: Reichweite, Infrastruktur und Software.

4. Automobilmarkt: Kennzahlen im Vergleich

Marktanalyse

Teslas Erfolg oder Misserfolg ist eng mit der Konkurrenz verknüpft. Deshalb möchte ich hier einmal die relevantesten Automobilhersteller gegenüberstellen.

Der Automobilmarkt umfasst heute Verkäufe von etwa 90 Mio. Autos jährlich. Die Schwellenländer sind dabei als Abnehmer die größten Wachstumsmärkte, China wächst auch stark als Produzent.

Der Markt selbst wächst, wenn auch nur langsam, in etwa gleich stark wie die weltweite Wirtschaft mit 2 - 3 % jährlich. Außerdem ist er recht zyklisch, was der Rückgang in der Finanzkrise zeigt.

Schauen wir nun einmal darauf, wie Tesla in den relevanten Kennzahlen gegenüber den Konkurrenten da steht:

Ein erstaunlicher Fakt: Du könntest heute alle deutschen Automobilhersteller - Volkswagen (zu denen auch Audi, Porsche, Seat, Skoda, Lamborghini und Bentley gehören), Daimler (zu denen u.a. auch Smart gehört) und BMW (zu denen auch Mini und Bentley gehören) - für etwa 170 Mrd. US-Dollar kaufen. Das wäre immer noch 120 Mrd. USD günstiger als nur Tesla (290 Mrd. USD Börsenwert) zu kaufen.

Ein zentraler Treiber dieser hohen Bewertung ist die Zukunftsaussicht: Tesla ist der Marktführer im Segment der Elektroautos, welches aktuell weltweit stark wächst und als Zukunft der Automobilindustrie gehandelt wird.

Es gibt immer wieder Diskussionen darüber, wie gut die Elektromobilität heute ist oder nicht ist, wann welche Reichweite möglich sein wird, wie gut Wasserstoff sich für Autos eignet oder nicht. Weder bin ich Ingineur - noch sind sich Ingenieure dabei einig. Ich glaube aber, dass es einige Thesen gibt, die der Markt aktuell sieht:

  1. 1
    Die Elektromobilität wird sich mittel- und langfristig durchsetzen.
  2. 2
    Die Fortschritte in der Elektromobilität (Reichweite, Akkukapazitäten, Ladegeschwindigkeit, Angebot, Infrastruktur) sind enorm, während Verbrenner sich nur noch (auch durch immer stärkere umwelttechnische Regulierungen) im Promillebereich weiterentwickeln.
  3. 3
    Tesla ist aufgrund der Position als Marktführer und der vertikalen Integration (Automobilhersteller, Akkuhersteller und Besitzer der Infrastruktur - mehr dazu gleich) stark positioniert.

Bei den Neuzulassungen in der EU machen Elektroautos aktuell 6,8 % aus (die Neuzulassen haben sich im Vergleich zum Vorjahr verdoppelt), Autos mit Hybridantrieb liegen bei 9,4 %. Der Markt der Elektroautos macht aktuell etwa 5 % der weltweiten PKWs aus. Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung bis 2018:

Quelle: virta.global

Der Markt für Autos mit Elektroantrieb wächst dabei jährlich mit etwa 50 % im Durchschnitt:

Quelle: virta.global

Neben der Elektromobilität ist ebenfalls das autonome Fahren ein weiterer Trend. Dort spielen ebenfalls andere Unternehmen wie Google und Amazon mit, die Lösungen entwickeln. Hier sind die Unterschiede aber weniger stark ausgeprägt und weniger disruptiv als bei der Antriebsart. In Zukunft werde ich den Automobilmarkt noch einmal genauer analysieren hinsichtlich der unterschiedlichen Trends und Unternehmen.

5. SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken analysiert

SWOT-Analyse

Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.

Stärken

Beginnen wir mit den Stärken. Was zeichnet Tesla aktuell aus?

Burggraben durch vertikale Integration

Apple ist nicht nur Hersteller von Smartphones, sondern liefert auch das Betriebssystem. Bei Smartphones stellt es auch die Chips mittlerweile selbst her und kauft diese nicht mehr ein.

Amazon ist als Online-Händler gestartet und quasi jeden Kostenpunkt zu einer Umsatzquelle gemacht: AWS ist die eigene Cloud-Infrastruktur, Amazon Pay das Bezahlsystem, eine eigene Logistikstrecke wurde geschaffen etc.

Beide haben also weitere Segmente vertikal integriert. Ähnlich macht es nun Tesla.

Traditionelle Autobauer kaufen Teile von Zulieferern. Auch die Tankstelle hat nichts mit einer Automarke zu tun. Anders bei Tesla: Tesla produziert alles selbst, auch die Akkus und die Software (u.a. zum autonomen Fahren), und baut eigene Ladesäulen. Tesla ist vertikal integriert.

Damit gehen die Chancen einher, die wir auch bei Apple und Amazon sehen: Höhere Margen, größere Kontrolle über die Lieferkette und ein stärkerer Burggraben.

Elon Musk

Elon Musk hat bereits mehrere erfolgreiche Unternehmen gegründet und begleitet (PayPal, SpaceX, The Boring Company, Tesla), ein Visionär und gilt für viele als bester Unternehmer der heutigen Zeit. Er allein ist ein großes Marketinginstrument für Tesla, da kaum ein anderer CEO so eine Reichweite erzielt. Allein auf Twitter folgen ihm 37 Millionen Menschen. Er bewegt sich aber auch manchmal zwischen Genie und Wahnsinn - mehr dazu gleich.

Technischer Vorsprung

Tesla ist der First Mover in der Elektromobilität. Dadurch hat es einen technischen Vorsprung erzielt: Die Reichweiten der Autos, die Bedienbarkeit, die Technologie zum autonomen Fahren und die Lade-Infrastruktur sind heute führend, teilweise mit Abstand.

Die Frage ist, (a) wie groß dieser Vorsprung ist und (b) ob dieser größer oder kleiner wird. Auch Frank Thelen, selbst Tesla-Aktionär, hat dazu im Februar 2020 einen spannenden Beitrag im Handelsblatt geschrieben, in welchem er einen großen Vorsprung bei Tesla sieht. In meiner Wahrnehmung holt die Konkurrenz etwas auf, was aber auch daran liegt, dass sie die letzten Jahre sehr schwach aufgestellt war. Nun kommen erste Modelle auch von deutschen Automobilherstellern, die auch für eine breitere Masse alltagstauglich sind.

Auch das autonome Fahren wird von Thelen als großer Vorsprung von Tesla aufgeführt, da Tesla die meisten Daten sammelt und dadurch die beste KI entwickeln kann, die das Auto am zuverlässigsten lenkt. Ich sehe diesen Vorsprung nicht so groß - vor allem aufgrund anderer Konkurrenten in dem Bereich wie Google und Amazon, und aufgrund der potentiellen Skalierung von Unternehmen wie Volkswagen, die potentiell 10 Mio. Autos im Jahr - und damit deutlich mehr als Tesla - mit Sensoren ausstatten und lernen können.

Nichtsdestotrotz ist klar: Technologisch liegt Tesla vorne, über die Größe und die Beständigkeit des Vorsprungs kann hervorragend gestritten werden.

Traditionelle Hersteller schwächeln

Die Schwäche der traditionellen Hersteller ist - aus deutscher Sicht "leider" - eine Stärke von Tesla. Unternehmen wie Daimler (die sogar bis vor fünf Jahren an Tesla beteiligt waren), Volkswagen oder BMW haben es nicht geschafft, trotz ihrer hohen Gewinne und Forschungsausgaben, Tesla in der Elektromobilität das Wasser zu reichen.

Kostenloses Marketing

Wenn Apple das neue iPhone vorstellt kann es sich sicher sein, dass die ganze Welt darauf schaut und darüber berichtet. Das gleiche hat Tesla geschafft: Die ganze Welt erwartet neue Modelle.

Zuletzt wurde der Pick Up vorgestellt, der durch die auffällige Form Aufmerksamkeit auf sich zieht. Außerdem ging das Video viral, in welchem durch einen Wurf die Stärke der Scheibe demonstriert werden soll, bei der die Scheibe dann bricht.

Schwächen

Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Schauen wir auf die Schwachstellen des Unternehmens.

Elon Musk

Elon Musk ist Teslas Stärke und Schwäche zugleich. Er ist unternehmerisch wahnsinnig stark, gleichzeitig ist Tesla aber auch - so zumindest die öffentliche Wahrnehmung - stark von ihm abhängig.

Abseits dieser Abhängigkeit gibt es einige Punkte, die gerade Aktionären und der Börsenaufsicht immer wieder die Schweißperlen auf die Stirn treiben:

  • Elon Musk hat in einem Podcast mit Joe Rogan 2018 einen Joint geraucht, woraufhin der Aktienkurs um 9 % abgestürzt ist
  • Elon Musk verkündet auf Twitter, dass er überlegt, Tesla zu einem Aktienkurs von 420 USD von der Börse zu nehmen ("Am considering taking Tesla private at $420. Funding secured."). Daraufhin ist der Aktienkurs gestiegen und Elon Musk und Tesla mussten Millionenstrafen zahlen.
  • Ein Tweet am 1. Mai 2020, indem Musk äußert, dass er den Aktienkurs von Tesla aktuell zu hoch findet. Der Kurs ist in der nächsten halben Stunde um 12 Prozent gefallen.
  • Andere Kuriositäten, wie "X Æ A-12" als Name seines Sohns und Kontroversen rund um Äußerungen zur Corona-Pandemie und der forcierten Eröffnung der Tesla-Werke

Kostenintensives & zyklisches Geschäftsmodell

Die Automobilbranche ist konjunkturabhängig. Das zeigen vergangene Krisen, bei der der Kauf eines neuen Autos als eine der ersten Ausgaben gestrichen oder verschoben wird. Außerdem ist es, im Vergleich zu digitalen Geschäftsmodellen, sehr kostenintensiv und nur langsamer skalierbar, da eine physische Produktion stattfinden muss.

Hoher Turnover im Management

Führungskräfte, die direkt Elon Musk unterstellt sind, haben deutlich höhere Kündigungsraten als Unternehmen wie Amazon, Facebook oder Uber - obwohl das Unternehmen und der Aktienkurs sich stark entwickeln. Vermutet werden Gründe wie hoher Druck, dem Führungsstil oder Unzufriedenheit mit der Außenkommunikation.

Was es auch ist: Es ist tendenziell ein schlechtes Zeichen. Es geht jedes Mal Wissen verloren und sorgt für Unruhe.

Schlechtes Ansehen innerhalb der Industrie

Eine nicht zu überschätzende, aber doch ganz interessante Beobachtung: In der Fortune-Liste der meist bewundertsten Unternehmen 2020, die von Industrieexperten und Führungskräften innerhalb der Industrien zusammengestellt wird, liegt Tesla im Vergleich der Automobilhersteller nur auf Platz 8. Auf Platz 1 liegt Toyota, auf Platz 2 BMW und auf Platz 3 Daimler. Volkswagen liegt auf Platz 6.

Im Bereich "Innovation" schneidet Tesla tatsächlich am besten ab und landet auf Platz 1. Mit am schlechtesten wird Tesla allerdings bei "Use of Corporate Assets" (Nutzung der Vermögenswerte), "Financial Soundness" (finanzielle Gesundheit) und spannenderweise bei "Global Competitiveness" (globale Wettbewerbsfähigkeit) eingestuft.

Hier gibt es also offensichtlich eine Diskrepanz der Wahrnehnumg von Außenstehenden und Brancheninsidern. Was der Grund dafür ist, wissen wir nicht: Vielleicht können die Brancheninsider die Lage realistischer einschätzen, vielleicht sind sie aber selbst von Tesla negativ betroffen und haben dadurch eine negative Beeinflussung in ihrer Meinung.

Am meisten geshortete Aktie im S&P500

Bei keiner Aktie wird (nach Volumen) so stark auch auf fallende Kurse gewettet wie bei Tesla. Das heißt nicht, dass diese Anleger Recht behalten müssen - gerade in der Vergangenheit wurden sie auch eines besseren belehrt. Es zeigt aber, dass hier viele Investoren eine Überbewertung und Risiken sehen.

Chancen

Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?

Marktführer in Elektromobilität und weitere Marktdurchdringung

Tesla ist Marktführer im Wachstumssegment der Elektromobilität. Dieses wächst aktuell stark, wie oben gezeigt, wovon Tesla profitiert. Es deutet aktuell alles darauf hin, dass diese Fortschritte durch staatliche Förderungen und technische Fortschritte weitergehen werden.

Weitere starke Modelle im Hochpreissegment

Tesla hat mit viel Aufsehen einen neuen SUV vorgestellt, der der bisherige Vorstellung von Autos deutlich widerspricht. Außerdem plant Tesla einen Roadster im Premium-Segment sowie den Verkauf des Tesla Trucks, also eines LKWs mit Elektroantrieb. All das sind weitere Produkte und potentielle Umsatzbringer.

Ass im Ärmel?

Für September ist der "Battery Day" von Tesla angekündigt. Es wird gemunkelt, dass dort ein Akku vorgestellt wird, der eine Lebensdauer von einer Million Meilen hat und konkurrenzlos günstiger sein wird als die Konkurrenz. Es ist bisher Spekulation, aber eine große Chance, wenn diese sich bewahrheiten sollte.

Erhöhung der Gewinnmargen

Bei größeren Stückzahlen sollten die Gewinnmargen steigen. Dass Tesla schon heute, trotz geringerer Stückzahlen, bei der Bruttomarge auf gleichem Niveau wie große Automobilhersteller liegt, ist ein gutes Zeichen.

Wright's Law ist eine Theorie, die den Zusammenhang zwischen Produktionsmenge und sinkenden Produktionskosten beschreibt. Ark-Invest sieht hier das Potential, dass Tesla die Kosten noch weiter senken kann:

Ich gehe ebenfalls stark davon aus, dass noch deutliche Kostensenkungen möglich sind, die zu höheren Margen führen können. Allerdings ist das nicht automatisch gegeben: Wenn die Kosten für alle Automobilhersteller sinken, werden die Preise allgemein sinken. Die Bruttomarge hängt also vor allem davon ab, ob (a) Tesla die Produktionskosten senken und (b) die Preise möglichst stabil halten kann.

Robo-Taxis als Zukunftsausblick

Eine Zukunftsperspektive, die optimistische Beobachter und auch Elon Musk schon geäußert haben: Was ist eigentlich möglich, wenn Teslas völlig autonom und möglicherweise sogar komplett ohne Fahrer fahren können?

Sollte Tesla das Unternehmen sein, das sich hier durchsetzt, könnten sich ganz neue Wertschöpfungsketten ergeben: Tesla könnte eigene autonom fahrende Taxis anbieten, private PKWs könnten als Taxis umgenutzt werden und vieles mehr. Ark-Invest sieht hier einen der zentralen Hebel, der - wenn es so eintritt - die Tesla-Aktie deutlich über die Billionen-Bewertung heben kann.

Es ist eine Chance, aber aus meiner Sicht eine Perspektive, die noch weit in der Zukunft liegt.

Bedrohungen

Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Jetzt analysieren wir aber: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?

Abhängigkeit vom Trend der Elektromobilität

Tesla profitiert, wenn sich die Elektromobilität weiter durchsetzt, wovon ich stark ausgehe. Allerdings ist dies natürlich eine Abhängigkeit und kann ebenfalls ein Risiko werden. Zum Beispiel dann, wenn der Ausbau der Infrastruktur - technisch, finanziell oder regulatorisch - nicht entsprechend hinterher kommt. Dazu gehört Infrastruktur an öffentlichen Plätzen, aber auch an Häusern und Wohnungen.

Dafür wird es sicherlich Lösungen geben. Die offene Frage ist, wie schnell diese kommen. Bis dahin werden diese das Marktvolumen limitieren, das die Elektromobilität ausmachen kann.

Auch Wasserstoff wird immer wieder als Alternative gehandelt. Toyota setzt stark darauf, deutsche Hersteller wie Volkswagen fokussieren diesen nicht. So sagte VW-Chef Herbert Diess Ende 2019, dass Wasserstoff-Autos "einfach Unsinn" seien (u.a. wegen des ineffizienten Verfahrens, das notwendig sei, wenn der Wasserstoff klimafreundlich hergestellt werden soll). Auch Frank Thelen, bekennender Tesla-Investor, äußert das mehrfach. Trotzdem wird auch hier bspw. in Deutschland mit 9 Mrd. Euro gefördert.

Abhängigkeit von Ressourcen

Ein kontroverses Thema jagt bei Tesla das andere. Eins davon: Mögliche Knappheiten von Lithium und Kobalt, den Rohstoffen, die für die Akkus benötigt werden. Auch die Wirtschaftswoche hat mögliche Ressourcenknappheiten bei Elektroautos 2017 thematisiert.

Auch hier hat sich aber einiges getan: So sind kobaltfreie Akkus in Planung und neue Ressourcenvorkommen werden erschlossen. Einige Anleger gehen soweit, damit die komplette Elektromobilität in Frage zu stellen. Bei aller berechtigten Kritik würde ich mich aber stark wundern, wenn einzelne Personen das prognostizieren, aber die größten Unternehmen der Welt (und die zahlreichen Investoren, die in diese investieren) zu naiv sind und das übersehen.

Nichtsdestotrotz bleibt natürlich eine Abhängigkeit, die ein Risiko darstellt. Aber: Auch Verbrenner haben dieses Risiko, da auch Öl eine Ressource ist, die in Vergangenheit Lieferengpässe, Umweltschäden und Preisschwankungen erlebt hat. Das Risiko, das bei den Rohstoffen für Akkus dazu kommt, ist allerdings die erstmalige Erschließung, die den Fortschritt der Elektromobilität verlangsam kann.

Auch der Beitrag der Wirtschaftswoche kommt zu dem Fazit: Es gibt genug Ressourcen, diese schnell genug zu fordern ist allerdings eine große Herausforderung.

Konkurrenz durch andere Automobilhersteller

Tesla droht Konkurrenz von zwei Seiten: Von der Seite der etablierten Automobilhersteller, aber auch von der Seite anderer aufstrebender Marken.

Die etablierten Automobilhersteller wissen spätestens heute, dass sie tätig werden müssen. Porsche verkauft nun den Taycan, der im Premium-Segment verortet ist. Volkswagen kommt nun mit dem ID3 (ab 35.000 Euro) auf den Markt, Audi und Mercedes ebenfalls mit ersten Elektroautos. Auch Volvo, Kia, Nissan und andere investieren dort.

Ich habe schon vor Jahren eine Vermutung aufgestellt, die sich als falsch herausgestellt hat: Die Automobilkonzerne erzielen Milliardengewinne. Wenn diese konsequent in den technologischen Wandel investiert und ggf. Kompetenzen gebündelt werden, wird es enorm schwer für Tesla, zu konkurrieren. Vermutlich habe ich die Automobilkonzerne in ihrem Willen überschätzt oder Teslas Vorsprung unterschätzt. Trotzdem würde ich die These heute nicht völlig aufgeben, allein wegen der Finanzkraft dieser Konzerne.

Daneben gibt es aufstrebende Marken, die sich ebenfalls auf Elektro- und Wasserstoff-Autos fokussieren: Nio (China), Polestar (Tochterunternehmen von Volvo) oder Nikola sind dort zu nennen. Beispielsweise Polestar hat mittlerweile ein konkurrenzfähiges Modell zum Tesla Model 3 am Markt.

Auch andere chinesische Hersteller werden stärker: Byton, BAIC oder BYD sind bei uns völlig unbekannt, spielen aber gerade im chinesischen Markt, der perspektivisch als einer der größten der Welt gilt, eine starke Rolle.

Diese Konkurrenz muss Tesla nicht "besiegen" - und das wird sie meiner Meinung nach auch nicht. Je stärker diese Konkurrenz wird, desto schwieriger wird es aber für Tesla (a) die Marktanteile zu gewinnen und (b) höhere Preise und damit höhere Gewinnmargen zu erzielen, die die aktuelle Bewertung rechtfertigen.

Konkurrenz durch Tech-Riesen beim autonomen Fahren

Nicht nur die etablierten Automobilhersteller stehen in Konkurrenz zu Tesla. Bei der Software mischen auch andere namhafte Unternehmen mit: Der Google-Mutterkonzern Alphabet arbeitet mit dem Tochterunternehmen Waymo am autonomen Fahren. Amazon hat ebenfalls kürzlich das Unternehmen Zoox aus diesem Segment aufgekauft und mit anderen Geldgebern 2,5 Mrd. USD in den Elektroautohersteller Rivian investiert. Auch Uber investiert im autonomane Fahren.

Diese haben natürlich ein anderes Erlösmodell: Tesla stellt Autos her und stattet diese mit Software aus. Für Amazon und Google scheint der Verkauf der Software an andere Automobilhersteller interessanter.

Ein Vorteil beim Entwickeln der Technologie für autonomes Fahren ist eine größere Menge an Nutzerdaten. Tesla ist hier zwar der Vorreiter, aber:

  1. Wenn große Automobilhersteller wie Volkswagen und Toyota großflächig nachziehen, können sie direkt eine große Anzahl an Autos mit entsprechenden Sensoren ausstatten.
  2. Wenn Google oder Amazon ihre Technologie anderen Herstellern anbieten, könnte die potentielle Datenmenge deutlich größer sein als bei Tesla.

Abgesehen davon ist natürlich der Vorteil hier charmant: Sobald eine Technologie, die auf Software beruht, ist sie nicht teurer als eine schlechtere Technologie. Es entsteht ein besseres Produkt ohne höhere Kosten.

Aber ich würde den Effekt nicht überschätzen: Die Akzeptanz für völlig autonom fahrende Autos schätze ich kurz- und mittelfristig als gering ein. Deshalb ist fraglich, inwiefern ein etwas besserer Autopilot wirklich ein entscheidendes Kaufargument sein wird oder nicht.

Fazit: Tesla Aktie kaufen? Pro & Contra

Fazit

Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.

Welches Szenario rechtfertigt die aktuelle Bewertung?

Teslas Bewertung scheint absurd hoch. Was müsste passieren, damit die Bewertung gerechtfertigt ist?

Ich spiele jetzt mal mit den Zahlen und treffe ein paar Annahmen zur Gewinnmarge, dem Umsatz und den Wachstumsraten. Die Inflation lasse ich hier bei allen Zahlen einheitlich raus. Dabei geht es nicht darum, alles exakt zu berechnen, sondern eine grobe Richtung zu erkennen.

Teslas Bruttomarge liegt auf einem durchschnittlichen Niveau von ca. 18 %. Die Nettomargen von VW und Daimler lagen über die letzten 10 Jahre - also auch über den Zeitraum der stärksten Jahre der Unternehmensgeschichte - nie dauerhaft über 6 %. Wenn wir annehmen, dass die Gewinnstruktur von Tesla langfristig ähnlich ist, können wir also grundlegend von 6 % ausgehen, wobei ich hier leichtes Potential nach oben sehe. Ich nehme 6,5 % an.

Die größten Automobilhersteller, Toyota und Volkswagen, erzielen heute Rekordumsätze von etwa jeweils 280 Mrd. USD. Nehmen wir an, dass Tesla etwa das gleiche Umsatzniveau erreicht, was vom heutigen Niveau einer Verzehnfachung entspricht. Wenn Tesla in den nächsten 5 Jahren ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 35 % pro Jahr oder mehr erreichen kann (über die letzten Jahre lag es höher, zuletzt leicht darunter), über die 5 Jahre danach noch 20 % pro Jahr, hätte Tesla diesen Umsatz in ca. 10 Jahren erreicht und leicht übertroffen.

Die Bewertung liegt heute bei 290 Mrd. US-Dollar. Da wir durch unser Investment eine Rendite erwarten, sollte die Bewertung in 10 Jahren höher liegen. Nehmen wir eine jährliche erwartete Rendite von 8 % an, liegt die Bewertung in 10 Jahren bei 625 Mrd. US-Dollar.

Wenn Tesla dann also in 10 Jahren einen Umsatz von 290 Mrd. bei einer Nettomarge von 6,5 % erzielt, entspricht das einem Nettogewinn von 18,85 Mrd. US-Dollar. Bezogen auf die geforderte Bewertung von 625 Mrd. USD entspräche das einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 33. Zum Vergleich: Volkswagen, Daimler und Toyota waren nie dauerhaft mit einem KGV von über 15 bewertet, eher mit 11 - 13. 

Wenn wir Tesla ebenfalls nur ein KGV von 17 zugestehen (sprich: Anleger sind bereit das 17-fache der Gewinne für ihre Anteile zu zahlen), würde die Bewertung in 10 Jahren bei 321 Mrd. USD liegen. Der heutige Aktienkurs müsste dann, bei 8 % jährlicher Rendite, etwa 45 % fallen, um auf dem fairen Niveau zu liegen.

Zusammengefasst: Bei einer zukünftigen Gewinnmarge von 6,5 %, einem Anstieg des Umsatzes auf Marktführer-Niveau (290 Mrd. USD), einer Zielbewertung von dann dem 17-fachen Gewinn und einer geforderten Rendite der Tesla-Aktie von 8 % p.a. ist die Tesla-Aktie heute überbewertet. Er müsste um ca. 45 % fallen, um fair bewertet zu sein.

Die Spannbreite möglicher Ergebnisse: 5 Szenarien

Klar ist, dass dieses Szenario viele Unbekannten hat. Diese Unbekannten können das Ergebnis verschlechtern oder verbessern. Genau das macht die Tesla-Aktie risikoreicher als andere Unternehmen.

Offene Fragen, die das oben beschriebene Szenario beeinflussen können:

  • Kann Tesla durch die starke vertikale Integration eine höhere Nettomarge als angenommen erzielen?
  • Wird der Automobilmarkt weiter langsam, aber stetig wachsen?
  • Wird Tesla ähnliche Dimensionen wie Toyota und VW (je > 10 Mio. verkaufte Autos jährlich) erreichen - oder sogar größere?
  • Ist Teslas Marktposition auch in 5 - 10 Jahren noch so stark, dass es auch dann noch eine für Automobilmarken ungewöhnlich hohe Bewertung erhält?
  • Wird es große Erlösströme oder Märkte geben, die außerhalb der bisherigen Wertschöpfung stattfinden? Bspw. ist für die Analysten bei Ark Invest vor allem eine mögliche autonom fahrende Taxi-Flotte der Treiber, der Tesla bis 2024 auf ein Kursziel von über 15.000 $ je Aktie befördern kann (auch wenn ich die dahinter stehende Herleitung und Wahrscheinlichkeiten zu optimistisch finde).

Ich habe noch einmal mit leicht angepassten Annahmen fünf Szenarien durchkalkuliert. Beachte dabei: Ich habe versucht im Sinne eines 80%-Konfidenzintervalls zu kalkulieren, also die Szenarien zu kalkulieren, die in 80 % der Fälle eintreten. Es kann aber natürlich auch sein - gerade hier und über 10 Jahre in einem disruptiven Markt - dass es im negativen oder positiven Sinne zu Überraschungen kommt.

Das sind die Ergebnisse als grobe Orientierung (Start mit Umsatz von 26 Mrd. USD und Börsenwert von 290 Mrd. USD; variiert wird das Umsatzwachstum, die Nettomarge und die Bewertung nach 10 Jahren):

Im erwarteten Szenario ist der Aktienkurs, ähnlich wie oben beschrieben, für mich ca. 45 - 50 % über dem fairen Wert. Du kannst gern schauen, welches der Szenarien für dich am realistischsten erscheint. Ich bin schon gespannt, was der Abgleich mit der Realität über die nächsten Jahre ergeben wird.

Für mich ergeben sich vier zentrale Erkenntnisse aus diesen Szenarien:

  1. Die Spannbreite der möglichen Ergebnisse ist recht hoch und die Tesla-Aktie damit deutlich riskanter als andere Aktien.
  2. Tesla hat eine Daseinsberechtigung. Die Behauptung, Tesla sei wertlos oder in Kürze pleite, halte ich basierend auf heutigen Zahlen für stark übertrieben.
  3. Die heute Bewertung ist zwar optimistisch, aber nicht völlig utopisch. Wer die eben genannten Fragen für Tesla positiv beantwortet und damit von einem der positiveren Szenarien mit höheren Gewinnmargen, einer höheren Bewertung oder noch völlig neuen Märkten für Tesla ausgeht (was ich nicht völlig abwegig finde), wird die aktuelle Bewertung vermutlich gerechtfertigt finden und sieht sogar Kurspotential.
  4. Für mich ist Tesla allerdings kein Kaufkandidat. Es muss schon einiges gut und sehr gut laufen - auch unter Anbetracht der Risiken der SWOT-Analyse und des zyklischen Geschäftsmodells -, damit die aktuelle Bewertung gerechtfertigt ist und sich eine attraktive Rendite ergibt. Das halte ich nicht für unmöglich, das Chance-Risiko-Verhältnis ist in meinen Augen aber nicht attraktiv genug.

Pro

  • Höchste Wachstumsraten der relevantesten Automobilhersteller
  • Marktführer in der Elektromobilität und stark in Technologie zu autonomen Fahren
  • Vertikal integriert durch Auto-, Batterie-, Solarzellen- und Softwareherstellung, wodurch sich Burggraben, Unabhängigkeit und potentiell höhere Gewinnmargen ergeben

Contra

  • Enorm hohe und optimistische Bewertung
  • Hohe Wertschwankungen
  • Zyklisches und kapitalintensives Geschäftsmodell

Fazit

Das Unternehmen Tesla finde ich interessant und bewundernswert, die Aktie finde ich allerdings zum jetzigen Zeitpunkt nicht interessant. Sie ist enorm schwer zu bewerten, hat eine hohe Unsicherheit und ist basierend auf meiner Kalkulation aktuell zu hoch bewertet.

Tags: Tesla

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