von Jannes Lorenzen

Gründer, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht; 13. Februar 2022

hat den Musik- und Audio-Markt maßgeblich revolutioniert:

Früher mussten Platten gekauft werden, um Musik über einen Plattenspieler hören zu können. Irgendwann kam die CD. Dann gab es MP3-Player und den iPod, über die man Musik digital hören konnte.

Was alle diese Konzepte gemeinsam hatten: Man musste die Musik besitzen - entweder als Platte, als CD oder auf dem MP3-Player. Heute hebelt Spotify - mit anderen Konkurrenten - dieses Konzept aus. Niemand muss die Musik besitzen, sondern kann sich den Zugang zu einer riesigen Musik- und Audio-Bibliothek sichern.

Drei spannende Insights aus der Spotify-Aktienanalyse, die hier vertieft werden:

  1. 📈 Die Zutaten der Tech-Giganten: Hohes Wachstum, wiederkehrende Umsätze, ein global skalierbares Produkt und Netzwerkeffekte. Spotify bringt vieles mit, was schon die großen Tech-Giganten ausgezeichnet hat.
  2. 💸 Das Margen-Problem: Spotify ist für ein Digitalmodell wenig profitabel, auch die Bruttomarge ist mit 25 - 27% eher dünn. Wie profitabel kann Spotify also werden?
  3. 🎙 Fokus auf Podcasts: Spotify legt den Fokus mittlerweile stark auf das Podcast-Segment, da es (a) Premium-Abos fördert, (b) den Weg zu höheren Margen ebnet und (c) mehr Differenzierbarkeit von der Konkurrenz bietet. Klappt diese Strategie?

Die disruptive Kraft des durch Spotify ausgelösten Wandels ist enorm. Aber steckt dahinter auch eine attraktive Aktie? Finden Ist die Spotify Aktie überbewertet? Oder sollte man jetzt noch Spotify Aktien kaufen? Diesen Fragen versuchen wir uns zu nähern.

Dabei erfährst du, wie das Geschäftsmodell funktioniert und wie gut es ist, woraus der Burggraben besteht. Dazu schauen wir auf die aktuelle Strategie, wie die Chancen von dieser sind, gegen wen sich das Unternehmen behaupten muss und ob die Aktie heute attraktiv bewertet ist oder nicht.

Viel Spaß!

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Aktienanalyse: Überblick

Überblick: Das steckt hinter Spotify

Das Unternehmen

Spotify wurde 2006 in Schweden gegründet und wird noch heute vom Gründer Daniel Ek geführt.

Spotify kann durchaus als Disruptor bezeichnet werden: Die Musikindustrie, die davor auf dem Verkauf von CDs und mit illegalem Streaming zu kämpfen hatte, wurde komplett umgekrempelt. Nun steht legales Streaming durch Dienste wie Spotify im Vordergrund.

Es geht nicht mehr darum Musik zu besitzen, sondern kostenlos oder über einen monatlichen Betrag Zugriff auf den Großteil der Musik zu bekommen. Mittlerweile gehört nicht nur Musik zum Portfolio, sondern bspw. auch Podcasts.

Produkt & Geschäftsmodell

Spotify ist im Audio-Streaming Markt unterwegs. Das bedeutet: Musik, Podcasts und teilweise auch Hörbücher kann der Nutzer von überall auf Spotify hören.

Die Musik muss nicht mehr gekauft werden, sondern kann entweder (1) über ein kostenpflichtiges, werbefreies Abo (für 10€ oder 15€ als Familienzugang in Deutschland) oder (2) über einen kostenlosen, werbefinanzierten Zugang gehört werden.

Spotify konkurriert dabei u.a. mit Music, Music und anderen, ist dabei aber der Marktführer. Mehr zur Konkurrenz gleich.

Aktienkurs

Der Aktienkurs hat sich lange seitwärts bewegt, ehe er sich etwa ab 2020 mehr als verdoppelt hat. Diese Analyse habe ich übrigens erstmals im März 2020 veröffentlicht und mich selbst entschieden in die Spotify-Aktie zu investieren. Bis heute war das eine gute Entscheidung, wie der Kursverlauf zeigt, auch wenn die Aktie zuletzt nachgegeben hat:

Aktienanalyse: Geschäftsmodell

Zahlencheck & Business Breakdown

Schauen wir uns zuerst die Zahlen von Spotify genauer an.

Umsatzentwicklung & Wachstum

Spotify hat in 2021 einen Jahresumsatz von ca. 9,7 Mrd. Euro erzielt.

Dieser ist über die letzten Jahre im Schnitt um 25 % jährlich gewachsen, im letzten Quartal noch um 24 %.

Profitabilität

Spotify ist noch nicht konstant profitabel. Ein Blick auf die wichtigsten Kennzahlen:

  • Bruttomarge: knapp 27%
  • Operatives Ergebnis: Mal leicht negativ, mal leicht positiv
  • Nettoergebnis: Meistens leicht negativ
  • Free Cashflow: Positiv bei ca. 4% und leicht steigender Tendenz

Die Hebel, wie Spotify die Erlöse und Margen (v.a. die Bruttomarge) erhöhen möchte, schauen wir uns gleich an. Sie beruhen produktseitig vor allem auf weiteren und besseren Werbe- und Monetarisierungslösungen sowie dem Podcast-Segment.

Schauen wir vorher einmal genauer in die aktuelle GuV, um zu schauen, wo die Bruttoerträge gerade hingehen, wie sich die Kostenseite entwickelt und ob Spotify Schritte in Richtung Profitabilität macht:

Die Theorie - gerade bei Skaleneffekten - besagt: Je größer das Unternehmen, desto kleiner werden prozentual die Ausgaben und je größer kann die Gewinnmarge werden.

Wo fließt Spotifys Rohgewinn (also abzüglich der Auszahlungen an Künstler, Hosting,...) aktuell, also 2021, hin und wo lag der Wert vorher?

  • 35% in Forschung & Entwicklung (42% in 2020, 36% in 2019)
  • 44% in Sales und Marketing (51% in 2020, 48% in 2019)
  • 17% in Administratives (22% in 2020, 21% in 2019)

Die Entwicklung ist unterm Strich positiv. 2020 sind die Kosten im Vergleich zu 2019 leicht gestiegen, allerdings wurde genau das vorher im Sinne höherer geplanter Investitionen angekündigt. Alle Bereiche nehmen heute prozentual weniger Geld vom Bruttogewinn weg als in den letzten beiden Jahren, weshalb Spotify auch operativ profitabel wurde.

Rule of 40

Die Rule of 40 (Summe aus EBITDA-Marge und Umsatzwachstum) ist mit ca. 30 nicht erfüllt. Ab 40 gilt die Regel erfüllt, was für kapitaleffizientes Wachstum spricht.

Die vier Erlösfaktoren

Schauen wir uns genauer an, wie sich dieser Umsatz zusammensetzt.

Spotify hat zwei Erlösquellen: (1) Premium-Abos und (2) die kostenlose, werbefinanzierte Version.

Daher ist es sinnvoll, diese vier Faktoren zu unterscheiden:

  1. Wieviele Nutzer nutzen welche Variante?
  2. Wie groß ist der Umsatz welcher Variante?
  3. Wie hoch ist, daraus resultierend, der durchschnittliche Umsatz pro Nutzer?
  4. Wie hoch ist die Brutto-Gewinnmarge von Spotify in den jeweiligen Varianten?

Die Zahlen, die ich dafür heranziehe, stammen aus dem letzten Geschäftsbericht für das Jahr 2021.

#1: Nutzer

Spotify hat 406 Mio. MAUs (= monthly active users). Hier liegt das Wachstum etwas unter dem Umsatzwachstum bei 18 %.

Von diesen Hörern nutzen etwa 45 % das kostenpflichtige Abo, etwa 55 % die kostenfreie, werbefinanzierte Variante. Die Wachstumsraten hier sind ähnlich.

#2: Umsatz

Der Umsatz betrug zuletzt 9,7 Mrd. Euro. Etwa 90% des Umsatzes werden über Variante 1 erzielt, die restlichen 10% über Variante 2.

#3: Der durchschnittliche Umsatz je Nutzer

Spotify nimmt durch einen Nutzer, der das kostenpflichtige Abo abschließt, im Durchschnitt 4,29 Euro pro Monat ein (= ARPU, „average revenue per user“). Spotify weist diese Kennzahl nicht explizit für Nicht-Premium-Nutzer aus, wenn wir diese anhand der obigen Zahlen schätzen, landen wir etwa bei 0,50 Euro pro Monat von Nutzern der kostenlosen Variante.

Was interessant ist: Der ARPU des Premium-Abos ist rückläufig. Von 5,32 Euro (2017) auf 4,72 Euro (2019) bis 4,29 Euro (2021).

Spotify selbst erklärt es im Geschäftsbericht mit gestiegenen Zahlen an Familien- und Probezugängen:

The decrease in Premium ARPU for the year ended December 31, 2019, as compared to 2018, was due principally to the continued growth of the Family Plan and an increase in the number of subscribers on free trials, reducing Premium ARPU by €0.08 and €0.05, respectively.

Ein weiterer Grund ist vermutlich die Expansion in weiter Länder mit geringerem Lohnniveau.

#4: Brutto-Gewinnmargen

Die Bruttomarge gibt an, wie hoch die Gewinnmarge ist, wenn von den Umsätzen nur die direkt mit dem „Verkauf“ entstehenden Kosten abgezogen werden. Hier sind die Kosten vor allem die Gebühren, die an die Lizenzinhaber (also Musiker oder Plattenfirmen) gezahlt werden.

Die Bruttomarge von Spotify lag zuletzt bei 25 %, vor allem durch Variante 1 getrieben. Die Bruttomarge von Variante 1 liegt bei 28 %, Variante 2 bei 15 %.

Was sehen wir also im Geschäftsmodell?

 
Premium
Free
Gesamt
Nutzer
46 %
54 %
406 Mio.
Umsatz
90 %
10 %
9,7 Mrd. Euro
ARPU
4,3 Euro
0,50 Euro (Schätzung)
 
Bruttomarge
28 %
15 %
27 %

Die Premium-Variante ist deutlich rentabler als die kostenfreie Variante. Sowohl die durchschnittlichen Umsätze als auch die Bruttogewinne sind dort deutlich höher.

Factsheet

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz 'e' = erwartet, 'YoY' = im Jahresvergleich.

Die Eckdaten

  • Land: Schweden 🇸🇪
  • Branche: Audio-Streaming
  • Marktkapitalisierung: 27 Mrd. EUR
  • Umsatz: 9,7 Mrd. EUR
  • Ergebnis: 0 Mrd. EUR
  • Free Cashflow: 0,3 Mrd. EUR

Bewertung

  • KUV: 3
  • KGV: -
  • KGVe: 270
  • KCV: 80

Qualität & Wachstum

  • Bruttomarge: 27%
  • Nettomarge: 0%
  • Umsatzwachstum: 24% p.a.

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt und welche strategischen Auswirkungen daraus – und aus anderen Faktoren – für das Management entstehen.

Aktienanalyse: Strategie

Analyse von Geschäftsmodell, Strategie & Markt

Die strategischen Ziele ergeben sich vor allem aus den letzten Quartalsberichten und zeichnen sich vor allem seit 2020 ab. Ich hebe dabei die wichtigsten Punkte hervor.

Geschäftsmodell

Wie sieht das Geschäftsmodell konkret aus, wie wird also aktuell Geld verdient? Und welche Strategie wird angesichts der aktuellen Chancen und Herausforderungen verfolgt?

Spotify ist ein 2-seitiger Marktplatz: Auf der einen Seite steht das Angebot an Musik & Podcasts von Künstlern. Auf der anderen Seite steht die Nachfrage, in Form von Hörern. Das Konzept von Spotify beruht darauf, beide Seiten auf einer zentralisierten Plattform zusammenzuführen.

Konkurrenz

Scott Galloway hat Ende 2019 in Aussicht gestellt, dass Spotify – neben Google, Amazon, Apple und Facebook – eines der weltweit größten Unternehmen werden könnte. Es bringt die vier wichtigsten Grundkomponenten eines erfolgreichen Unternehmens mit: Hohes Wachstum, wiederkehrende Umsätze, ein globales Produkt und Netzwerkeffekte.

Er sieht vor allem drei strategische Herausforderungen für Spotify:

  1. Apple Music: Spotify ist größer und hat das beliebtere Produkt, wird aber durch den direkten Kundenzugang von Apple über die Apple Geräte ausgebremst.
  2. Vertical Integration: Ein Unternehmen wie Apple ist durch die Kombination von Hardware (u.a. iPhones) und Services (App-Store, Apple Music,…) so erfolgreich geworden. Spotify fehlt bisher die Hardware-Komponente, mit der sich direkter Kundenzugang gewinnen lässt.
  3. Licensing: Spotify braucht, ähnlich wie , eigenen Content, um sich zu differenzieren und die Margen zu erhöhen. Eine Lösung: Podcasts.

Die Prognose, dass Spotify in die Reihe der Tech-Giganten aufsteigt, halte ich für viel zu optimistisch, auch wenn ich die Analyse inhaltlich teile.

Bisher gibt es noch keine Ambitionen Hürde 2. Hier könnte Spotify perspektivisch ein Hardware-Unternehmen akquirieren. Vielleicht Soundsystem-Anbieter wie...

  • Sonos, 3 Mrd. USD Börsenwert
  • Bang & Olufsen, 400 Mio. EUR Börsenwert, aus Dänemark (damit nah an Schweden)

Bisher gab es hier keine bekannten Annäherungen, ich fände es strategisch aber intuitiv nachvollziehbar.

Hürden 1 und 3 beackert Spotify schon - schauen wir hier einmal genauer hin.

Strategie

Die Strategie fokussiert sich aktuell vor allem auf den Podcast-Bereich, aber nicht nur.

Akquisitionen

Spotify hat zuletzt fleißig Unternehmen aufgekauft.

  • 2014: Gimlet (Podcast-Label), 200 Mio. Dollar
  • 2015: Megaphone (Podcast-Hosting-Service), 230 Mio. Dollar
  • 2015: Anchor (Podcast-Hosting-Service), 150 Mio. Dollar
  • 2016: The Ringer (Podcast Netzwerk), 200 Mio. Dollar
  • 2021: Whooshkaa (Podcast Hosting), Findaway (Hörbuch-Netzwerk), Podz (Podcast-Discovery Unternehmen), Summen unbekannt

Auffällig ist ein Wort: "Podcast". Jede einzelne Akquisition soll die Position von Spotify im Podcast-Markt stärken. Schauen wir also darauf, was Spotify und CEO Daniel Ek in den letzten Jahren als Strategie herausgegeben haben.

Ausbau von Podcasts & Hörbüchern

Schon seit Jahren legt Spotify den Fokus auf Podcasts. Der Fokus auf das Podcast-Geschäft wird vor allem damit begründet, dass Podcast-Hörer überdurchschnittlich gut zu Premium-Abos konvertieren. 2019 schrieb CEO Daniel Ek:

As we mentioned last quarter, we have a growing body of evidence showing that there are significant benefits to engagement, retention, and conversion of users from Ad-Supported to Premium stemming from consumption of Podcast content.

Im letzten Quartalsbericht berichtet Spotify, dass nun 3,6 Mio. Podcasts live sind, während es im vorherigen Quartal noch 3,2 Mio. waren. Auch der Anteil der Zeit auf Spotify verschiebt sich weiter zugunsten von Podcasts. Außerdem weitet Spotify ein bezahlbares Podcast-Abo aus, womit Hörer Zugriff auf exklusive Inhalte bekommen.

At the end of Q4, we had 3.6 million podcasts on the platform (up from 3.2 million at the end of Q3) and were pleased to see a double digit increase in the number of MAUs that engaged with podcast content relative to Q3. Among MAUs that engaged with podcasts in Q4, consumption trends remained strong (up 20% Y/Y on a per user basis) and podcast share of overall consumption hours on our platform reached another all-time high. We also expanded our paid podcast subscriptions to creators and listeners in 33 additional markets and enabled podcasts for users in Russia, Egypt, and Saudi Arabia.

Auch der Hörbücher-Bereich wird ausgebaut, vor allem durch die Akquisition von Findaway.

Es gibt gute Gründe, den Fokus auf Podcasts und Hörbücher zu legen:

  • Hier teilt Spotify die Umsätze nicht mit Musikern, bricht also aus der begrenzenden Margenlogik der Musik aus.
  • Spotify schafft Alleinstellungsmerkmale gegenüber der Konkurrenz, die sonst im Musikbereich ziemlich dünn sind.
  • Podcasts können zusätzliche Erlösströme schaffen. Creator können nun kostenpflichtige Exklusivinhalte anbieten, Werbepartner vermehrt Werbung schalten.
  • Höhere Zahlungsbereitschaft: Ich glaube, dass viele Podcast-Hörer auch bereit wären einen kleinen Betrag zu zahlen, um weiterhin Zugang zu allen Podcasts zu haben - in einigen Bereichen, wie Business- oder Investment-Podcasts, sicherlich noch mehr als bei Unterhaltungspodcasts. Hier könnte viel Potenzial liegen, wie auch immer Spotify am Ende diese Zahlungsbereitschaft der Hörer nutzen wird.

Ausbau der Tools & Services für Creator

Spotify fungiert außerdem als 2-seitiger Marktplatz: Es muss nicht nur Kunden, also Hörer, gewinnen, sondern auch die Künstler, die die Inhalte erstellen. Auch der Ausbau der Zusammenarbeit mit der „Creator Community“ steht daher im Fokus.

Our two-sided marketplace strategy means we’re not just serving listeners; we’re also building tools and services for the creator community — everyone from artists and songwriters to publishers and labels to podcasters and storytellers. […]These initiatives drive a combination of revenue through selling paid marketplace tools to creators and their teams, as well as content cost savings through negotiating more favorable licensing rates with certain segments of content suppliers.

Interessant ist hier, dass Spotify nicht nur durch den Endnutzer Umsätze erzielen will, sondern auch durch Tools und Services auf der anderen Seite des Marktplatzes, bei den Creators, Umsätze erzielen will.

Im letzten Quartalsbericht Q4 '21 gab es Updates dazu. Demnach wurden die Erwartungen bei der Nutzung der bezahlbaren Marktplatztools übertroffen und Künstler können ihren -Shop integrieren, um bspw. Merchandise zu verkaufen.

The Two-Sided Marketplace exceeded our contribution expectations for Q4 and full year 2021 due to continued adoption of paid marketplace tools. Additionally, in October we announced a new integration with Shopify that enables artists to link their Shopify store to their Spotify for Artists account and post merchandise on their artist profile for fans around the world.

Werbelösungen: Sponsored Recommendations & Podcast Ad-Inserting

Außerdem arbeitet Spotify weiter an Werbelösungen für Creator, bei denen bspw. ein neues Album beworben werden kann und diese Werbung sowohl Premium- als auch Free-Nutzern ausgespielt wird:

Sponsored Recommendations: As discussed in previous earnings calls, we see native content promotion as an area of high value to both artists and listeners and also as a new higher margin revenue stream for Spotify. Our sponsored new release recommendation is targeted to both Ad-Supported and Premium listeners on mobile and is a personalized reminder for users to stream an album that we believe they’ll like.

Aber dabei bleibt es nicht: Spotify will nicht nur das Angebot an Podcasts ausbauen, sondern auch deren Monetarisierung. Der Spotify-CEO, Daniel Ek, sagt dazu im Earnings Call:

I think it’s fair to say that we’re just very early in the monetization of podcasts overall. And as it relates to third-party content i.e. content that we’ve just licensed and put on the service right now all monetization is their own and we’re not participating in that.

Andere Werbeformen im Internet haben sich bereits professionalisiert: Werbung auf Webseiten und in Videos. Dort können Werbetreibende zielgenau auf die Zielgruppe zugeschnittene Werbung ausspielen, die sich dynamisch ändert. Diese siehst du auf Webseiten als Banner, in den Google Suchergebnissen oder vor, während und nach YouTube-Videos. Die Ergebnisse werden den Werbetreibenden transparent, inklusive vieler zugehöriger Metriken, gemessen und es kann darauf reagiert werden.

Diese Professionalisierung gibt es im Audio-Bereich noch nicht. Es gibt keine zentrale Stelle, an der Werbung dynamisch gebucht werden könnte. Podcast-Werbung wird aktuell vom Podcaster eingesprochen – ohne dabei zu berücksichtigen, wo die Zielgruppe wohnt, wann sie das hört und in welchem Kontext. Anders gesagt: Egal, ob ein Schweizer 2020 oder ein Südafrikaner 2022 eine Podcast-Episode hören – sie bekommen beide exakt die gleiche Werbung ausgespielt. Das ist ineffizient. Die Werbetreibenden müssen bei der Auswertung den Podcast-Erstellern vertrauen, da es kaum unabhängige Datenplattformen dafür gibt.

Spotify könnte – und möchte – auch Audio-Werbung, v.a. in Podcasts, standardisieren. Je besser es wird, desto höher ist auch die Zahlungsbereitschaft der Firmen. Ein Zyklus, der bisher auch das Volumen jeder anderen Werbeform – TV, Suchergebnis-Anzeigen, Online Video Werbung etc. – massiv über die Jahre gesteigert hat.

Hierzu sagt CEO Daniel Ek weiter im Earnings Call:

When we look at the overall opportunity, it is pretty clear that we haven’t added Internet-level monetization yet to audio. So, all the things that you’ve come to expect in video and display in terms of measurability, in terms of just targeting, a lot of that is lacking in podcast today. And you’ve seen it time and time again. As you add those capabilities, you generally can raise CPMs across the board, because advertisers feel more certain about the results that they’re getting. And if we do that, that’s going to be a tremendous benefit for all the podcasting creators, but it’s also going to be a tremendous benefit for Spotify.

Spotifys vier große Wachstumsfelder

Halten wir also fest: Spotify planet weiterhin...

  • den Ausbau des Podcast-Bereichs (u.a. durch exklusive Podcasts, neue Features, Integrationen zu Podcast-Unternehmen)
  • die verstärkte Integration von Hörbüchern
  • den Ausbau der Tools und Möglichkeiten für Creators
  • den Ausbau der Werbemöglichkeiten, sowohl innerhalb der App als auch innerhalb von Podcasts

Geschäftsmodell-Bewertung

Wiederkehrende Umsätze mit Lock-In

Wird wiederkehrender Umsatz mit hohen Wechselkosten erzielt?

Spotify erzielt den Großteil der Umsätze per Abo-Modell. Der Lock-In Effekt ist vorhanden (angelegte Playlisten & Freunde), aber begrenzt. Grundlegend können Nutzer die Dienste recht unkompliziert wechseln.


Netzwerkeffekte

Wird das Produkt besser, je mehr Kunden es nutzen?

Netzwerkeffekte gibt es. Es lassen sich Playlisten, Jahreshighlights, Songs und Podcasts mit Freunden teilen. Spotify bietet Features, mit denen sich vor Ort mehrere Menschen gleichzeitig mit Lautsprechern koppeln können. Diese Effekte gibt es, ich würde sie aber nicht als kaufentscheidend einschätzen. Ein starker Netzwerkeffekt: Bei Spotify gibt es alle Inhalte, auch exklusive Podcasts. Dadurch zieht Spotify wiederum die maximale Zielgruppe an.


Skaleneffekte (Economies of Scale)

Wird das Geschäftsmodell mit zunehmender Größe widerstandsfähiger?

Skaleneffekte gibt es, aber schwächer als bei vielen anderen digitalen Modellen. Wo es sie gibt: Je mehr Nutzer, desto (a) besser die Empfehlungen, (b) desto mehr werden Werbetreibende angezogen, (c) desto mehr Entwickler kann Spotify beschäftigen. Aber: Spotify muss die Interpreten an den Erlösen beteiligen. Die Kosten sind also nicht fix (wie bei vielen digitalen Modellen), sondern variabel und steigen ähnlich schnell mit. Der Podcast-Bereich ist davon unabhängig, bietet also mehr Skaleneffekte.


Proprietäre Technologie

Besitzt das Unternehmen eigene Technologie oder Patente, die nicht einfach kopiert werden können?

Spotify besitzt eigene Technologie, die in meinen Augen aber kaum von der Konkurrenz unterscheidbar ist. Spotify besitzt noch darüber hinausgehendes geistiges Eigentum durch exklusive Podcasts (ähnlich zu Netflix Eigenproduktionen), die allerdings auch entsprechend teurer eingekauft werden.


Marke (Branding)

Hat das Unternehmen eine starke Marke, die das Geschäftsmodell nach vorne bringt?

Spotify hat ein gutes Image. Es ist bei vielen Menschen das erste Unternehmen im Kopf, wenn es um Audio-Streaming geht, da Spotify diesen Bereich massentauglich gemacht hat. Ich glaube aber nicht, dass das Spotify ermöglicht ganz andere Preise als die Konkurrenz zu verlangen.


Geschäftsmodell-Bewertung: 16 / 25

Aktienbewertung: Fazit

SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen & Risiken

Schauen wir uns das Geschäftsmodell von Spotify nun genauer an und ordnen es ein.

Stärken

Beginnen wir mit den Stärken. Was zeichnet Spotify aktuell aus?

Marktführer

Spotify ist der größte Anbieter im Audio-Streaming. 124 Mio. Paid-Abonnenten stehen 60 Mio. bei Apple Music (#2) und 55 Mio. bei Amazon Music (#3) gegenüber. Eine ausführlichere Übersicht der Anbieter und den Zahlen gibt’s hier.

Die Marktführerschaft bringt einige Vorteile mit sich: Künstler und Plattenlabels verlieren einen großen Teil der potentiellen Reichweite, wenn sie nicht auf Spotify aktiv sind. Das stärkt die Angebotsseite des 2-seitigen Marktplatzes von Spotify.

Dazu kommt ein weiterer Vorteil: Netzwerkeffekte.

Netzwerkeffekte

Eine größere Nutzeranzahl bringt einige Netzwerkeffekte mit sich. Das bedeutet: Das Produkt wird besser, je mehr Menschen es nutzen.

  • Nutzer können ihre Playlists, Lieblingsmusik und -podcasts mit ihren Freunden teilen.
  • Die Empfehlungen von Spotify für neue Musik, neue Podcasts und neue Playlisten werden immer besser.
  • Je mehr Nutzer, desto mehr Künstler laden ihre Werke auf Spotify hoch.
  • Je mehr Nutzer, desto mehr Playlisten werden erstellt, von denen alle profitieren.
  • Je mehr Podcasts (und exklusive Podcasts), desto mehr Hörer - und desto eher gewinnt Spotify wiederum exklusive Podcasts.

Abo-Modell mit leichten Lock-In-Effekten

Abo-Modelle sind charmant und genießen an der Börse – zu Recht – höhere Bewertungen. Denn: Wiederkehrende Umsätze liefern eine gewisse Planbarkeit. Und Spotify hat es geschafft, dass fast die Hälfte der Nutzer das Abo-Produkt nutzen.

Außerdem ein großer Vorteil: Nicht jeder Umsatz, der erzielt wird, muss immer wieder durch Marketingausgaben erzielt werden. Auch ohne Marketing wird ein Großteil der Umsätze erzielt, anders als bspw. bei Mode-Herstellern, die durch Werbung immer wieder Kaufanreize setzen müssen.

Außerdem bietet Spotify Lock-In-Effekte, wenn auch nur leichte. Das sind solche Effekte, die den Wechsel auf ein anderes Produkt (bspw. Apple Music) schwieriger machen und dadurch die Kundenbindung erhöhen.

Dazu gehört bei Spotify, dass aufgebaute Playlisten verschwinden, die Nutzerhistorie verschwindet (die beliebt ist, wenn Spotify Nostalgiegefühle weckt, wenn die Lieblingslieder von vor 5 Jahren in einer Playlist gesammelt werden) und die Empfehlungen erst wieder aufgebaut werden müssen. Dazu sei aber gesagt: Das sind eher leichte Lock-In-Effekte.

Gutes Wachstum

Spotify wächst aktuell recht konstant mit ca. 25 % pro Jahr - und das ohne auf Corona-Effekte angewiesen zu sein. Zuletzt lag das Wachstum bei 24% p.a.

Gleichzeitig kommt die Entwicklung der Digitalisierung Spotify zu Gute: Es wird immer mehr Menschen geben, die (a) offen sind für digitale Audio-Lösungen und (b) eine immer bessere Infrastruktur geschaffen, sodass Menschen von überall ihre Lieblingsmusik hören können.

Globales Produkt

Spotify ist ein komplett digitales Produkt. Es gibt also keine Ländergrenzen. Das Produkt kann schnell internationalisiert, unbegrenzt skaliert und Produktverbesserungen für alle Nutzer gleichzeitig ausgerollt werden.

Beliebtes Produkt

Die Audio-Streaming Anbieter bieten ein hochgradig sinnvolles Produkt: Jeder kann heute unbegrenzt Musik genießen, zu einem weitaus geringeren Preis und höheren Komfort als früher.

Der Net Promoter Score (= NPS) ist eine Kennzahl, mit der sich messen lässt, wie zufrieden Nutzer mit dem jeweiligen Produkt sind. Dieser variiert von – 100 bis + 100, wobei jeder Wert über 0 als gut und jeder Wert über 50 als exzellent gilt.

Dieser NPS variiert im Audio-Streaming Markt je nach Umfrage und Zeitpunkt, eins zieht sich aber durch alle Daten: Spotify liegt, zum Teil recht deutlich, vor Apple Music und vor Amazon Music. In einer repräsentativen Umfrage Ende 2017, also vor ca. 2,5 Jahren, lag Spotify bei einem NPS von 24, während Apple Music und Amazon Music bei 4 lagen.

Schwächen

Wo Licht ist, ist auch Schatten. Schauen wir auf die Schwachstellen des Unternehmens.

Vergleichsweise niedrige Margen

Die Bruttomargen von Spotify liegen im Durchschnitt bei 25 %. Auch die Bruttomargen der Premium-User liegen mit 27 % nur leicht darüber.

Das ist insgesamt okay, gerade vor dem Hintergrund des Abo-Modells, im Vergleich zu anderen Tech-Unternehmen aber eher niedrig.

Netflix liegt aktuell bei einer Bruttomarge von ca. 40 % – ausschließlich in einem Abo-Modell. Etwas schwieriger vergleichbar, aber trotzdem als Anhaltspunkt: Apple liegt ebenfalls bei ca. 40 %, sogar bei etwa 80 %.

Alleinstellungsmerkmal fehlt

Spotify genießt eine hohe Beliebtheit bei Kunden. Nichtsdestotrotz sind viele Anbieter recht austauschbar: Das Grundbedürfnis, über einen digitalen Weg Zugriff auf eine große Musikbibliothek zu bekommen, liefern alle Anbieter. Auch preislich sind die Unterschiede nur gering bis gar nicht vorhanden.

Spotify hat in meinen Augen gute Chancen, da es ein gutes Produkt bietet, ein gutes Markenimage hat und als Marktführer einige Vorteile genießt. Es ist aber kein klares USP und damit kein klarer Burggraben vorhanden, was es angreifbar macht.

Netflix hat ein ähnliches Problem: Prinzipiell kann jeder Konkurrent die gleichen Serien und Filme anbieten. Deshalb produziert Netflix nun Eigencontent. Auch Supermärkte nutzen dieses Prinzip, um (a) mehr Unabhängigkeit bei (b) höheren Gewinnmargen zu erhalten.

Das wird bei Spotify schwieriger, da wohl kaum ein Künstler Musik nur für Spotify produzieren möchte. Immerhin im Podcast-Markt kann genau dieser Weg aber eine sinnvolle Perspektive darstellen – mehr dazu gleich.

Chancen

Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?

Beibehalten des Wachstums

Spotify wächst. Wenn dieses Wachstum – befeuert durch den Rückwind der Digitalisierung – weiter Bestand hat, ist allein das eine große Chance.

Stärkung des Geschäftsmodells durch Podcasts

Podcasts nehmen eine immer stärkere Bedeutung für Spotify ein. Die Zukäufe im Podacst-Segment von Gimlet, Anchor und The Ringer, stützen genau diese Strategie.

Auch die Zahlen dahinter, bspw. die Anzahl der Podcasts und der Anteil an gehörten Podcasts gegenüber gehörter Musik zeigen den Erfolg des Wandels.

Wir haben gesehen: Das Premium-Abo ist für Spotify der Gewinnbringer. Die Konvertierung von Nutzern aus dem kostenlosen ins kostenpflichtige Abo scheint dabei durch Podcasts befeuert werden, was den Ausbau der Podcast-Sparte strategisch so wertvoll macht.

Außerdem kann dadurch ein Alleinstellungsmerkmal geschaffen werden, das aktuell fehlt (siehe „Schwächen“). Einzigartiger Content, den es nur auf Spotify gibt. Durch die Skaleneffekte, die Spotify innerhalb der Audio-Streaming Branche als Marktführer hat, sollte Spotify dabei aus der Pole-Position starten.

Erweiterung des Werbegeschäfts

Spotify baut weiter Werbelösungen aus. Auf der einen Seite, um die Werbung in der Free-Version für Werbepartner attraktiver zu machen (also bspw. Werbespots zwischen zwei Songs). Auf der anderen Seite, um auch für Content Creator relevante Platzierungen zu bieten (bspw. durch das Bewerben eines Albums auf der Startseite).

Dadurch sollten die Gewinnmargen und damit einhergehend auch die Umsätze weiter steigen.

Auch Podcast-Werbung ist ein wichtiger Bestandteil, der ausgebaut werden soll: Diese stellen ein großes Wachstumssegment dar, haben aber – im Gegensatz zur herkömmlichen Buchung von Werbung auf Facebook, Google oder im TV – keinen standardisierten Prozess. Genau diesen kann Spotify liefern, da es eine ausreichend große Hörerschaft hat.

Risiken

Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Jetzt analysieren wir aber: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?

Druck durch Konkurrenz

Im Audio-Streaming Geschäft tummeln sich noch andere Player: Apple ist mit Apple Music aktuell der größte Konkurrent. Amazon ist mit Amazon Music im Markt. Auch Google spielt hier mit, wenn auch in Form von YouTube Music aktuell eher unbedeutend.

Die einzelnen Modelle werde ich in Zukunft noch einmal in einer Marktanalyse gegenüberstellen, ähnlich wie ich es zuletzt mit dem Video-Streaming Markt gemacht habe.

Klar ist: Apple und Amazon sind unangenehme Gegner. Apple aus einem Grund, den ich im nächsten Punkt erläutern werde. Beide Unternehmen haben aber große finanzielle Mittel und bestehenden Zugang zu einer großen Nutzerschaft, die dort bereits Kunden sind.

Apple liefert Apple Music vorinstalliert aus. Amazon bietet vergünstigten Zugang über den Amazon Prime Zugang.

Diese Konkurrenzsituation hat vor allem vier Nachteile:

  • die Marketing-Kosten, um Neukunden zu gewinnen, steigen
  • Preisdruck auf der Angebotsseite: Die Anbieter könnten sich unterbieten und den Künstlern bzw. Plattenlabels immer günstigere Konditionen anbieten
  • Preisdruck auf der Nachfrageseite: Preiserhöhungen werden schwerer, wenn die Konkurrenz ein ähnliches Produkt anbietet
  • der Markt teilt sich auf mehr Unternehmen auf, was die jeweiligen Marktanteile in der Regel kleiner werden lässt

Spotify ist allerdings gut für diesen Konkurrenzkampf gerüstet und hat sich schon die letzten Jahre robust gezeigt. Nichtsdestotrotz besteht immer das Risiko, dass – gerade diese starke Konkurrenz – das Wachstum bremsen könnte.

Abhängigkeit und Rechtstreit mit Apple

Der mächtigste Konkurrent für Spotify ist Apple. Nicht nur, weil Apple auf Platz 2 der Marktanteile liegt, sondern vor allem deshalb, weil es seine Monopolmacht gegen Spotify auszuspielen scheint.

Auf der Webseite https://www.timetoplayfair.com/timeline/ hat Spotify chronologisch dargelegt, wie Apple – nach der Auffassung Spotifys – seine Marktmacht missbraucht um Spotify zu schaden und Apple Music zu bevorteilen.

Ein Auszug der Vorwürfe (die hier zum Teil von Apple zurückgewiesen wurden):

  • App-Updates werden grundlos blockiert
  • Die Rankings im App-Store werden zugunsten von Apple Music manipuliert
  • Apple zwingt Nutzer dazu, das Spotify-Abo über Apple selbst zu buchen und dabei 30 % des Umsatzes einzubehalten
  • Apple lässt Spotify keine Apps für neue Geräte und Services, bspw. die Apple Watch, Siri oder den HomePod, entwickeln

Was genau hinter den Vorwürfen steckt muss ein Gericht entscheiden. Klar ist aber: Apple hat eine gewaltige Macht und scheut sich nicht davor, diese zu nutzen, um den eigenen Service zu bevorteilen.

Und selbst wenn eine Strafe folgt, wird diese – nach Einschätzung des bekannten Investors und NYU-Professors Scott Galloway – nicht den Nachteil wettmachen, den Spotify durch die potentiell an Apple Music verlorenen Nutzer erlitten hat.

Apple legt außerdem, wie ich im Round Up und in der Apple Aktienanalyse dargelegt habe, weiteren Fokus auf den Ausbau der Services, u.a. also auch Apple Music: Durch ein günstigeres iPhone sollen mehr Kunden gewonnen werden, die wiederum eher Apple Music als Spotify und eher Apple TV+ als Netflix nutzen.

Aktuell, bezogen auf Smartphone-Betriebssysteme, liegt der Anteil von Android bei 73 %, von iOs bei 26 %. Apple ist also eine Bedrohung, allerdings sind aktuell etwa 73 % der Smartphone-Nutzer davon nur wenig betroffen.

Aktienanalyse: Aktienbewertung

Aktienbewertung: Der faire Wert der Spotify Aktie

Finanzielle Ziele für 2022

Spotify hat kürzlich angekündigt, den Ausblick nur für das kommende Quartal und nicht das gesamte Jahr zu publizieren.

Diese Ziele gab Spotify noch für das Jahr 2021 vor:

  • Monatlich aktive Nutzer (MAUs): 407 - 427 Millionen -> knapp verpasst
  • Umsatz: 9 - 9,4 Mrd. Euro -> leicht übertroffen
  • Bruttomarge: 24 - 26% -> leicht übertroffen

Für das kommende Quartal Q1 '22 wird erwartet (jeweils YoY-Vergleich):

  • MAUs: 418 Mio. (+17%)
  • Premium Abonnenten: 183 Mio. (+16%)
  • Umsatz: 2,6 Mrd. EUR (+21%)
  • Bruttomarge: 25% (+-0)
  • Operatives Ergebnis: -67 Mio. EUR (verschlechtert, vorher leicht positiv)

Der faire Wert der Aktie

Berechnen wir nun die zu erwartende Rendite. Kann ich diese hellsehen? Nein (alle Versuche sind bisher zumindest gescheitert). Ich kann aber das Chance-Risiko-Verhältnis auf Basis der Analyse abschätzen und in Zahlen gießen, die sich gut interpretieren lassen.

Dafür kalkuliere ich drei Szenarien: Ein pessimistisches, ein optimistisches und das Szenario, das ich im Mittel erwarte. Ausreißer nach unten und oben sind naturgemäß auch immer möglich.

  • Pessimistisch: Spotifys Wachstum wird sich deutlich verlangsamen, die Bruttomarge lässt sich nur minimal erhöhen, die Nettomarge bleibt daher dünn. Ggf. investieren Konkurrenten deutlich stärker, bspw. bei exklusiven Podcasts.
  • Mittleres, von mir erwartetes Szenario: Spotify wird langsamer, aber solide weiter wachsen. Durch den Ausbau des Podcast-Geschäfts, damit verbundenen Monetarisierungen und Werbetools wird die Marge sich verbessern.
  • Optimistisch: Spotifys Wachstum verlangsamt sich nur leicht. Die Marge lässt sich durch die beschriebenen Hebel noch deutlicher erhöhen, da die Konkurrenz weitestgehend passiv bleibt.

Für die Ermittlung des fairen Werts habe ich im mittleren Szenario folgende Annahmen über einen Zeithorizont von 10 Jahren getroffen:

Umsatzwachstum

  • Umsatzwachstum zuletzt: ca. 25% pro Jahr, im letzten Quartal +18% YoY
  • Spotifys Zielsetzung: Für Q1 '22 ca. +21%
  • Analystenerwartung: +21% (2022) und +17% (2023)
  • Meine kurzfristige Erwartung (Wachstum heute): +18% p.a.
  • Meine langfristige Erwartung (Wachstum in 10 Jahren): +9% p.a.

Treiber für das langfristige Wachstum ist dann nicht mehr nur das Gewinnen von Marktanteilen, sondern mehr Adoption in bestehenden Ländern (bspw. durch ältere Zielgruppen), weitere Digitalisierung (bspw. in Entwicklungsländern), zunehmende Relevanz digitaler Werbemöglichkeiten und bessere Monetarisierungsmöglichkeiten (bspw. Werbung in Podcasts und der App).

Nettomarge

Die Free Cashflow Marge liegt heute bei knapp 4%, der Trend ist positiv.

Die Nettomarge ist heute noch negativ, die operative Marge schwankt um Null herum. Die Bruttomarge liegt bei 25 - 27%. Gerade diese möchte Spotify ausbauen, u.a. durch eine bessere Verhandlungsposition im Musikbereich und durch das Podcasts-Segment.

Kurzfristig wird sich die Marge nicht stark ändern und auch nicht auf Profitabilität abgezielt werden. Langfristig bin ich optimistisch, dass die Marge gesteigert und Profitabilität erreicht werden, wenn auch auf einem für Software-Unternehmen niedrigen Niveau.

Ich gehe hier daher im Mittel langfristig von 8% Nettomarge aus.

Bewertungsniveau

Langfristig denke ich, dass Spotify ein starkes Geschäftsmodells mit Zahlen, die man als "okay" bezeichnen kann, haben wird. Dazu sind die Erlöse wiederkehrend und damit weniger riskant. Dadurch ergibt sich ein faires Bewertungsniveau mit einem KGV von etwa 20.

Meine Renditeerwartung in drei Szenarien

Renditerechner-Tool

Berechnung der Renditen in drei Szenarien. Zahlen in Heimatwährung. Aktienticker: SPOT.

Status Quo » Die Zahlen heute

Möglichst der letzten 12 Monate, also TTM (Trailing Twelve Months), um die aktuellsten Daten zu nutzen.
Anteil am Gewinn, der als Dividende ausgeschüttet, per Aktienrückkauf oder per Schuldentilgung an Aktionäre zurückgeführt wird. Bei Wachstumsunternehmen oft 0%.

Zukunft » Annahmen zur Wertentwicklung

Die kurzfristigen Werte nähern sich über einen 10-Jahres-Horizont an die langfristigen an.

Wachstum (kurzfristig, in %) Wie stark ist das Umsatzwachstum im nächsten Jahr?
Wachstum (langfristig, in %) Wie hoch wird das Umsatzwachstum in 10 Jahren erwartet?
Nettomarge (kurzfristig, in %) Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz heute?
Nettomarge (langfristig, in %) Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz in 10 Jahren? Indikatoren: Heutige Nettomarge, EBIT-Marge & Free Cashflow Marge.
KGV (langfristig) Wie hoch wird das Unternehmen in 10 Jahren - auch beruhend auf den anderen Annahmen - fair bewertet sein? Je stärker die Zahlen & das Geschäftsmodell, desto höher die mögliche Bewertung.
Umsatz
Marktkapitalisierung
Wertsteigerung
Shareholder Yield
Gesamtrendite
Fairer Aktienkurs
Margin of Safety

Keine Garantie für die Zukunft.

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Die Scorecard

StrategyInvest Scorecard

Je Kategorie bis zu 25 Punkte. Insgesamt 20+ Kriterien.

12
Qualität

Profitabilität, Bilanz & Risiken

16
Geschäftsmodell

Burggraben, Alleinstellung & Preismacht

17
Wachstum

Umsatz, Gewinne & Rule of 40

7
Bewertung

KUV, KGV & weitere

52

Gesamtscore

Gut 🙂

Aktienanalyse: SWOT-Analyse

Pro, Contra & Fazit: Spotify Aktie jetzt kaufen?

Pro

  • Dauerhaft gutes Wachstum
  • Global skalierbares, beliebtes und sinnvolles Produkt
  • Wiederkehrende Umsätze, starke Marke und stärker werdende Netzwerkeffekte
  • Große Chancen durch neue Segmente im Audio-Markt: Podcasts, dynamische Werbemöglichkeiten, Tools für Creator uvm.
  • Aus Aktionärssicht: Tech-Unternehmen aus Europa, das Diversifikation verbessern kann
  • Leicht verständliches Produkt, das viele als Nutzer kennen

Contra

  • In jeder Hinsicht überschaubare Gewinnmargen, gerade für ein Digitalmodell
  • Konkurrenz durch Apple und Amazon
  • Hohe Investitionen für exklusive Podcasts nötig

Fazit

Mir gefällt Spotify als Produkt ziemlich gut. Die Marke ist stark, die Umsätze wiederkehrend und es gibt Netzwerkeffekte. Ich als Nutzer (und als Podcast-Host) kann die Entwicklung gut nachverfolgen, kann also neben der Aktie auch das Produkt ständig im Blick haben.

Der Burggraben ist dabei aber überschaubar. Die Margen sind recht dünn und Skaleneffekte können nur erzielt werden, wenn das Podcast- und Hörbuch-Geschäft weiter ausgebaut wird. Darin liegt allerdings die Chance, sich mehr zu unterscheiden, höhere Margen zu erzielen und mehr Nutzer zu Premium-Abonnenten zu machen.

Ich finde das Produkt und die Strategie überzeugend. Ich sehe auch wenig Risiken im Geschäftsmodell selbst. Die finanzielle Kalkulation hinter Spotify deutet für mich weitestgehend auf eine faire Bewertung hin, v.a. da die Margen aktuell nicht die größte Fantasie erlauben.

PS: Hier gibt’s weiterführende Links:

  • Ben Thompson über die Podcast-Strategie und die Zukäufe von Spotify: hier
  • Scott Galloway diskutiert in diesem Video (noch aus 09/2019) wie gut Spotify sich schlägt: hier
  • Der Investor Relations Bereich von Spotify (inkl. Jahres- und Quartalsberichten): hier
Tags: Audio-Streaming, Spotify | Aktien: Spotify

Die Inhalte stellen keine Anlageberatung oder Kaufempfehlung dar, sondern spiegeln nur meine persönliche Meinung wider. Jede Investition ist mit Risiken verbunden. Vor jeder Investition solltest du selbst Chancen und Risiken prüfen.

Für deinen Wissensaufbau: Alle Know How Beiträge | Videokurs | Anlagestrategie in 20 Punkten

Ich bin Jannes, Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse, seit 2013 teile ich Erfahrungen und Wissen mit Anlegern. Daneben habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche unterwegs, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher das Investieren, Unternehmen und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht und aus der Praxis. Hier teile ich Analysen, Wissen & Anlageentscheidungen mit dir.

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Auszug aus dem Manifest:

Regel #6: Wir sind geduldig.

Viele Dinge brauchen einfach Zeit. Sie lassen sich nicht übers Knie brechen. Auch Aktien können kurzfristig irrationale Richtungen einschlagen. Wer fundamentale Unterbewertungen feststellt, braucht Geduld, bis der Markt diese überhaupt erkennen kann. Ständiges Überprüfen von Aktienkursen hilft dabei nicht. Wir geben unseren Aktien Zeit um zu wachsen.

zum kompletten StrategyInvest Manifest »

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