von Jannes Lorenzen 

1. November 2020

SAP ist eines der wertvollsten Unternehmen Deutschlands und das mit Abstand erfolgreichste Technologie-Unternehmen.

Aber: Einige Konkurrenten holen mit schnellen Schritten auf und haben SAP im Wert teilweise schon überholt. SAP muss sich weiterentwickeln.

Nach den letzten Quartalsergebnissen und gedämpften Erwartungen ist die Aktie überraschend um über 30 % abgestürzt. Kurz danach hat ein Insider ca. für 250 Mio. Euro (!) SAP-Aktien gekauft. Der CEO eines Konkurrenten äußert sich kritisch.

Wie steht es also um SAP? Bietet sich hier eine günstige Kaufgelegenheit in Deutschlands stärkstes Tech-Unternehmen? 

Mehr als genug Gründe, dass wir uns die Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Unter anderem erfährst du in dieser Analyse:

  • Wie gut steht SAP wirtschaftlich aktuell da?
  • Wie funktioniert das Geschäftsmodell und wie möchte SAP sich weiterentwickeln?
  • Was wurde beim letzten Quartalsbericht verkündet und wie ist das einzuordnen?
  • Stärken, Schwächen, Chancen & Risiken gegenübergestellt
  • Abschließende Bewertung inkl. Scorecard und konkreter Berechnung der Renditeerwartung: Ist die SAP Aktie aktuell kaufenswert?

1. Aktienanalyse: Was macht das Unternehmen überhaupt?

Überblick

Verschaffen wir uns zuerst einen Überblick über das Unternehmen.

Hard Facts

SAP ist ein 1972 von Dietmar Hopp, Hasso Plattner, Claus Wellenreuther, Klaus Tschira und Hans-Werner Hector gegründeter Software-Konzern, der heute das größte Unternehmen im DAX ist. SAP steht dabei für „Systeme, Anwendungen und Produkte in der Datenverarbeitung“.

Geschäftsmodell

Im Kern verkauft SAP Softwarelizenzen zur Abwicklung und Abbildung aller Prozesse eines Unternehmens. Dieses Geschäftsmodell besteht vor allem aus einem sogenannten ERP-System (Enterprise-Resource-Planning), das alle geschäftsrelevanten Beziehungen und Daten abbildet.

Größe & Kennzahlen

SAP ist mit über 100.000 Mitarbeitern, einem Umsatz von > 27 Mrd. Euro und einem Börsenwert von zeitweise über 150 Mrd. Euro der wertvollste deutsche börsennotierte Konzern.

2. Fakten und Kennzahlen zur Aktie

Factsheet

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt, hat allerdings zuletzt durch die Corona-Krise und ein schlechtes Q3 2020 (mehr dazu gleich) Rückschläge erlitten:

Das Factsheet zur Aktie:

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz ‚e‘ = erwartet.

Die Eckdaten

  • Land: Deutschland
  • Branche: Software
  • Marktkapitalisierung: 114 Mrd. EUR
  • Umsatz: 28 Mrd. EUR
  • Gewinn: 4,5 Mrd. EUR
  • Free Cashflow: 3,8 Mrd. EUR

Bewertung

  • KUV: 4
  • KGV: 22
  • KGVe: 17
  • KCV: 21
  • PEG-Ratio: 2

Qualität & Wachstum

  • Verschuldungsgrad: 62 %
  • Bruttomarge: 70 %
  • Nettomarge: 17 %
  • Gewinnwachstum (letzte 3 Jahre): – 3 % p.a.
  • Umsatzwachstum (letzte 3 Jahre): 8 % p.a.

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

3. Business Breakdown: Geschäftsmodell analysiert

Business Breakdown

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht.

Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Entwicklung

Die folgende Grafik zeigt die Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Entwicklung. Beachte dabei, dass der letzte Punkt (TTM) die letzten 12 Monate darstellt und sich daher naturgemäß dicht am letzten Jahr befindet.

Die letzten Jahren waren nicht die stärksten. Der Umsatz konnte gut gesteigert werden, die Profitabilität litt aber etwas.

Mechanismen des Geschäftsmodells

Die eigene Strategie beschreibt SAP so:

Die SAP-Strategie soll dabei helfen, jedes Unternehmen in ein intelligentes Unternehmen zu verwandeln. SAP unterstützt Menschen und Unternehmen dabei, fundiertes Wissen über ihre Organisationen zu gewinnen, fördert die Zusammenarbeit und hilft so, dem Wettbewerb einen Schritt voraus zu sein. Wir vereinfachen Technologie für Unternehmen, damit sie unsere Software nach ihren eigenen Vorstellungen einfach und reibungslos nutzen können.

SAP teilt das eigene Geschäfte auf vier Segmente auf (in Prozent der jeweilige Umsatzanteil):

  1. Applications, Technology & Support (80 %): Dieses umfasst das Hauptgeschäft von SAP inklusive ERP-System, HXM und weiterer Software.
  2. Concur (6 %): Tool für Geschäftsreisenplanung.
  3. Qualtrics (3 %): Akquisition, die sich auf den Bereich Experience Management (XM) konzentriert.
  4. Services (12 %): Beratungsprojekte und Premiumservices.

Quelle: Quartalsbericht Q3

Speziell die beiden größten Segmente bestehen aus unterschiedlichen Software-Angeboten, die als „Experience Management“ (XM) zusammengefasst werden.

  • ERP (Enterprise-Resource-Planning): System für nahezu alle geschäftsinternen Prozesse von Controlling über Finanzplanung bis zur Lagerverwaltung
  • HCM (Human Capital Management): Personalmanagementsystem
  • SCM (Supply Chain Management): Alles rund um Lieferungen & Logistik
  • Procurement: Einkaufsprozesse
  • CRM (Customer Relationship Management): Managen von Kontakten und Koordinieren des Sales-Prozesses

SAP hat in der Präsentation zum Capital Markets Day auf folgndem Slide dargestellt, dass es „zur richtigen Zeit in den richtigen Märkten ist“ – als Marktführer in den meisten Segmenten, Wachstumsraten von 7 – 13 % p.a. und einem Gesamtmarktvolumen von 300 bis 500 Mrd. US-Dollar.

Der Marktführer im Segment CRM ist übrigens Salesforce.

Darüber hinaus einige der wichtigsten Kennzahlen aus dem letzten Quartalsbericht:

  • Der „Anteil besser planbarer Umsätze“ ist von 70 % im Vorjahr zuletzt auf 74 % gestiegen.
  • Der Umsatz besteht zu 84 % aus Software- und Clouderlösen. Davon entfallen wiederum etwa 35 % auf die Clouderlöse und 65 % auf die Softwarelizenz- und Supporterlöse.
  • Die Bruttomarge hält sich seit Jahren recht konstant bei ca. 70 %.

4. Strategie: Das sind die Wachstumspläne und Ziele

Strategie

Bevor wir gleich in die SWOT-Analyse gehen, schauen wir, welche strategischen Pläne aktuell vom Management geschmiedet werden. Schließlich beteiligst du dich an dem Unternehmen der Zukunft, nicht der Vergangenheit.

Die Strategie ist dabei geprägt vom letzten Quartalsbericht, der Anlass zum jüngsten Kurssturz gegeben hat. Es lohnt sich also, einen speziellen Blick auf diesen zu werfen.

SAP will in die Cloud

SAP verdient bisher vor allem Geld durch den Verkauf von Softwarelizenzen („On-Premise“). Nun möchte SAP in die Cloud. Im Factsheet schreibt SAP dazu:

Wir verfügen über die starke Kombination von schnell wachsenden Cloud-Umsätzen und solidem Kerngeschäft. Zusammen mit den Wartungserlösen, werden die Cloud-Erlöse den Anteil besser planbarer Umsätze am Gesamtumsatz weiter steigern. Wir erwarten, dass der Anteil der Cloud-Subskriptionen und Supportumsätze zusammen mit den Wartungsumsätzen in 2023 bis zu 80 % erreicht. Der Anteil der besser planbaren Umsätze an den gesamten Umsatzerlösen stieg im zweiten Quartal um 5 Prozentpunkte gegenüber dem Vorjahr auf 73 %.

Die Grafik (und alle folgenden aus der letzten Investorenpräsentation) zeigt, was das langfristig bedeutet:

Kurzfristig sinken Umsätze, die dafür langfristig und wiederkehrend höher ausfallen. Der Gesamtumsatz wird höher angepeilt, findet dafür aber etwas später statt.

CEO Klein hat auch zuletzt wieder die Bedeutung der Cloud für SAP-Kunden betont:

„Für Unternehmen ist der Umstieg in die Cloud, verbunden mit einer echten Neuausrichtung ihres Geschäfts, unerlässlich geworden. „Denn nur so können sie widerstandsfähiger werden und die Voraussetzungen dafür schaffen, dass sie gestärkt aus der Krise hervorgehen können.“

Außerdem ist die Bruttomarge im Cloud-Geschäft geringer. Das macht die Transition für SAP so schmerzhaft: Sie ist absolut sinnvoll, um auch in Zukunft marktfähig zu bleiben. Kurzfristig wird aber Umsatz, der vom bisherigen Lizenzmodell zum Cloud-Modell geht, Umsatz (a) nach hinten verlagern und (b) eine geringere Bruttomarge haben.

Hier zeigt SAP den Vergleich der Bruttomargen nach Segment: Die Bruttomarge der Cloud lieegt bei 69,7 %, im bisherigen Geschäft bei stolzen 87,6 %. Positiv ist, dass der Trend in den Bruttomargen ingesamt positiv ist.

30 % Kursverlust: Was ist passiert?

Nach Bekanntgabe des Quartalsbericht Q3 ist die Aktie um 20 % gefallen. In den Folgetagen ging es noch etwas weiter bergab, sodass SAP heute etwa 35 % unter dem bisherigen Allzeithoch von vor ein paar Wochen notiert.

Was hat den Anlegern missfallen?

  • Das dritte Quartal 2020 blieb hinter den Erwartungen zurück
  • Die mittelfristigen Gewinnerwartungen wurden gesenkt, auch durch pessimistischere Erwartungen im Zukunftssegment
  • U.a. durch die Coronakrise sind schlechtere Zahlen zu erwarten

Konkret heißt das:

  • Umsatz 4 % unter Vorjahr
  • Cloud- und Softwareerlöse 1,5 % unter Vorjahr
  • Betriebsergebnis 12 % unter Vorjahr
  • Umsatzerwartung für 2020 um 2 % gesenkt auf nur noch 27,5 Mrd. Euro (2 % Wachstum ggü. Vorjahr)
  • Bereinigtes Betriebsergebnis von ca. 8 Mrd. Euro
  • Free Cashflow soll 2020 mit 4,5 Mrd. Euro aufgrund von Kosteneinsparungen besser ausfallen als erwartet

Ehrlicherweise klingt das für mich nicht nach Zahlen, bei denen ich einen so starken Kursverlust erwarten würde.

Einordnung vom Management

Spannend ist nun natürlich der Kontext, in dem diese Zahlen stehen.

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Tags: SAP

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