von Jannes Lorenzen 

19. Juli 2020

Salesforce ist vielen Anlegern kein Begriff, da es eher im Hintergrund aktiv ist: Es ist ein Unternehmen, das viele andere Unternehmen erst ermöglicht.

Nicht nur das: Es hat ein spannendes Geschäftsmodell mit hohen Margen, wiederkehrenden Umsätzen und starken Lock-In-Effekten, wie ich dir hier zeigen werde. Außerdem ist Salesforce neben anderen Hochkarätern auf der Liste der meist bewundertsten Unternehmen der Welt auf Platz 10.

Grund genug, dass wir uns Salesforce genauer anschauen und herausfinden, ob die Aktie aktuell kaufenswert ist. Unter anderem erfährst du in dieser Analyse:

  • Wie gut steht Salesforce wirtschaftlich aktuell da?
  • Wie funktioniert das Geschäftsmodell von Salesforce und was macht es so stark?
  • Stärken, Schwächen, Chancen & Risiken von Salesforce gegenübergestellt
  • Abschließende Bewertung inkl. Scorecard: Ist die Salesforce Aktie aktuell kaufenswert?

More...

1. Was macht Salesforce überhaupt?

Überblick

Verschaffen wir uns zuerst einen Überblick über das Unternehmen.

Hard Facts

Salesforce wurde 1999 im Silicon Valley (wo auch sonst...) gegründet. Der Gründer war Marc Benioff, der heute immer noch der CEO ist. Salesforce hat heute über 150.000 Unternehmen als Kunden. Über 90 % der Fortune 500, also der größten US-Aktienunternehmen, sind Kunden bei Salesforce.

Geschäftsmodell

Salesforce bietet Software für Geschäftskunden an: Fürs CRM (Customer Relationship Management, auf deutsch Kundenmanagement), für die Akquise neuer Kunden, für die Datenvisualisierung (Tableau) und mehr. Kunden zahlen in der Regel in einem monatlichen Abo-Modell und erhalten online Zugriff auf die Software. Damit gehört Salesforce in die Sparte "Software as a Service" (Saas) und "Platform as a Service".

Salesforce selbst beschreibt sich so:

Salesforce is the world's #1 customer relationship management (CRM) platform. Our cloud-based CRM applications for sales, service, marketing, and more don’t require IT experts to set up or manage – simply log in and start connecting to customers in a whole new way.

More than 150,000 companies use Salesforce CRM to grow their businesses by strengthening customer relationships. CRM helps companies understand their customers’ needs and solve problems by better managing customer information and interactions – all on a single platform that’s always accessible from any desktop or device.

Größe & Kennzahlen

Salesforce erzielt heute einen Umsatz von über 17 Mrd. US-Dollar jährlich und hat weltweit rund 50.000 Mitarbeiter. Salesforce kommt aktuell auf einen Börsenwert von etwa 170 Mrd. US-Dollar. Zum Vergleich: Das B2B-Unternehmen SAP, das gleichzeitig ein Konkurrent von Salesforce ist, liegt bei 187 Mrd. US-Dollar.

2. Fakten und Kennzahlen zur Aktie

Factsheet

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt:

Das Factsheet zur Aktie:

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz 'e' = erwartet.

Die Eckdaten

  • Marktkapitalisierung: 168 Mrd. USD
  • Umsatz: 18,2 Mrd. USD
  • Gewinn: -0,17 Mrd. USD (TTM), 0,13 Mrd. USD (2020)
  • Free Cashflow: 3,42 Mrd. USD (TTM)
  • Land: USA

Bewertung

  • KUV: 9
  • KGV: -
  • KGVe: 63
  • KCV: 39
  • PEG-Ratio: 3,2

Qualität & Wachstum

  • Verschuldungsgrad: 17 %
  • Bruttomarge: 75 %
  • Nettomarge: -0,9 %
  • Umsatzwachstum (letzte 3 Jahre): 26,5 % p.a.
  • Operatives Gewinnwachstum (letzte 3 Jahre): 28,5 % p.a.

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

3. Business Breakdown: Geschäftsmodell von Salesforce analysiert

Business Breakdown

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht und funktioniert.

Umsatz- und Gewinnentwicklung von Salesforce

Die folgende Grafik zeigt die Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Entwicklung. Beachte dabei, dass der letzte Punkt (TTM) die letzten 12 Monate darstellt und sich daher naturgemäß dicht am letzten Jahr befindet. Das Geschäftsjahr endet bei Salesforce im Januar, weshalb 2020 das Jahr bis Ende Januar 2020 umfasst.

Der Umsatz, der Bruttogewinn und der Free Cash Flow wachsen sehr stabil. Der Nettogewinn ist zuletzt leicht gesunken, nachdem er die letzten Jahre leicht positiv war.

Woher kommt die Differenz beim Free Cash Flow und Gewinn?

Salesforce erzielt den Großteil der Umsätze über ein Abo-Modell. Dabei schließen Kunden oft Jahresverträge ab. Dabei liegt der Cashflow über dem Gewinn. Warum?

Ein Beispiel: Ein Kunde schließt im Juli 2020 einen Vertrag über Lizenzen für 12 Monate im Wert von 100.000 Euro ab. Diese werden sofort gezahlt. Es sind also 100.000€ zusätzlicher Cashflow, aber beim Gewinn werden 50.000€ in 2020 bilanziert und die anderen 50.000€ in 2021. Der Cashflow läuft hier also dem Gewinn voraus.

Mechanismen des Geschäftsmodells

Aber schauen wir einmal genauer darauf, wie diese Zahlen von Salesforce überhaupt zustande kommen.

Den Kern stellt das CRM dar. Was steckt dort vereinfacht drin?

Ansprechpartner von Partnerfirmen, Kontaktverläufe, Wahrscheinlichkeiten zur Akquise, Rechnungsbeträge, E-Mail Adressen, Telefonnummern und alles, was der Kundenbindung, der Akquise und dem Marketing hilft.

94 % der Umsätze werden im Segment "Subscription and support" erzielt, welches das Abo-Modell darstellt. Die restlichen 6 % stammen aus "Professional services and other", also vor allem individuellen Dienstleistungen.

Auch das Segment "Subscription and support" ist noch weiter untergliedert in vier Segmente, wodurch sich insgesamt 5 Segmente ergeben:

  • Sales Cloud (27 %): Tools für die Sales-Abteilung um Kaufprozesse besser, smarter und effizienter zu gestalten.
  • Serivce Cloud (26 %): Tools für den Kundenservice.
  • Salesforce Platform and Other (26 %): Die Plattform von Salesforce, mit denen unterschiedliche Tools von Entwicklern und Anwendern zusammengeführt und integriert werden kann.
  • Marketing and Commerce Cloud (15 %): Tools fürs Marketing, u.a. um perersionalisierte Kampagnen durchzuführen und auszuwerten.
  • Professional Service and Other (6 %): Individuelle und einmalige Dienstleistungen.

Die Umsatzanteiligkeiten haben sich nur leicht verändert:

4. Strategie: Das sind die Wachstumspläne von Salesforce

Strategie

Bevor wir gleich in die SWOT-Analyse gehen, schauen wir, welche strategischen Pläne aktuell vom Management geschmiedet werden. Schließlich beteiligst du dich an dem Unternehmen der Zukunft, nicht der Vergangenheit.

Das "Growth Playbook"

Salesforce stellt dar, wie es das eigene Wachstum seit Gründung selbst einordnet.

  • Phase 1 - Definieren des Cloud Software Markts: Von 2000 bis 2010 wurde der "Cloud Software Markt" definiert und der eigene Umsatz auf 1 Mrd. US-Dollar gesteigert.
  • Phase 2 - Beschleunigtes Wachstum: Bis 2018, in der Phase des "beschleunigten Wachstums", stieg der Umsatz auf 10 Mrd. US-Dollar.
  • Phase 3 - Festigen der Marktführerschaft (aktuelle Phase): Bis 2021 ergreift Salesforce die Maßnahmen, um den Status als Marktführer zu festigen und peilt einen Jahresumsatz von 20 Mrd. US-Dollar an.
  • Phase 4 - Wachstum trotz Größe aufrecht erhalten: Bis 2024 soll das Wachstum stabil bleiben, trotz der gestiegenen Größe des Unternehmens, und ein Jahresumsatz von 35 Mrd. US-Dollar erzielt werden.

Das liefert einen guten Überblick, um die unterschiedlichen Phasen und Ziele von Salesforce über den Zeitverlauf besser zu verstehen. Schauen wir einmal konkreter auf die aktuelle Situation und die Hebel, die Salesforce nutzen möchte.

Umsatzziele und -hebel von Salesforce

Salesforce ist zuletzt mit 26 % jährlich im Umsatz gewachsen und peilt bis 2024 ein jährliches Umsatzwachstum von 20 % an:

Im Geschäftsbericht 2020 werden unterschiedliche Strategien genannt, um die Ziele zu erreichen:

  • Beziehungen mit bestehenden Kunden ausbauen und diesen weitere Produkte aus der eigenen Produktlandschaft anbieten
  • Internationale und weltweite Expansion
  • Neue Kunden akquirieren durch proaktive Sales-Teams
  • Industriespezifische Produktlösungen ausbauen, bspw. speziell für Finanzunternehmen, Gesundheitsweisen, Regierungen etc.
  • In neue Kategorien expandieren. Dazu gehören Analytics, E-Commerce, Internet of Things ("IoT") und mehr.
  • Das Partner Ökosystem stärken, bei dem u.a. Entwickler eigene Apps entwickeln und vermarkten können.
  • Kunden langfristig binden und u.a. durch kostenlose Lerninhalte und Support die Erneuerungsrate der Abonnements zu erhalten und zu steigern.

Das zeigt, dass Salesforce hier noch einiges an Potential hat, um das angepeilte Wachstum zu erzielen.

5. SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken von Salesforce analysiert

SWOT-Analyse

Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.

Stärken

Beginnen wir mit den Stärken. Was zeichnet AKTIE aktuell aus?

Wiederkehrende Umsätze mit hohem Lock-In Effekt

Salesforce verkauft Lizenzen und Zugänge in einem Abo-Modell. Dadurch ist Kontinuität im Geschäftsmodell gewährleistet. Außerdem gibt es einen starken Lock-In-Effekt: Wenn ein Unternehmen zu einem anderen Anbieter wechseln will, würde das einen enormen Aufwand und möglicherweise sogar Datenverlust bedeuten. Dadurch steigen die Wechselkosten und Kunden springen nicht so schnell ab, wie wenn ein Abo-Produkt 1:1 austauschbar ist (wie bspw. bei Spotify eher der Fall).

Auch in Krisen wird Salesforce daher nicht einfach so deaktiviert. Auch deshalb nicht, da der Akquiseprozess in der Regel einer der wichtigsten ist, wenn es darum geht, in einer Krise Umsätze zu erzielen.

Starke Skaleneffekte

Salesforce ist ein Software-Produkt. Sobald es übersetzt ist, kann es - vereinfacht gesagt - in jedem Land der Welt genutzt werden. Außerdem, wie auch bei anderen Software-Produkten üblich, gibt es Skaleneffekte: Es spielt für die Kosten keine Rolle, ob 1.000 Nutzer oder 1.000.000 Nutzer ein Feature nutzen. Die Anzahl der Entwickler dafür ist die gleiche. Je größer Salesforce wird, desto besser wird also die Umsatz-Kosten-Relation.

Netzwerkeffekte durch eigenes Ökosystem

Ähnlich, wie es SAP-Berater als eigenen Berufszweig gibt, gibt es auf Salesforce spezialisierte Berater und Agenturen. Dazu gehören große Namen wie accenture, Deloitte oder pwc.

Das stärkt Salesforce: Kunden werden eher zu einem Produkt greifen, zu dem sie entsprechendes Personal und Beratung finden. Auch andere Tools bieten Salesforce-Integrationen an, was Salesforce selbst als Produkt stärkt, da es eine hohe Integrierbarkeit sicherstellt - ebenfalls ein Vorteil der Skalierung.

Hohe Gewinnmargen

Salesforce erzielt über die letzten Jahre recht kontinuerlich Bruttomargen von ca. 74 % des Umsatzes. Das spricht für ein enorm profitables Produkt. Dass bisher nur leichte Gewinne zu Buche stehen liegt an den hohen Marketing- und Sales-Ausgaben.

Kaum branchenspezifische Risiken

Salesforce hat Kunden aus allen Branchen. Das eliminiert branchenspezifische Risiken.

Hohe Bonität

Der Verschuldungsgrad ist mit 17 % ziemlich niedrig, was die finanziellen Risiken senkt. Auch S&P gibt Salesforce ein 'A' Rating, Moody's ein A3 Rating, was in beiden Fällen sehr solide ist.

In Top 10 der meist bewundertsten Unternehmen

Wie eingangs erwähnt: In der Forbes-Liste der meist bewundertsten Unternehmen der Welt, die aus den Meinungen von Analysten und brancheninternen Führungskräften entsteht, liegt Salesforce von allen Unternehmen auf Platz 10. Das verdeutlicht die Stärke von Salesforce.

Langfristig agierender CEO

Der Gründer ist noch heute an Bord und lenkt das Unternehmen. Er hat also ein langfristiges Interesse und ist nicht auf kurzfristige Kurssprünge aus.

Schwächen

Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Schauen wir auf die Schwachstellen des Unternehmens.

Bisher wenig profitabel

In den letzten Jahren hat Salesforce Gewinne erzielt, wenn auch im niedrigen Rahmen. Aktuell über die letzten 12 Monate steht ein minimal negatives Ergebnis zu Buche. Ich bin überzeugt, dass Salesforce den Hebel Richtung Profitabilität selbst umlegen könnte, wenn es wollte. Der hohe Bruttogewinn und der hohe Free Cash Flow deuten stark darauf hin. 

Chancen

Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?

Erhöhung der Nettomarge

Aktuell dominieren die Sales- und Marketingausgaben, die etwa 75 % des Bruttogewinns fressen. Das macht natürlich Sinn: Durch die beschriebenen Skalen- und Lock-In-Effekte möchte Salesforce möglichst früh Kunden an sich binden. Ausführlicher habe ich dieses Konzept, bei dem für den langfristigen Erfolg auf Gewinne verzichtet wird, hier beschrieben.

Wachsender Markt und Marktanteil

Salesforce wächst im Durchschnitt mit etwa 25 % pro Jahr im Umsatz. Der Markt für die angebotenen Lösungen und Segmente wird von Salesforce bis 2023 auf 168 Mrd. US-Dollar jährlich geschätzt und wächst damit durchschnittlich etwa 10 - 13 % pro Jahr.

Selbst dann, wenn Salesforce selbst keine Marktanteile gewinnen sollte - wonach es aktuell nicht aussieht, da Salesforce zusätzlich Marktanteile gewinnt (mehr dazu gleich) - ist also ein natürliches Wachstum im Markt gegeben.

Wachstum durch bessere Monetarisierung

Durch viele Akquisitionen bietet Salesforce heute eine breite Toollandschaft. Das Ziel: Kunden, die bereits eines der Tools nutzen, auch andere Tools anzubieten und diese möglichst nahtlos ineinander integrieren. Das ist in der Regel einfacher, als komplett neue Kunden zu akqurieren, weshalb die Margen hier höher sind.

Salesforce selbst gibt an, dass der durchschnittliche Muli-Cloud Kunde mehr als das 20-fache des durchschnittlichen Single-Cloud Kunden ausgibt. Das Verhältnis hat sich in den letzten Jahren von 29 % (2016) auf 40 % (2020) Multi-Cloud Nutzer gesteigert und soll fortgesetzt werden.

Das könnte - neben den vielen anderen Hebel, die ich dir im Strategie-Teil gezeigt habe - einer der größten Faktoren für weiteres margenstarkes Wachstum sein.

Bedrohungen

Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Jetzt analysieren wir aber: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?

Namhafte Konkurrenz

Hohe Gewinnmargen ziehen auch andere Unternehmen an. Daher hat natürlich auch Salesforce einige Konkurrenten, mit denen es auch in Zukunft um Marktanteile konkurrieren wird. Dazu gehören Oracle, SAP, Microsoft, Adobe und im kleineren Stil auch Hubspot.

Eine Auswertung, die Salesforce selbst in der Präsentation zum Geschäftsbericht 2019 zeigt, vergleicht die Marktanteile und deren Entwicklung:

Wir sehen: Es gibt namhafte Konkurrenz. Allerdings ist Salesforce hier im CRM-Segment der klare Marktführer und wächst am stärksten.

Letztendlich ist das CRM-Geschäft der Kern von Salesforce, es ist aber auch in anderen Segmenten unterwegs, wo die genannten Konkurrenten ebenfalls aktiv sind. Ich sehe hier keinen großen Grund zur Sorge, natürlich ist so eine Konkurrenz aber immer ein gewisses Risiko fürs zukünftige Wachstum.

Teure Akquisitionen & hoher Goodwill in Bilanz

Salesforce hat einige Akquisitionen getätigt. Auf Wikipedia sind alle aufgelistet. Das sind nur die, die seit 2016 stattgefunden haben (Hervorhebung von mir für die drei größten Akquisitionen davon):

Tableau Software (Juni 2019) – Analytics-Anbieter
CloudCraze (März 2018) – B2B eCommerce-System
Mulesoft (März 2018) – ein Softwareunternehmen aus San Francisco, das eine Plattform anbietet, auf deren Basis sich Anwendungen und Hardware aller Art zusammenschließen lassen.
Krux (Oktober 2016) – Anbieter für Marketing-Automatisierung
Gravitytank (September 2016) – Beratungsunternehmen
Quip (August 2016) – Word-Processing-Software-Anbieter
BeyondCore (August 2016) – Business-Intelligence- und Analytics-Anbieter
Demandware (Juli 2016) – eCommerce-System

Die größten Akquisitionen sind also:

  1. Tableau: 15,7 Mrd. USD (2019)
  2. Mulesoft: 6,5 Mrd. USD (2018)
  3. Demandware: 2,8 Mrd. USD (2016)

In der Regel gibt es zwei Ziele bei solchen Akquisitionen: 1. Ein Unternehmen mit einem Wert dazu kaufen (wie wir in Aktien investieren). 2. Aus 1 + 1 = 3 machen. Das heißt, das eine Zusammenlegung der Einzelteile wertvoller sein soll als die Summe der Einzelteile. Beispielsweise dadurch, dass ein Monopolist geringere Werbeausgaben hat oder den Zugang zu Kunden einkauft, für die beide Produkte relevant sind.

Das für jede Investition zu prüfen würde hier offensichtlich den Rahmen sprengen und es wäre fraglich, ob wir das besser einschätzen könnten als das Management.

Aber: Wir sehen, dass Salesforce bereit ist satte Aufschläge zu bezahlen, die sich mittlerweile in der Bilanz bemerkbar machen. Der Goodwill ist das, was dem 2. Ziel entspricht: Es ist der Aufpreis zu dem marktüblichen Preis, den man für ein Unternehmen bezahlen würde.

Die Bilanzsumme lag zuletzt bei 55 Mrd. US-Dollar. Der Goodwill betrug 25 Mrd. US-Dollar. 45 % der Bilanzsumme besteht also vor allem aus Preisaufschlägen bei Akquisitionen. 2016 lag der Anteil etwa bei 30 %.

Letztendlich ist langfristig vor allem die Ertragsseite relevant. Sollte es hier aber zu Abschreibungen des Goodwills, also auch der Bilanzsumme kommen, kann es auch zu Rückschlägen im Aktienkurs kommen.

Fazit: Salesforce Aktie kaufen? Pro & Contra

Fazit

Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die wichtigten Faktoren der Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.

Die Aktienbewertung zeigt - basierend auf meinen Annahmen - ein überwiegend positives Bild:

Ich halte das erwartete Szenario mit einem Umsatzwachstum von 20 % (Jahr 1 - 5) und 15 % (Jahr 6 - 10), einer Ziel-Nettomarge von 20 % (die Bruttomarge liegt bei 75 %, der Free Cashflow macht heute schon knapp 20 % des Umsatzes aus) und einem KGV von 27,5 auf einen Zeithorizont von 10 Jahren für sehr realistisch. Daraus ergibt sich eine Unterbewertung von 34 % aus heutiger Sicht (und einer jährlich erwarteten Rendite von 8 %).

Pro

  • Starkes Geschäftsmodell mit hohen Gewinnmargen, regelmäßigen Umsätzen inklusive Lock-In Effekten und Skaleneffekten
  • Hohe Wachstumsraten in einer zukunftssicheren Branche
  • Langfristig orientiertes Management durch CEO Benioff
  • Dauerhaft hoher Free Cash Flow sorgt für Stabilität und zeigt, wie profitabel das Geschäft werden kann

Contra

  • Durch viele Akquisitionen mit hohem Goodwill ist ein gewisses Risiko in der Bilanz.
  • Im Vergleich zum Markt ein stark überdurchschnittliches, im Vergleich zur eigenen Historie ein leicht überdurchschnittlich hohes Bewertungsniveau.

Fazit

Für mich ist Salesforce eines der stärksten Unternehmen und Geschäftsmodelle, die ich zuletzt analysiert habe: Wiederkehrende Umsätze, hohes Wachstum, finanziell solide aufgestellt, hoher positiver Cashflow und langfristiges Management. Das macht das Geschäftsmodell sehr sicher und ertragsstark.

Die größte Frage ist in meinen Augen, ob das zukünftige Wachstum ausreicht, um die vergleichsweise hohe Bewertung zu rechtfertigen und eine attraktive Aktienrendite zu liefern. Ich sehe dafür gute Chancen: Salesforce hat viele Vorteile und Hebel, um in einem ohnehin wachsenden Markt noch deutlich zuzulegen. Daher halte ich auch die aktuelle Bewertung mit einem KGVe von 63, einem KCV von 39 und dem KUV von 9 gerechtfertigt.


Natürlich kann es zu Kursrückschlagen kommen, bspw. dann, wenn die Gewinnerwartungen pessimistischer werden sollten und dadurch die Bewertung zurückgeht, oder wenn unerwartete Abschreibungen den Gewinn drücken sollten. Langfristig ist meine Aussicht aber positiv und deshalb ist Salesforce für mich ein Kaufkandidat.

Tags: Salesforce

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