von Jannes Lorenzen

Gründer, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht; 5. Juni 2022

ist vielen Anlegern kein Begriff, da es eher im Hintergrund aktiv ist: Es ist ein Unternehmen, das viele andere Unternehmen erst ermöglicht.

Nicht nur das: Es hat ein spannendes Geschäftsmodell mit hohen Margen, wiederkehrenden Umsätzen und starken Lock-In-Effekten, wie ich dir hier zeigen werde. Außerdem ist Salesforce neben anderen Hochkarätern auf der Liste der meist bewundertsten Unternehmen der Welt auf Platz 10.

Spannende Punkte zur Aktie, die wir gleich vertiefen werden:

  1. 🖥 B2B Software-Gigant: Salesforce ist eines der größten Unternehmen, die Software für andere Unternehmen anbieten und bündelt mittlerweile Lösungen, die miteinander integriert und vertrieben werden.
  2. 🔎 Margenrätsel: Salesforce hat eine für Software-Unternehmen typisch hohe Bruttomarge von >70%. Die Margen sind dümpeln allerdings seit Jahren um die 0%. Gibt’s hier fundamental Probleme oder kommt die hohe Profitabilität bald?
  3. 📈 SaaS mit Lock-In: Salesforce erzielt fast ausschließlich wiederkehrende Umsätze, die Produkte sitzen im Kern der Unternehmen.
  4. 💰 Aggressive Akquisitionen: Mehrfach hat Salesforce für Milliardenbeträge, teils zweistellig, Unternehmen aufgekauft. Vor allem Slack (28 Mrd. Dollar) und Tableau (15 Mrd. Dollar) haben für viel Aufsehen gesorgt. Geht die Strategie auf?

Finden wir also heraus, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ist die Aktie überbewertet? Oder kann man jetzt Aktien kaufen und damit langfristig profitieren? Diesen Fragen werden wir uns hier nähern.

Die Analyse beruht u.a. auf folgenden Quellen & Einschätzungen:

  • Aktuellste Finanzkennzahlen bis zum letzten Quartal (Q1 ’23)
  • Geschäftsbericht & Investorenpräsentation
  • Letzte Earnings Calls
  • Eigene mehrjährige Erfahrung als Nutzer der Salesforce-Produkte und Bewertungen von Nutzern
  • Einschätzungen von Marktexperten & Investoren
  • Interviews & Aussagen der Führungsebene (v.a. CEO Marc Benioff)

Viel Spaß!

Überblick: Das steckt hinter dem Unternehmen

Das Unternehmen

Salesforce wurde 1999 im Silicon Valley (wo auch sonst…) gegründet. Der Gründer war Marc Benioff, der heute immer noch der CEO ist. Salesforce hat heute über 150.000 Unternehmen als Kunden. Über 90 % der Fortune 500, also der größten US-Aktienunternehmen, sind Kunden bei Salesforce.

Produkt & Geschäftsmodell

Salesforce bietet Software für Geschäftskunden an: Fürs CRM (Customer Relationship Management, auf deutsch Kundenmanagement), für die Akquise neuer Kunden, für die Datenvisualisierung (Tableau) und mehr. Kunden zahlen in der Regel in einem monatlichen Abo-Modell und erhalten online Zugriff auf die Software. Damit gehört Salesforce in die Sparte „Software as a Service“ (Saas) und „Platform as a Service“.

Salesforce selbst beschreibt sich so:

Salesforce is the world’s #1 customer relationship management (CRM) platform. Our cloud-based CRM applications for sales, service, marketing, and more don’t require IT experts to set up or manage – simply log in and start connecting to customers in a whole new way.More than 150,000 companies use Salesforce CRM to grow their businesses by strengthening customer relationships. CRM helps companies understand their customers’ needs and solve problems by better managing customer information and interactions – all on a single platform that’s always accessible from any desktop or device.

Aktienkurs

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre relativ gut entwickelt:

Zahlencheck & Business Breakdown

Ab in die Zahlen-Corner. Wie sieht das Geschäft zahlenseitig aus?

Bei Salesforce wichtig: Aktuell wurde das Q1 ’23 im Mai 2022 abgeschlossen. Das Geschäftsjahr 2022 umfasst also vor allem Kalenderjahr 2021, das Geschäftsjahr 2021 vor allem das Kalenderjahr 2020 usw.

Ertragsentwicklung & Wachstum

Der Umsatz wächst kontinuierlich, die Ertragskennzahlen haben sich über die letzten Jahre leicht erhöht, bisher ist aber vor allem der Cashflow etwas deutlicher positiv.

Das Umsatzwachstum erlebte im Geschäftsjahr 2020 einen Schub, hält sich recht konstant in einem Korridor zwischen 20 und 30%.

Die RPOs geben an, wieviel Umsatz schon vertraglich gewonnen, aber noch nicht verbucht wurde. Verbucht wird dieser erst, sobald die Leistung in Anspruch genommen wird (bspw. in 6 oder in 18 Monaten). Gewissermaßen geben die RPOs einen Ausblick auf das mittelfristige Wachstum. Auch diese sind über die Jahre gewachsen, zuletzt währungsbereinigt um 24% und damit minimal weniger als der Umsatz.

Neuestes Quartalsergebnis

Die Zahlen für Q1 ’23, die Ende Mai ’22 erscheinen sind, wurden heiß erwartet, nachdem der Markt und auch die Aktie stark gefallen sind. Die Zahlen haben den Kurs aber wieder leicht nach oben geschickt.

  • Umsatz +24% YoY, währungsbereinigt +26%
  • RPOs +20 bis 21% YoY
  • Operative Marge: 0% (im Vorjahr ~6%), nach Non-GAAP bei 18%
  • Operativer Cashflow: Fast 50% (+14% YoY) – mehr dazu gleich

Profitabilität

Schauen wir auf die Profitabilitätsmetriken aus Geschäftsjahr 2022:

  • Bruttomarge: 73%
  • Operative Marge: 2%
  • Nettomarge: 5%
  • Operative Cashflow-Marge: 23%
  • Free Cashflow-Marge: 20%

Die operative Marge ist vor allem in der Pandemie gestiegen, jetzt eher auf das Vor-Pandemieniveau zurückgekehrt. Die operative Marge lag im Vorjahr bei 5 – 6%, heute bei ~0%.

Nach Non-GAAP, also bereinigt, sehen die Zahlen besser aus. Die bereinigte operative Marge liegt bei 15 – 20%. Hier wird vor allem Abschreibung auf immaterielle Vermögenswerte und aktienbasierte Vergütung herausgerechnet.

Die Herausgabe neuer Aktien an Mitarbeiter oder auch als Zahlungsmittel bei Akquisitionen hat zu einer stärkeren Verwässerung in den letzten Jahren geführt. Aber: In der GAAP-Marge sind zumindest die Aktienoptionen der Mitarbeiter schon berücksichtigt, in der Non-GAAP Marge nicht.

Das Profitabilitäts-Rätsel

Die Profitabilität ist für mich eines der größten Rätsel bei Salesforce. Denn Salesforce bringt alles mit, um hochprofitabel zu sein:

  • Software-Produkte
  • wiederkehrende Umsätze
  • etabliert und keine „High Growth“ Phase mehr
  • hohe Bruttomarge mit >70%

Trotzdem hat Salesforce bisher kaum nennenswerte Gewinne und Margen erzielt. Deshalb lohnt ein genauerer Blick.

Das aktuelle Quartal wurde von einigen gefeiert und auf die hohe Cashflow-Marge von fast 50% hingewiesen. Die ist korrekt, aber: Salesforce hat vor allem jährliche Verträge mit Kunden, die vor allem in Q4 und Q1 zahlen. Entsprechend bringt es nichts auf eine quartalsweise Cashflow-Marge zu achten.

Im Geschäftsbericht 2022 sehen wir, wohin das Geld geflossen ist:

  • 27% direkte Produktkosten (=> 73% Bruttomarge)
  • 17% Forschung & Entwicklung
  • 44% Sales und Marketing
  • 10% Allgemeines & Administration

Dann kommen 5% Gewinn bei strategischen Investments hinzu, 1% sonstige Ausgaben. Bleiben 6% operative Marge, abzüglich Steuern dann 5% Nettomarge.

Der Weg zur Profitabilität führt für Salesforce damit unweigerlich über eine Senkung der Marketingkostenquote. Der Vorteil: Salesforce erzielt vor allem wiederkehrende Umsätze, die nicht mehr den hohen Aufwand der ersten Akquise benötigen. Das gibt Hoffnung, dass diese Quote tatsächlich reduziert werden kann.

Herkunft der Umsätze

Aber schauen wir einmal genauer darauf, wie diese Zahlen von Salesforce überhaupt zustande kommen.

Den Kern stellt das CRM dar. Was steckt dort vereinfacht drin?

Ansprechpartner von Partnerfirmen, Kontaktverläufe, Wahrscheinlichkeiten zur Akquise, Rechnungsbeträge, E-Mail Adressen, Telefonnummern und alles, was der Kundenbindung, der Akquise und dem Marketing hilft.

94 % der Umsätze werden im Segment „Subscription and support“ erzielt, welches das Abo-Modell darstellt. Die restlichen 6 % stammen aus „Professional services and other“, also vor allem individuellen Dienstleistungen.

Auch das Segment „Subscription and Support“ ist noch weiter untergliedert in vier Segmente, wodurch sich insgesamt 5 Segmente ergeben:

  • Sales (23%, +15% YoY): Tools für die Sales-Abteilung um Kaufprozesse besser, smarter und effizienter zu gestalten.
  • Service (25%, +20% YoY): Tools für den Kundenservice.
  • Platform & Other (17%, +36% YoY): Die Plattform von Salesforce, mit denen unterschiedliche Tools von Entwicklern und Anwendern zusammengeführt und integriert werden kann.
  • Marketing & Commerce (15%, +25% YoY): Tools fürs Marketing, u.a. um personalisierte Kampagnen durchzuführen und auszuwerten.
  • Data (14%, +28% YoY): Individuelle und einmalige Dienstleistungen.

Im aktuellsten Quartal sticht vor allem das Segment „Platform & Other“ beim Wachstum heraus.

Factsheet

Factsheet

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz ‚e‘ = erwartet, ‚YoY‘ = im Jahresvergleich.

Die Eckdaten

  • Land: USA
  • Branche: B2B-Software
  • Marktkapitalisierung: 175 Mrd. USD
  • Umsatz: 27 Mrd. USD
  • Ergebnis: 1,5 Mrd. USD
  • Free Cashflow: 5,5 Mrd. USD

Bewertung

  • KUV: 6
  • KGV: 100
  • KGVe: 34
  • KCV: 28

Qualität & Wachstum

  • Bruttomarge: 73%
  • Operative Marge: 2%
  • Nettomarge: 5%
  • Operative Cashflow-Marge: 23%
  • Free Cashflow-Marge: 20%
  • Umsatzwachstum: 26% p.a.

Analyse von Geschäftsmodell, Strategie & Markt

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht. Außerdem: Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?

Marktanalyse & Konkurrenz

In den jeweiligen Produktsegmenten gibt es viele Konkurrenten:

  • CRM: Salesforce vs.
  • Kommunikationstools: Slack vs. Teams
  • Datenvisualisierung: Tableau vs. Power BI

Vergleichbare Unternehmen sind weniger inhaltlich, aber von ihrer B2B-Zielgruppe, ihrer Größe, ihrem Reifegrad und ihrem diversen Software-Geschäftsmodell Microsoft und .

Der größte Unterschied von Salesforce zu Microsoft und Adobe: Die beiden letzteren sind deutlich profitabler. Beide erzielen >30% Nettomarge, Salesforce liegt nur bei ~2%.

Strategie & Chancen: Das „Growth Playbook“

Salesforce hat Ende 2019 dargestellt, wie es das eigene Wachstum seit Gründung selbst einordnet.

  • Phase 1 – Definieren des Cloud Software Markts: Von 2000 bis 2010 wurde der „Cloud Software Markt“ definiert und der eigene Umsatz auf 1 Mrd. US-Dollar gesteigert.
  • Phase 2 – Beschleunigtes Wachstum: Bis 2018, in der Phase des „beschleunigten Wachstums“, stieg der Umsatz auf 10 Mrd. US-Dollar.
  • Phase 3 – Festigen der Marktführerschaft: Bis 2021 ergreift Salesforce die Maßnahmen, um den Status als Marktführer zu festigen und peilt einen Jahresumsatz von 20 Mrd. US-Dollar an.
  • Phase 4 – Wachstum trotz Größe aufrecht erhalten (aktuelle Phase): Bis 2024 soll das Wachstum stabil bleiben, trotz der gestiegenen Größe des Unternehmens, und ein Jahresumsatz von 35 Mrd. US-Dollar erzielt werden.

Das liefert einen guten Überblick, um die unterschiedlichen Phasen und Ziele von Salesforce über den Zeitverlauf besser zu verstehen. Schauen wir einmal konkreter auf die aktuelle Situation und die Hebel, die Salesforce nutzen möchte.

Umsatzziele und -hebel von Salesforce

Salesforce ist zuletzt mit 26 % jährlich im Umsatz gewachsen und peilt nach wie vor bis 2024 ein jährliches Umsatzwachstum von 20% an.

Im Geschäftsbericht 2020, dem letzten vor der Pandemie, wurden unterschiedliche Strategien genannt, um die Ziele zu erreichen (und auch im Geschäftsbericht 2022 wiederholt):

  • Beziehungen mit bestehenden Kunden ausbauen und diesen weitere Produkte aus der eigenen Produktlandschaft anbieten
  • Internationale und weltweite Expansion
  • Neue Kunden akquirieren durch proaktive Sales-Teams
  • Industriespezifische Produktlösungen ausbauen, bspw. speziell für Finanzunternehmen, Gesundheitsweisen, Regierungen etc.
  • In neue Kategorien expandieren. Dazu gehören Analytics, E-Commerce, Internet of Things („IoT“) und mehr.
  • Das Partner Ökosystem stärken, bei dem u.a. Entwickler eigene Apps entwickeln und vermarkten können.
  • Kunden langfristig binden und u.a. durch kostenlose Lerninhalte und Support die Erneuerungsrate der Abonnements zu erhalten und zu steigern.

Das zeigt, dass Salesforce hier noch einiges an Potential hat, um das angepeilte Wachstum zu erzielen.

Akquisitionsstrategie

Salesforce ist das Kernprodukt des gleichnamigen Unternehmens. Durch einige große Akquisitionen ist das Unternehmen heute aber mehr als das.

Seit 2016 wurden u.a. das E-Commerce System Demandware, Mulesoft (2018), Datorama (2018), Tableau (2019) und Slack (Ende 2020) zugekauft.

Im Juli 2021 wurde der Kauf vom Kommunikationstool Slack für stolze 28 Mrd. US-Dollar final abgeschlossen. Der Tableau-Kauf hat 15 Mrd. US-Dollar gekostet. Die Mulesoft-Akquisition hat 6,5 Mrd. Dollar gekostet.

Das zeigt, dass Salesforce stark auf eine Akquisitionsstrategie setzt. Dabei fokussiert Salesforce private und börsennotierte Unternehmen, möchte damit entweder bestehende Segmente stärken oder neue Segmente im B2B-Software-Bereich erschließen.

Salesforce hat einige Akquisitionen getätigt. Auf Wikipedia sind alle aufgelistet. Das sind nur die, die seit 2016 stattgefunden haben (Hervorhebung von mir für die drei größten Akquisitionen davon):

  • Slack (Ende 2020) – Kommunikationstool
  • Tableau Software (Juni 2019) – Analytics-Anbieter
  • CloudCraze (März 2018) – B2B eCommerce-System
  • Mulesoft (März 2018) – ein Softwareunternehmen aus San Francisco, das eine Plattform anbietet, auf deren Basis sich Anwendungen und Hardware aller Art zusammenschließen lassen.
  • Krux (Oktober 2016) – Anbieter für Marketing-Automatisierung
  • Gravitytank (September 2016) – Beratungsunternehmen
  • Quip (August 2016) – Word-Processing-Software-Anbieter
  • BeyondCore (August 2016) – Business-Intelligence- und Analytics-Anbieter
  • Demandware (Juli 2016) – eCommerce-System

Die größten Akquisitionen sind also:

  1. Slack: 28 Mrd. USD (2020)
  2. Tableau: 15,7 Mrd. USD (2019)
  3. Mulesoft: 6,5 Mrd. USD (2018)

In der Regel gibt es zwei Ziele bei solchen Akquisitionen:

  1. Ein Unternehmen mit einem Wert dazu kaufen (wie wir in Aktien investieren).
  2. Aus 1 + 1 = 3 machen. Das heißt, das eine Zusammenlegung der Einzelteile wertvoller sein soll als die Summe der Einzelteile. Beispielsweise dadurch, dass ein Monopolist geringere Werbeausgaben hat oder den Zugang zu Kunden einkauft, für die beide Produkte relevant sind.

Bei Salesforce geht es vor allem um den zweiten Weg. Es soll Synergien zwischen den Produkten geben, sie werden auch über einen Sales-Mitarbeiter gebündelt an Unternehmen verkauft.

Meine Bewertung des Geschäftsmodells

Ein starkes Geschäftsmodell ermöglicht Wachstum, einen Burggraben und damit Differenzierbarkeit von der Konkurrenz, höhere Gewinnmargen und Preismacht.

Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab? Tiefergehende Erklärungen zu den Kriterien gibt’s hier und hier.

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Tags: Salesforce | Aktien: Salesforce

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Ich bin Jannes, Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse, seit 2013 teile ich Erfahrungen und Wissen mit Anlegern. Daneben habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche unterwegs, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher das Investieren, Unternehmen und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht und aus der Praxis. Hier teile ich Analysen, Wissen & Anlageentscheidungen mit dir.

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Auszug aus dem Manifest:

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Unternehmen sind nicht nur für die Aktionäre da, sondern haben eine Verantwortung gegenüber ihren Mitarbeitern und der Gesellschaft.Ich bin fest überzeugt: Menschen haben individuelle Ansichten und Motive. Zum Glück. Und Unternehmen sind selten komplett gut oder komplett schlecht - und auch diese Einschätzung ist oft individuell und nicht einfach zu treffen. Aber: Wer es sich leisten kann, sollte destruktive Geschäftsmodelle, deren Erfolg automatisch eine schlechtere Welt bedeuten würde, nicht unterstützen. Es gibt dann immer noch mehr als genug Möglichkeiten.

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