Salesforce Aktienanalyse: Der B2B Software-Riese stagniert – kommt bald die Profitabilität?

Salesforce ist vielen Anlegern kein Begriff, da es eher im Hintergrund aktiv ist: Es ist ein Unternehmen, das viele andere Unternehmen erst ermöglicht.

Nicht nur das: Es hat ein spannendes Geschäftsmodell mit hohen Margen, wiederkehrenden Umsätzen und starken Lock-In-Effekten, wie ich dir hier zeigen werde. Außerdem ist Salesforce neben anderen Hochkarätern auf der Liste der meist bewundertsten Unternehmen der Welt auf Platz 10.

Spannende Punkte zur Aktie, die wir gleich vertiefen werden:

1. B2BB2B steht für "Business-to-Business". Damit werden Produkte und Geschäftsmodelle bezeichnet, die wiederum andere Unternehmen als Kunden haben. More Software-Gigant: Salesforce ist eines der größten Unternehmen, die Software für andere Unternehmen anbieten und bündelt mittlerweile Lösungen, die miteinander integriert und vertrieben werden.
2. Margenrätsel: Salesforce hat eine für Software-Unternehmen typisch hohe Bruttomarge von >70%. Die Margen sind dümpeln allerdings seit Jahren um die 0%. Gibt's hier fundamental Probleme oder kommt die hohe Profitabilität bald?
3. SaaSSoftware as a Service. Dahinter stecken Geschäftsmodelle, die Zugang zu einer Software, üblicherweise in einem Abo-Modell verkaufen. Dadurch haben sie üblicherweise eine hohe Planbarkeit, hohe Gewinnmargen und eine gute Skalierbarkeit. More mit Lock-In: Salesforce erzielt fast ausschließlich wiederkehrende Umsätze, die Produkte sitzen im Kern der Unternehmen.
4. Aggressive Akquisitionen: Mehrfach hat Salesforce für Milliardenbeträge, teils zweistellig, Unternehmen aufgekauft. Vor allem Slack (28 Mrd. Dollar) und Tableau (15 Mrd. Dollar) haben für viel Aufsehen gesorgt. Geht die Strategie auf?

Finden wir also heraus, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ist die Aktie überbewertet? Oder kann man jetzt Aktien kaufen und damit langfristig profitieren? Diesen Fragen werden wir uns hier nähern.

Die Analyse beruht u.a. auf folgenden Quellen & Einschätzungen:

Viel Spaß!

Das Unternehmen

Salesforce wurde 1999 im Silicon Valley (wo auch sonst...) gegründet. Der Gründer war Marc Benioff, der heute immer noch der CEO ist. Salesforce hat heute über 150.000 Unternehmen als Kunden. Über 90 % der Fortune 500, also der größten US-Aktienunternehmen, sind Kunden bei Salesforce.

Produkt & Geschäftsmodell

Salesforce bietet Software für Geschäftskunden an: Fürs CRM (Customer Relationship Management, auf deutsch Kundenmanagement), für die Akquise neuer Kunden, für die Datenvisualisierung (Tableau) und mehr. Kunden zahlen in der Regel in einem monatlichen Abo-Modell und erhalten online Zugriff auf die Software. Damit gehört Salesforce in die Sparte "Software as a Service" (Saas) und "Platform as a Service".

Salesforce selbst beschreibt sich so:

Salesforce is the world's #1 customer relationship management (CRM) platform. Our cloud-based CRM applications for sales, service, marketing, and more don’t require IT experts to set up or manage – simply log in and start connecting to customers in a whole new way.

More than 150,000 companies use Salesforce CRM to grow their businesses by strengthening customer relationships. CRM helps companies understand their customers’ needs and solve problems by better managing customer information and interactions – all on a single platform that’s always accessible from any desktop or device.

Aktienkurs

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre relativ gut entwickelt:

Ab in die Zahlen-Corner. Wie sieht das Geschäft zahlenseitig aus?

Bei Salesforce wichtig: Aktuell wurde das Q1 '23 im Mai 2022 abgeschlossen. Das Geschäftsjahr 2022 umfasst also vor allem Kalenderjahr 2021, das Geschäftsjahr 2021 vor allem das Kalenderjahr 2020 usw.

Ertragsentwicklung & Wachstum

Der Umsatz wächst kontinuierlich, die Ertragskennzahlen haben sich über die letzten Jahre leicht erhöht, bisher ist aber vor allem der Cashflow etwas deutlicher positiv.

Das Umsatzwachstum erlebte im Geschäftsjahr 2020 einen Schub, hält sich recht konstant in einem Korridor zwischen 20 und 30%.

Die RPOs geben an, wieviel Umsatz schon vertraglich gewonnen, aber noch nicht verbucht wurde. Verbucht wird dieser erst, sobald die Leistung in Anspruch genommen wird (bspw. in 6 oder in 18 Monaten). Gewissermaßen geben die RPOs einen Ausblick auf das mittelfristige Wachstum. Auch diese sind über die Jahre gewachsen, zuletzt währungsbereinigt um 24% und damit minimal weniger als der Umsatz.

Neuestes Quartalsergebnis

Die Zahlen für Q1 '23, die Ende Mai '22 erscheinen sind, wurden heiß erwartet, nachdem der Markt und auch die Aktie stark gefallen sind. Die Zahlen haben den Kurs aber wieder leicht nach oben geschickt.

• Umsatz +24% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More, währungsbereinigt +26%
• RPOs +20 bis 21% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More
• Operative Marge: 0% (im Vorjahr ~6%), nach Non-GAAPBei "adjusted" Kennzahlen wird eine nach Standard-Richtlinien (GAAP) berechnete Kennzahl um Sondereffekte bereinigt, wird dann zur "Non-GAAP" Kennzahl. Diese Sondereffekte können aktienbasierte Vergütungen, Restrukturierungskosten oder Währungsschwankungen sein. Sie können einen besseren Vergleich ermöglichen, aber... More bei 18%
• Operativer Cashflow: Fast 50% (+14% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More) - mehr dazu gleich

Profitabilität

Schauen wir auf die Profitabilitätsmetriken aus Geschäftsjahr 2022:

• Bruttomarge: 73%
• Operative Marge: 2%
• Nettomarge: 5%
• Operative Cashflow-Marge: 23%
• Free Cashflow-Marge: 20%

Nach Non-GAAPBei "adjusted" Kennzahlen wird eine nach Standard-Richtlinien (GAAP) berechnete Kennzahl um Sondereffekte bereinigt, wird dann zur "Non-GAAP" Kennzahl. Diese Sondereffekte können aktienbasierte Vergütungen, Restrukturierungskosten oder Währungsschwankungen sein. Sie können einen besseren Vergleich ermöglichen, aber... More, also bereinigt, sehen die Zahlen besser aus. Die bereinigte operative Marge liegt bei 15 - 20%. Hier wird vor allem Abschreibung auf immaterielle Vermögenswerte und aktienbasierte Vergütung herausgerechnet.

Die Herausgabe neuer Aktien an Mitarbeiter oder auch als Zahlungsmittel bei Akquisitionen hat zu einer stärkeren Verwässerung in den letzten Jahren geführt. Aber: In der GAAP-Marge sind zumindest die Aktienoptionen der Mitarbeiter schon berücksichtigt, in der Non-GAAPBei "adjusted" Kennzahlen wird eine nach Standard-Richtlinien (GAAP) berechnete Kennzahl um Sondereffekte bereinigt, wird dann zur "Non-GAAP" Kennzahl. Diese Sondereffekte können aktienbasierte Vergütungen, Restrukturierungskosten oder Währungsschwankungen sein. Sie können einen besseren Vergleich ermöglichen, aber... More Marge nicht.

Das Profitabilitäts-Rätsel

Die Profitabilität ist für mich eines der größten Rätsel bei Salesforce. Denn Salesforce bringt alles mit, um hochprofitabel zu sein:

• Software-Produkte
• wiederkehrende Umsätze
• etabliert und keine "High Growth" Phase mehr
• hohe Bruttomarge mit >70%

Trotzdem hat Salesforce bisher kaum nennenswerte Gewinne und Margen erzielt. Deshalb lohnt ein genauerer Blick.

Das aktuelle Quartal wurde von einigen gefeiert und auf die hohe Cashflow-Marge von fast 50% hingewiesen. Die ist korrekt, aber: Salesforce hat vor allem jährliche Verträge mit Kunden, die vor allem in Q4 und Q1 zahlen. Entsprechend bringt es nichts auf eine quartalsweise Cashflow-Marge zu achten.

Im Geschäftsbericht 2022 sehen wir, wohin das Geld geflossen ist:

• 27% direkte Produktkosten (=> 73% Bruttomarge)
• 17% Forschung & Entwicklung
• 44% Sales und Marketing
• 10% Allgemeines & Administration

Dann kommen 5% Gewinn bei strategischen Investments hinzu, 1% sonstige Ausgaben. Bleiben 6% operative Marge, abzüglich Steuern dann 5% Nettomarge.

Der Weg zur Profitabilität führt für Salesforce damit unweigerlich über eine Senkung der Marketingkostenquote. Der Vorteil: Salesforce erzielt vor allem wiederkehrende Umsätze, die nicht mehr den hohen Aufwand der ersten Akquise benötigen. Das gibt Hoffnung, dass diese Quote tatsächlich reduziert werden kann.

Herkunft der Umsätze

Aber schauen wir einmal genauer darauf, wie diese Zahlen von Salesforce überhaupt zustande kommen.

Den Kern stellt das CRM dar. Was steckt dort vereinfacht drin?

Ansprechpartner von Partnerfirmen, Kontaktverläufe, Wahrscheinlichkeiten zur Akquise, Rechnungsbeträge, E-Mail Adressen, Telefonnummern und alles, was der Kundenbindung, der Akquise und dem Marketing hilft.

94 % der Umsätze werden im Segment "Subscription and support" erzielt, welches das Abo-Modell darstellt. Die restlichen 6 % stammen aus "Professional services and other", also vor allem individuellen Dienstleistungen.

Auch das Segment "Subscription and Support" ist noch weiter untergliedert in vier Segmente, wodurch sich insgesamt 5 Segmente ergeben:

• Sales (23%, +15% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More): Tools für die Sales-Abteilung um Kaufprozesse besser, smarter und effizienter zu gestalten.
• Service (25%, +20% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More): Tools für den Kundenservice.
• Platform & Other (17%, +36% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More): Die Plattform von Salesforce, mit denen unterschiedliche Tools von Entwicklern und Anwendern zusammengeführt und integriert werden kann.
• Marketing & Commerce (15%, +25% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More): Tools fürs Marketing, u.a. um personalisierte Kampagnen durchzuführen und auszuwerten.
• Data (14%, +28% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More): Individuelle und einmalige Dienstleistungen.

Im aktuellsten Quartal sticht vor allem das Segment "Platform & Other" beim Wachstum heraus.

Factsheet

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht. Außerdem: Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?

Marktanalyse & Konkurrenz

In den jeweiligen Produktsegmenten gibt es viele Konkurrenten:

• CRM: Salesforce vs. HubSpot
• Kommunikationstools: Slack vs. Microsoft Teams
• Datenvisualisierung: Tableau vs. Power BI

Vergleichbare Unternehmen sind weniger inhaltlich, aber von ihrer B2B-Zielgruppe, ihrer Größe, ihrem Reifegrad und ihrem diversen Software-Geschäftsmodell Microsoft und Adobe.

Der größte Unterschied von Salesforce zu Microsoft und Adobe: Die beiden letzteren sind deutlich profitabler. Beide erzielen >30% Nettomarge, Salesforce liegt nur bei ~2%.

Strategie & Chancen: Das "Growth Playbook"

Salesforce hat Ende 2019 dargestellt, wie es das eigene Wachstum seit Gründung selbst einordnet.

• Phase 1 - Definieren des Cloud Software Markts: Von 2000 bis 2010 wurde der "Cloud Software Markt" definiert und der eigene Umsatz auf 1 Mrd. US-Dollar gesteigert.
• Phase 2 - Beschleunigtes Wachstum: Bis 2018, in der Phase des "beschleunigten Wachstums", stieg der Umsatz auf 10 Mrd. US-Dollar.
• Phase 3 - Festigen der Marktführerschaft: Bis 2021 ergreift Salesforce die Maßnahmen, um den Status als Marktführer zu festigen und peilt einen Jahresumsatz von 20 Mrd. US-Dollar an.
• Phase 4 - Wachstum trotz Größe aufrecht erhalten (aktuelle Phase): Bis 2024 soll das Wachstum stabil bleiben, trotz der gestiegenen Größe des Unternehmens, und ein Jahresumsatz von 35 Mrd. US-Dollar erzielt werden.

Das liefert einen guten Überblick, um die unterschiedlichen Phasen und Ziele von Salesforce über den Zeitverlauf besser zu verstehen. Schauen wir einmal konkreter auf die aktuelle Situation und die Hebel, die Salesforce nutzen möchte.

Umsatzziele und -hebel von Salesforce

Salesforce ist zuletzt mit 26 % jährlich im Umsatz gewachsen und peilt nach wie vor bis 2024 ein jährliches Umsatzwachstum von 20% an.

Im Geschäftsbericht 2020, dem letzten vor der Pandemie, wurden unterschiedliche Strategien genannt, um die Ziele zu erreichen (und auch im Geschäftsbericht 2022 wiederholt):

• Beziehungen mit bestehenden Kunden ausbauen und diesen weitere Produkte aus der eigenen Produktlandschaft anbieten
• Internationale und weltweite Expansion
• Neue Kunden akquirieren durch proaktive Sales-Teams
• Industriespezifische Produktlösungen ausbauen, bspw. speziell für Finanzunternehmen, Gesundheitsweisen, Regierungen etc.
• In neue Kategorien expandieren. Dazu gehören Analytics, E-Commerce, Internet of Things ("IoT") und mehr.
• Das Partner Ökosystem stärken, bei dem u.a. Entwickler eigene Apps entwickeln und vermarkten können.
• Kunden langfristig binden und u.a. durch kostenlose Lerninhalte und Support die Erneuerungsrate der Abonnements zu erhalten und zu steigern.

Das zeigt, dass Salesforce hier noch einiges an Potential hat, um das angepeilte Wachstum zu erzielen.

Akquisitionsstrategie

Salesforce ist das Kernprodukt des gleichnamigen Unternehmens. Durch einige große Akquisitionen ist das Unternehmen heute aber mehr als das.

Seit 2016 wurden u.a. das E-Commerce System Demandware, Mulesoft (2018), Datorama (2018), Tableau (2019) und Slack (Ende 2020) zugekauft.

Im Juli 2021 wurde der Kauf vom Kommunikationstool Slack für stolze 28 Mrd. US-Dollar final abgeschlossen. Der Tableau-Kauf hat 15 Mrd. US-Dollar gekostet. Die Mulesoft-Akquisition hat 6,5 Mrd. Dollar gekostet.

Das zeigt, dass Salesforce stark auf eine Akquisitionsstrategie setzt. Dabei fokussiert Salesforce private und börsennotierte Unternehmen, möchte damit entweder bestehende Segmente stärken oder neue Segmente im B2B-Software-Bereich erschließen.

Salesforce hat einige Akquisitionen getätigt. Auf Wikipedia sind alle aufgelistet. Das sind nur die, die seit 2016 stattgefunden haben (Hervorhebung von mir für die drei größten Akquisitionen davon):

• Slack (Ende 2020) - Kommunikationstool
• Tableau Software (Juni 2019) – Analytics-Anbieter
• CloudCraze (März 2018) – B2B eCommerce-System
• Mulesoft (März 2018) – ein Softwareunternehmen aus San Francisco, das eine Plattform anbietet, auf deren Basis sich Anwendungen und Hardware aller Art zusammenschließen lassen.
• Krux (Oktober 2016) – Anbieter für Marketing-Automatisierung
• Gravitytank (September 2016) – Beratungsunternehmen
• Quip (August 2016) – Word-Processing-Software-Anbieter
• BeyondCore (August 2016) – Business-Intelligence- und Analytics-Anbieter
  
• Demandware (Juli 2016) – eCommerce-System

Die größten Akquisitionen sind also:

1. Slack: 28 Mrd. USD (2020)
2. Tableau: 15,7 Mrd. USD (2019)
3. Mulesoft: 6,5 Mrd. USD (2018)

In der Regel gibt es zwei Ziele bei solchen Akquisitionen:

1. Ein Unternehmen mit einem Wert dazu kaufen (wie wir in Aktien investieren).
2. Aus 1 + 1 = 3 machen. Das heißt, das eine Zusammenlegung der Einzelteile wertvoller sein soll als die Summe der Einzelteile. Beispielsweise dadurch, dass ein Monopolist geringere Werbeausgaben hat oder den Zugang zu Kunden einkauft, für die beide Produkte relevant sind.

Bei Salesforce geht es vor allem um den zweiten Weg. Es soll Synergien zwischen den Produkten geben, sie werden auch über einen Sales-Mitarbeiter gebündelt an Unternehmen verkauft.

Meine Bewertung des Geschäftsmodells

Ein starkes Geschäftsmodell ermöglicht Wachstum, einen Burggraben und damit Differenzierbarkeit von der Konkurrenz, höhere Gewinnmargen und Preismacht.

Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab? Tiefergehende Erklärungen zu den Kriterien gibt's hier und hier.

Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.

Stärken

Fassen wir die Stärken zusammen, die wir im Geschäftsmodell identifizieren konnten.

Wiederkehrende Umsätze mit hohem Lock-In Effekt

Salesforce verkauft Lizenzen und Zugänge in einem Abo-Modell. Dadurch ist Kontinuität im Geschäftsmodell gewährleistet. Außerdem gibt es einen starken Lock-In-Effekt: Wenn ein Unternehmen zu einem anderen Anbieter wechseln will, würde das einen enormen Aufwand und möglicherweise sogar Datenverlust bedeuten. Dadurch steigen die Wechselkosten und Kunden springen nicht so schnell ab, wie wenn ein Abo-Produkt 1:1 austauschbar ist (wie bspw. bei Spotify eher der Fall).

Auch in Krisen wird Salesforce daher nicht einfach so deaktiviert. Auch deshalb nicht, da der Akquiseprozess in der Regel einer der wichtigsten ist, wenn es darum geht, in einer Krise Umsätze zu erzielen.

Starke Skaleneffekte & komparativer Vorteil

Salesforce ist ein Software-Produkt. Sobald es übersetzt ist, kann es - vereinfacht gesagt - in jedem Land der Welt genutzt werden. Außerdem, wie auch bei anderen Software-Produkten üblich, gibt es Skaleneffekte: Es spielt für die Kosten keine Rolle, ob 1.000 Nutzer oder 1.000.000 Nutzer ein Feature nutzen. Die Anzahl der Entwickler dafür ist die gleiche. Je größer Salesforce wird, desto besser wird also die Umsatz-Kosten-Relation.

Dazu kann Salesforce mehrere Produkte gebündelt verkaufen. Das kann im Zweifelsfall für ein Produkt der entscheidende Vorteil sein, warum ein Unternehmen sich für Salesforce und gegen Hubspot, für Tableau und gegen Power BI entscheidet.

Netzwerkeffekte durch eigenes Ökosystem

Ähnlich, wie es SAP-Berater als eigenen Berufszweig gibt, gibt es auf Salesforce spezialisierte Berater und Agenturen. Dazu gehören große Namen wie accenture, Deloitte oder pwc.

Das stärkt Salesforce: Kunden werden eher zu einem Produkt greifen, zu dem sie entsprechendes Personal und Beratung finden. Auch andere Tools bieten Salesforce-Integrationen an, was Salesforce selbst als Produkt stärkt, da es eine hohe Integrierbarkeit sicherstellt - ebenfalls ein Vorteil der Skalierung.

Hohe Gewinnmargen

Salesforce erzielt über die letzten Jahre recht kontinuerlich Bruttomargen von ca. 74 % des Umsatzes. Das spricht für ein enorm profitables Produkt. Dass bisher nur leichte Gewinne zu Buche stehen liegt an den hohen Marketing- und Sales-Ausgaben.

Kaum branchenspezifische Risiken

Salesforce hat Kunden aus allen Branchen. Das eliminiert branchenspezifische Risiken.

Hohe Bonität

Der Verschuldungsgrad ist mit 17 % ziemlich niedrig, was die finanziellen Risiken senkt. Auch S&P gibt Salesforce ein 'A' Rating, Moody's ein A3 Rating, was in beiden Fällen sehr solide ist.

In Top 10 der meist bewundertsten Unternehmen

Wie eingangs erwähnt: In der Forbes-Liste der meist bewundertsten Unternehmen der Welt, die aus den Meinungen von Analysten und brancheninternen Führungskräften entsteht, liegt Salesforce von allen Unternehmen auf Platz 10. Das verdeutlicht die Stärke von Salesforce.

Langfristig agierender CEO

Der Gründer ist noch heute an Bord und lenkt das Unternehmen. Er hat also ein langfristiges Interesse und ist nicht auf kurzfristige Kurssprünge aus.

Schwächen

Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Fassen wir die Schwachstellen des Unternehmens zusammen.

Bisher wenig profitabel

In den letzten Jahren hat Salesforce Gewinne erzielt, wenn auch im niedrigen Rahmen. Aktuell über die letzten 12 Monate steht ein minimal negatives Ergebnis zu Buche. Ich bin überzeugt, dass Salesforce den Hebel Richtung Profitabilität selbst umlegen könnte, wenn es wollte. Der hohe Bruttogewinn und der hohe Free Cash Flow deuten stark darauf hin. 

Chancen

Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?

Erhöhung der Nettomarge

Aktuell dominieren die Sales- und Marketingausgaben, die etwa 75 % des Bruttogewinns fressen. Das macht natürlich Sinn: Durch die beschriebenen Skalen- und Lock-In-Effekte möchte Salesforce möglichst früh Kunden an sich binden. Ausführlicher habe ich dieses Konzept, bei dem für den langfristigen Erfolg auf Gewinne verzichtet wird, hier beschrieben.

Wachsender Markt und Marktanteil

Salesforce wächst im Durchschnitt mit etwa 25 % pro Jahr im Umsatz. Der Markt für die angebotenen Lösungen und Segmente wird von Salesforce bis 2023 auf 168 Mrd. US-Dollar jährlich geschätzt und wächst damit durchschnittlich etwa 10 - 13 % pro Jahr.

Selbst dann, wenn Salesforce selbst keine Marktanteile gewinnen sollte - wonach es aktuell nicht aussieht, da Salesforce zusätzlich Marktanteile gewinnt (mehr dazu gleich) - ist also ein natürliches Wachstum im Markt gegeben.

Wachstum durch bessere Monetarisierung

Durch viele Akquisitionen bietet Salesforce heute eine breite Toollandschaft. Das Ziel: Kunden, die bereits eines der Tools nutzen, auch andere Tools anzubieten und diese möglichst nahtlos ineinander integrieren. Das ist in der Regel einfacher, als komplett neue Kunden zu akqurieren, weshalb die Margen hier höher sind.

Salesforce selbst gibt an, dass der durchschnittliche Muli-Cloud Kunde mehr als das 20-fache des durchschnittlichen Single-Cloud Kunden ausgibt. Das Verhältnis hat sich in den letzten Jahren von 29 % (2016) auf 40 % (2020) Multi-Cloud Nutzer gesteigert und soll fortgesetzt werden.

Das könnte - neben den vielen anderen Hebel, die ich dir im Strategie-Teil gezeigt habe - einer der größten Faktoren für weiteres margenstarkes Wachstum sein.

Akquisitionen

Salesforce kann und wird höchstwahrscheinlich weiter andere Unternehmen akquirieren. Durch die zuletzt gesunkenen Börsenwerte, gleichzeitig hohen Cashflows und einer soliden Position von Salesforce könnte sich die Situation sogar verbessert haben.

Vielleicht Dropbox als Cloud-Hosting Anbieter? Oder DigitalOcean im Cloud Computing als Gegengewicht zu den großen Public Clouds? Ein Grafik-Designtool wie Canva? Es gibt unzählige weitere Beispiele im einstelligen Milliardenbereich, der für Salesforce realistisch - und für die Big Tech Unternehmen vermutlich zu klein - ist.

Bedrohungen

Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Hier geht's nun viel mehr darum: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?

Namhafte Konkurrenz

Hohe Gewinnmargen ziehen auch andere Unternehmen an. Daher hat natürlich auch Salesforce einige Konkurrenten, mit denen es auch in Zukunft um Marktanteile konkurrieren wird. Dazu gehören Oracle, SAP, Microsoft, Adobe und im kleineren Stil auch Hubspot.

Eine Auswertung, die Salesforce selbst in der Präsentation zum Geschäftsbericht 2019 zeigt, vergleicht die Marktanteile und deren Entwicklung:

Wir sehen: Es gibt namhafte Konkurrenz. Allerdings ist Salesforce hier im CRM-Segment der klare Marktführer und wächst am stärksten.

Letztendlich ist das CRM-Geschäft der Kern von Salesforce, es ist aber auch in anderen Segmenten unterwegs, wo die genannten Konkurrenten ebenfalls aktiv sind. Ich sehe hier keinen großen Grund zur Sorge, natürlich ist so eine Konkurrenz aber immer ein gewisses Risiko fürs zukünftige Wachstum.

Teure Akquisitionen & hoher Goodwill in Bilanz

Wir sehen, dass Salesforce bereit ist bei den Akquisitionen satte Aufschläge zu bezahlen, die sich mittlerweile in der Bilanz bemerkbar machen. Der Goodwill ist das, was dem 2. Ziel entspricht: Es ist der Aufpreis zu dem marktüblichen Preis, den man für ein Unternehmen bezahlen würde.

Die Bilanzsumme lag zuletzt bei 55 Mrd. US-Dollar. Der Goodwill betrug 25 Mrd. US-Dollar. 45 % der Bilanzsumme besteht also vor allem aus Preisaufschlägen bei Akquisitionen. 2016 lag der Anteil etwa bei 30 %.

Letztendlich ist langfristig vor allem die Ertragsseite relevant. Sollte es hier aber zu Abschreibungen des Goodwills, also auch der Bilanzsumme kommen, kann es auch zu Rückschlägen im Aktienkurs kommen.

Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.

Finanzielle Ziele

Für das Geschäftsjahr 2023 (bis Januar '23) erwartet Salesforce:

• 20% Umsatzwachstum
• 4% operative Marge
• Kleiner Gewinn

Renditeerwartung & fairer Wert

Berechnen wir nun die zu erwartende Rendite. Kann ich diese hellsehen? Nein (alle Versuche sind bisher zumindest gescheitert). Ich kann aber das Chance-Risiko-Verhältnis auf Basis der Analyse abschätzen und in Zahlen gießen, die sich gut interpretieren lassen.

Dafür kalkuliere ich drei Szenarien: Ein pessimistisches, ein optimistisches und das Szenario, das ich im Mittel erwarte. Ausreißer nach unten und oben sind naturgemäß auch immer möglich.

Für die Ermittlung des fairen Werts (alle Erläuterungen dazu über diesen Link) habe ich im mittleren Szenario folgende Annahmen über einen Zeithorizont von 10 Jahren getroffen:

Umsatzwachstum

Das Umsatzwachstum nähert sich in der Berechnung vom kurzfristigen schrittweise an das langfristige Wachstum über 10 Jahre an.

• Umsatzwachstum zuletzt: 26% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More
• Prognose: 20% für GJ 2023
• Analystenerwartung: 20% für 2023, 18% für 2024
• Meine kurzfristige Annahme: 20% p.a.
• Meine langfristige Annahme: 8% p.a.

Nettomarge

Die Nettomarge liegt heute bei 2%. Es ist schwer abzuschätzen, wie profitabel Salesforce werden kann. Sind es nur 10%? Oder könnten es 20% oder sogar 30% werden, wie bei Microsoft und Adobe? Ich gehe im Mittel von 15% aus mit einer größeren Spanne nach unten und oben.

Bewertungsniveau

Heute ist die Aktie mit einem KGV von 100+ bewertet. Ich gehe davon aus, dass die Aktie - basierend auf den anderen Annahmen - noch mit einem leicht überdurchschnittlichen KGV von 20 bewertet sein wird.

Meine Renditeerwartung

Renditerechner-Tool

Berechnung der Renditen in drei Szenarien. Erklärung hier. Zahlen in Heimatwährung. Aktienticker: CRM.

Status Quo » Die Zahlen heute

Börsenwert (Mrd.)

Aktienkurs

Umsatz (Mrd.) Möglichst der letzten 12 Monate, also TTM (Trailing Twelve Months), um die aktuellsten Daten zu nutzen.

Ausschüttungsquote (%) Anteil am Gewinn, der als Dividende ausgeschüttet, per Aktienrückkauf oder per Schuldentilgung an Aktionäre zurückgeführt wird. Bei Wachstumsunternehmen oft 0%.

Zukunft » Annahmen zur Wertentwicklung

Die kurzfristigen Werte nähern sich über einen 10-Jahres-Horizont an die langfristigen an.

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Wachstum
kurzfristig, in % Wie stark ist das Umsatzwachstum im nächsten Jahr?

Wachstum
langfristig, in % Wie hoch wird das Umsatzwachstum in 10 Jahren erwartet?

Nettomarge
kurzfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz heute?

Nettomarge
langfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz in 10 Jahren? Indikatoren: Heutige Nettomarge, EBIT-Marge & Free Cashflow Marge.

KGV
langfristig Wie hoch wird das Unternehmen in 10 Jahren - auch beruhend auf den anderen Annahmen - fair bewertet sein? Je stärker die Zahlen & das Geschäftsmodell, desto höher die mögliche Bewertung.

Umsatz

Marktkapitalisierung

Wertsteigerung

Shareholder Yield

Gesamtrendite

Fairer Aktienkurs

Margin of Safety

Renditeerwartung: 7,6%% p.a.

Keine Garantie für die Zukunft.

Fortgeschrittene Optionen einblenden +

Diskontierungsrate (%)

Der Faktor, um den zukünftige Gewinne abgezinst werden. Anders formuliert: Die Rendite, die deine Aktie mindestens abwerfen sollte. Als Faustformel: Die durchschnittlich erwartete Marktrendite (ggf. höher bei riskanteren Aktien).

Verwässerung (%)

Durch Kapitalerhöhungen und Aktienoptionen können neue Aktien herausgegeben und bestehende Aktionäre verwässert werden. Das ist meistens bei Wachstumsunternehmen der Fall und quasi das Gegenstück von Aktienrückkäufen. Die %-Zahl gibt also die zusätzlich in 10 Jahren herausgegebenen Aktien an.

Langfr. Ausschüttungsquote (%)

Falls du annimmst, dass die Ausschüttungsquote (Dividende, Aktienrückkäufe & Schuldentilgung) sich langfristig verändert (bspw. bei Wachstumsunternehmen steigt), kannst du hier den langfristig angenommenen Wert eintragen.
konstant halten?

Andere Daten laden? Vorausgefüllte Analyseaus SI Aktienanalyse (vom 12.12.2023)"Status Quo" Daten aus Datenbank (vom 29.01.2024)

Die Scorecard

StrategyInvest Scorecard

Je Kategorie bis zu 25 Punkte. Insgesamt 20+ Kriterien.

14

Qualität

Profitabilität, Bilanz & Risiken

21

Geschäftsmodell

Burggraben, Alleinstellung & Preismacht

14

Wachstum

Umsatz, Gewinne & Rule of 40Die Rule of 40 berechnet sich aus der Summe von Umsatzwachstum und EBITDA-Marge (oder Free Cashflow Marge). Wenn der Wert über 40 liegt, gilt das als kapitaleffizientes Wachstum. More

9

Bewertung

KUV, KGV & weitere

58

Gesamtscore

Gut 🙂