Es gibt wohl keinen größeren Profiteur der KI-Welle als Nvidia. Diese heizt die Vision an und lässt Anleger auch über ziemlich enttäuschende Quartalszahlen hinwegsehen. Die Bewertungen am Markt sind zurückgegangen, Nvidia bleibt hoch bewertet.
Die letzte Nvidia Aktienanalyse gab's im Oktober '22. Seitdem hat die KI-Entwicklung Fahrt aufgenommen und gab es neue Quartalszahlen, weshalb ich mir die Aktie hier im Kurzupdate anschaue. Viel Spaß!
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Nvidia ist die Infrastruktur jedes Megatrends
Nvidia ist ein Entwickler von Computer-Chips und Grafikprozessoren. Neben dem Gaming-Segment werden diese heute vor allem in Rechen- und Datenzentren eingesetzt.
Damit bietet Nvidia die Infrastruktur für zahlreiche Megatrends der Zukunft: Gaming, KI, Daten, autonomes Fahren oder auch die Metaverse-Fantasien von Meta (und AR/VR-Anwendungen).
Entsprechend stark ist Nvidia über die letzten Jahre gewachsen und auch der Aktienkurs gestiegen.
Und es gibt definitiv einige Stärken und mögliche Chancen:
- Langfristig agierender und hoch angesehener CEO
- Nach wie vor profitabel
- Profiteur von zahlreichen Wachstumstrends
- Marktführer und fast-Monopolist im GPU-Bereich, entsprechend auch Preissetzungsmacht
- Zahlen können sich wieder verbessern, sobald die Wirtschaft wieder optimistischer wird
Schwierige Zahlen & teure Bewertung
Die neuen Quartalszahlen Q4 '23 waren erneut ziemlich schwach:
- Der Quartalsumsatz liegt 21% unter Vorjahr. Der Jahresumsatz ist auf Vorjahresniveau.
- Der Bruttogewinn ist um 8 Prozentpunkte gefallen.
- Der Jahresgewinn pro Aktie liegt 55% unter Vorjahr. Nach der einigen Bereinigung "nur" um 25% niedriger. Das operative Ergebnis liegt 58% unter Vorjahr.
- Im letzten Geschäftsjahr hat Nvidia eigene Aktien für etwa 10 Mrd. Dollar zurückgekauft.
- Das Inventar hat sich von 2,6 Mrd. auf 5,2 Mrd. Dollar zum Vorjahresquartal verdoppelt.
- Die aktienbasierte Vergütung (SBC) beträgt etwa 50% des Nettogewinns, was recht viel ist. Immerhin: Es ist in den offiziellen GAAP-Zahlen enthalten, wird nur in der bereinigten Variante von Nvidia (in meinen Augen zu Unrecht) rausgerechnet.
- Für das kommende Q1 '24 wird ein Umsatz von 6,5 Mrd. Dollar erwartet. In Q1 '23 waren es noch 8,3 Mrd. Dollar, was ein Rückgang von ca. 22% wäre. Die Bruttomarge soll sich wieder erholen, die operative Marge läge aber noch 13% niedriger.
Was sind die Probleme hinter diesen Zahlen?
- Die Halbleiter-Industrie ist zyklisch, da die Wirtschaft deutlich vorsichtiger ist, werden auch weniger Halbleiter benötigt.
- Geringere Nachfrage vom Krypto-Bereich, wodurch sich der Gaming-Umsatz fast halbiert hat.
- Dadurch ist auch das Inventar von Nvidia gestiegen, was ggf. Abschreibungen und Preissenkungen (und damit geringere Umsätze/Margen) bedeutet. Zu erkennen ist das schon in der 8 Prozentpunkte gefallenen Bruttomarge.
Die Aktie steht immer noch nur etwa 25% unter ihrem Allzeithoch. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis liegt bei über 20, das KGV über 100. Entsprechend hoch ist noch der Optimismus unter Anlegern.
Gurufocus stellt unterschiedliche Bewertungskennzahlen zusammen und vergleicht sie mit der Branche und der eigenen Historie. Das ist vor allem eine Momentaufnahme, zeigt aber die optisch hohe Bewertung.
Eine solche Bewertung preist viel Optimismus ein. Umso spannender ist die Frage: Was könnte schiefgehen? Wo sind die Risiken für Nvidia?
Die 6 größten Risiken
Bei Nvidia sehe ich fünf reale Risiken, die sich auf das Unternehmen und die Aktie auswirken.
Marktwachstum als Maximum?
Nvidia besetzt etwa 85 - 90% des GPU-Marktes. Wenn der Markt wächst, wächst auch Nvidia. Nvidia kann aber nur sehr begrenzt weitere Marktanteile gewinnen um über dem Marktdurchschnitt zu wachsen.
Oder: Nvidia erschließt neue Erlösströme. Es sichert sich bereits Umsatzbeteiligungen, bspw. bei Mercedes-Benz. Es baut auch Software-Lösungen, aufbauend auf der eigenen Hardware, aus. Der Magnet des Wachstums wird allerdings das des GPU-Marktes bleiben.
GMInsights prognostiziert tatsächlich 25% durchschnittliche Wachstumsrate pro Jahr über die nächsten 10 Jahre, was einer Verzehnfachung des Marktvolumens entspricht.
Konkurrenz & Eigenproduktion im GPU-Segment?
AMD, Intel und Qualcomm könnten stärker ins GPU-Segment drängen. Da Nvidia bereits hohe Marktanteile hat, wäre das Optimum, den bisherigen Marktanteil zu halten. Die großen Visionen und Umsatzpotenziale, die auch Nvidia sieht, sollten die Konkurrenz anlocken.
Einige Unternehmen gehen auch dazu über, eigene Chips zu produzieren. Dadurch sind sie unabhängiger von Nvidia und können die GPUs besser auf sich maßschneidern. Auf der anderen Seite müssen diese Unternehmen dafür viel investieren und haben das Risiko, nicht an Nvidias Qualität heranzukommen.
Tesla hat schon vor Jahren auf eigene Chips gesetzt. Das Robotaxi-Unternehmen Cruise will wohl auch in den nächsten Jahren auf eigene Chips umstellen. Mercedes-Benz hat sich Nvidia gerade erst zugewandt. Amazon entwickelt mittlerweile auch eigene GPUs über die AWS-Cloud.
Krypto-Ungewissheit
Im Zuge des Krypto-Booms wurden von Minern vor allem Nvidia Grafikkarten eingesetzt. Als der Preis vieler Kryptowährungen, allen voran dem Bitcoin, eingebrochen ist, wurden auch die Grafikkarten weniger nachgefragt. Auch die Umstellung von Ethereum auf ein energiesparendes Proof-of-Stake-Verfahren trägt dazu bei.
Es ist nicht genau zu ermitteln, wie groß der Anteil der Krypto-Umsätze für Nvidia ist. Es bietet eigene eigene Krypto-Mining-Prozessoren (CMP) an, auch herkömmliche Grafikkarten werden aber dafür genutzt. Nvidia selbst sagt begrenzt Einblick zu haben, wieviel Kryptomining zum Umsatz beiträgt.
“Our GPUs are capable of cryptocurrency mining, though we have limited visibility into how much this impacts our overall GPU demand.”
Basierend auf der Zahlenentwicklung könnte es durchaus sein, dass ein gewisser Anteil am Gaming-Segment sowie das eher kleine "OEM and Other" davon betroffen sind.
Das ist per se nicht schlecht, es koppelt aber in guten wie in schlechten Zeiten diese Umsätze auch an den benötigte Rechenleistung und die Preise von Kryptowährungen.
Wurden KI-Investments längst getätigt?
Meta investiert massiv, auch in Nvidia GPUs. Das allerdings schon seit mehreren Quartalen. Auch die HyperscalerAls Hyperscaler werden die großen Cloud-Dienste Amazon AWS, Microsoft Azure und Google Cloud bezeichnet. More Amazon, Microsoft und Alphabet investieren seit Jahren in Daten- und Rechenzentren.
Die KI-Welle erfährt gerade, angetrieben von ChatGPT, viel Aufmerksamkeit. Womöglich werden die Investitionen aber nicht so sprunghaft steigen, sondern wurden in den letzten Jahren schon getätigt, sodass wir eher ein lineares als ein exponentielles Wachstum erwarten sollten.
Überbewertung durch das Cisco-Phänomen?
Trotz Wachstum und trotz der richtigen Marktthese können Aktien dramatisch fallen.
Wer 1999 richtig erkannt hat, wie groß das Internet wird, hätte womöglich auf Cisco gesetzt. Das Unternehmen hat Router und andere Hardware fürs Internet angeboten und schien der klare Profiteur zu werden.
Dabei wurden hohe Erwartungen eingepreist, die Cisco nicht erfüllen konnte. Es konnte zwar wachsen und dauerhaft Geld verdienen, aber deutlich langsamer als gedacht. Einige Produkte wurden zwar zur Infrastruktur des Internets, aber auch recht austauschbar.
Das lässt uns bei Nvidia etwas demütiger werden. Selbst wenn sich KI durchsetzt und damit die Nachfrage nach GPUs steigt, könnte das ...
- schon in der Bewertung enthalten sein
- langsamer passieren als erwartet
- GPU zum austauschbaren Standardprodukt machen (wie heute Router)
- Konkurrenten anziehen, die einen Teil von diesem riesigen und wachsenden Markt haben wollen
Smart Money verkauft, Dumb Money kauft?
In den letzten zwei Jahren gab es quasi nur Insiderverkäufe. Tendenziell sind diese nicht so aussagekräftig wie Insiderkäufe, aber würden Insider die Nvidia-Aktie für viel zu günstig halten, sollte das Bild etwas anders aussehen.
Auf Seite der Privatanleger scheint die Aktie jedoch viel Aufmerksamkeit und Beliebtheit zu bekommen.
Könnte es sein, dass das kluge Geld eher verkauft, während das "dumme Geld", die Herde mit weniger Informationen, eher kauft?
Renditeberechnung: Was ist wirklich drin?
Ich nehme eine Renditeberechnung vor. Damit verstehen wir auch, welche Zahlen Nvidia grob erreichen muss, um eine attraktive Rendite zu liefern.
Umsatzwachstum
Seit 2014 ist Nvidias Umsatz und Bruttogewinn um 23 bzw. 24% pro Jahr gewachsen.
Im kommenden Geschäftsjahr droht weiterer Umsatzrückgang, das Q1 '24 wird wohl deutlich unter Vorjahr liegen. Fürs Gesamtjahr nehmen Analysten trotzdem +10% im Durchschnitt an (wohl auch deshalb, weil die 2. Jahreshälfte vom GJ23 schon deutliche Rückgänge hatte), erst danach soll es wieder über 20% steigen.
Analysten schätzen, dass Nvidia in den nächsten 3 Jahren jährlich um 19% im Umsatz und 18% im Gewinn pro Aktie wächst.
Ich nehme daher kurzfristig im Mittel 19% an, langfristig 10% p.a..
Nettomarge
TTMTrailing twelve months. Bezeichnet die jeweils letzten 12 Monate, unabhängig vom Kalenderjahr. More liegt sie bei 16%. Den Hochpunkt hat Nvidia 2022 bei einer operativen Marge von 37% und einer Nettomarge von 36% gesehen.
In den letzten Jahren pendelten die operative und die Nettomarge zwischen 24 und 36%. Davor lagen die Margen eher bei 10 - 15%.
In den Analystenschätzungen steigt die Marge kurzfristig nicht an. Ich sehe auch noch Gegenwind. Das Inventar steigt, der Umsatz geht noch zurück (was bei gleichbleibenden Kosten eine geringere Marge bedeutet). Langfristig sollte sich die Marge erholen können.
Unterm Strich ist die Marge volatil und schwer zu schätzen. Ich nehme langfristig 26% Nettomarge an.
Bewertungsniveau
Heute liegen KCV und KGV über 100. Die zyklische Halbleiterindustrie ist historisch eher leicht unter dem Marktdurchschnitt bei 10 - 15 bewertet. Ich würde Nvidia langfristig ein KGV von 20 zugestehen.
Kapitalrückfuhr
Durch die hohe Profitabilität sind Gewinne da, von denen Dividenden und Aktienrückkäufe finanziert werden. Die Dividende soll bei ~400 Mio. Dollar bleiben, 2023 sollen noch 7 Mrd. Dollar in Aktienrückkäufe gesteckt werden, die bereits vorher genehmigt wurden.
Das sind in Summe 7,4 Mrd. Dollar, während der Free Cashflow im letzten Jahr nur 3,8 Mrd. Dollar betrug. Gerade die Aktienrückkäufe werden also gerade in der Höhe eher aus der Substanz gezahlt, was per se kein Vorteil als Aktionär ist. Im Rekordgeschäftsjahr 2022 lag der FCF bei 8 Mrd. Dollar. Ich halte daher eine Ausschüttungsquote von 50% für dauerhaft realistisch.
Renditeberechnung
Berechnung der Renditen in drei Szenarien. Erklärung hier. Zahlen in Heimatwährung. Die kurzfristigen Werte nähern sich über einen 10-Jahres-Horizont an die langfristigen an. Keine Garantie für die Zukunft.
Renditerechner-Tool
Status Quo » Die Zahlen heute
Zukunft » Annahmen zur Wertentwicklung
kurzfristig, in % Wie stark ist das Umsatzwachstum im nächsten Jahr?
langfristig, in % Wie hoch wird das Umsatzwachstum in 10 Jahren erwartet?
kurzfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz heute?
langfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz in 10 Jahren? Indikatoren: Heutige Nettomarge, EBIT-Marge & Free Cashflow Marge.
langfristig Wie hoch wird das Unternehmen in 10 Jahren - auch beruhend auf den anderen Annahmen - fair bewertet sein? Je stärker die Zahlen & das Geschäftsmodell, desto höher die mögliche Bewertung.
Nehmen wir an, Nvidia soll eine Renditeerwartung von 10% pro Jahr liefern. Dann müsste die Aktie im Umsatz etwa 10 Jahre lang mit 20% p.a. im Durchschnitt wachsen (von heute 27 Mrd. auf dann 176 Mrd. Dollar), eine Nettomarge von 28% erzielen und mit einem KGV von 25 bewertet werden.
Schaut man sich das aktuelle Storytelling an, scheint das nicht unmöglich. Für mich ist das aber viel Optimismus, der bereits eingepreist ist.
Mein Fazit
Wer von außen nur auf die Zahlen schaut, finden sie katastrophal, die Bewertungen zu hoch und hält KI für ein zu stark gehyptes Buzzword. Auch der statistische Blick mahnt zur Vorsicht: Seit 1999 gab es nur zwei Unternehmen mit einem KUV von über 15 und einem Börsenwert in der Top 10 weltweit, die danach eine positive Rendite hatten: Alibaba und Facebook (Meta).
Wer sich mit den dahinterliegenden Trends und Gründen beschäftigt, sieht durchaus ein starkes Unternehmen mit marktführenden Produkten, großes Wachstumspotenzial für Nvidia und auch nachvollziehbare Gründe für den temporären Absturz.
Aber: Nichtsdestotrotz scheint noch sehr viel Optimismus eingepreist zu sein.
Obwohl ich Nvidia für den größten KI-Profiteur halte, investiere ich nicht. In meinen Augen ist viel Optimismus eingepreist, wodurch das Chance-Risiko-Verhältnis mir nicht gefällt.
