MSCI Aktienanalyse: Der Profiteur hinter dem ETF-Boom

Jeder, der sich mit dem Investieren in ETFs (börsengehandelte Indexfonds) beschäftigt, stolpert früher oder später über MSCI.

MSCI legt einige der populärsten Aktienindizes unter ETF-Anlegern auf, bspw. den MSCI World und den MSCI Emerging Markets. Nur die wenigsten Anleger wissen, dass hinter MSCI ein börsennotiertes Aktienunternehmen steckt, das durch die Zuflüsse in Indexfonds stark profitiert hat.

Es gibt wohl kaum ein anderes Unternehmen, auf das "Verkaufe Schaufeln im Goldrausch" deshalb besser zutrifft. Und: MSCI hat ein starkes und enorm profitables Geschäftsmodell dahinter.

Grund genug, dass wir uns die Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Unter anderem erfährst du in dieser Analyse:

• Wie gut steht das Unternehmen MSCI wirtschaftlich aktuell da?
• Wie funktioniert das Geschäftsmodell von MSCI und was macht es so stark?
• Stärken, Schwächen, Chancen & Risiken gegenübergestellt
• Abschließende Bewertung inkl. Scorecard: Ist die MSCI Aktie aktuell kaufenswert?

Tipp: Am Ende gibt's die neue Bewertung in der StrategyInvest Scorecard.

1. Aktienanalyse: Was macht das Unternehmen überhaupt?

Verschaffen wir uns zuerst einen Überblick über das Unternehmen.

Hard Facts

MSCI ist ein 1998 in New York, USA, von Morgan Stanley und Capital International gegründeter Finanzdienstleister. 2004 wurde Barra von MSCI übernommen und seit 2007 ist MSCI an der Börse.

Geschäftsmodell

MSCI legt vor allem Indizes auf, bei denen Aktien nach bestimmten Kriterien gruppiert, gewichtet und teilweise auch bewertet werden. Diese werden dann u.a. Fonds zugänglich gemacht, wofür diese eine Gebühr bezahlen.

Größe & Kennzahlen

MSCI erzielt einen Umsatz von 1,6 Mrd. US-Dollar und einen Gewinn von etwa 0,5 Mrd. USD. Der Börsenwert liegt aktuell bei knapp 30 Mrd. USD.

2. Fakten und Kennzahlen zur Aktie

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt:

Das Factsheet zur Aktie:

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

3. Business Breakdown: Geschäftsmodell analysiert

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht.

Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Entwicklung

Die folgende Grafik zeigt die Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Entwicklung. Beachte dabei, dass der letzte Punkt (TTMTrailing twelve months. Bezeichnet die jeweils letzten 12 Monate, unabhängig vom Kalenderjahr. More) die letzten 12 Monate darstellt und sich daher naturgemäß dicht am letzten Jahr befindet.

Seit 2015 wächst der Umsatz jährlich mit 10 %, das angepasste EBITDA mit 15 %, der FCF mit 25 % und der Gewinn mit 28 %.

Eine Auffälligkeit, die auch für die spätere Aktienbewertung eine wichtige Rolle spielt: Sowohl der Free Cashflow als auch der operative Gewinn sind auch in den letzten Quartalen weiter gestiegen, der Nettogewinn allerdings leicht gesunken. Was steckt dahinter?

Höhere Zinskosten in Zusammenhang mit Schulden, die ursprünglich 2024 und 2025 getilgt werden sollten, nun aber bereits zurückgezahlt wurden. Dieser Einmaleffekt führt dazu, dass der Gewinn YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More um ca. 7 % gesunken ist. Um diesen Sondereffekt bereinigt ist der Gewinn um 15 % gestiegen.

Was macht MSCI überhaupt?

MSCI selbst schreibt:

"Provide products and services that global investors can use to build better portfolios for a better world"

MSCI hat dabei 7.800 Kunden in über 90 Ländern. In Summe werden 1,65 Bio. US-Dollar in Produkte investiert, die auf den Lösungen von MSCI beruhen.

MSCI bietet Indizes und Tools, mit denen Anleger und Investoren ihre Asset Allocation, ihren Portfolioaufbau und ihre Rendite- und Risikoerwartung besser steuern können.

Dazu forscht MSCI selbst, veröffentlicht die Erkenntnisse, legt darauf basierend Indizes auf, untersucht Aktienunternehmen hinsichtlich Risiken (bspw. auch basierend auf ESG- und Nachhaltigkeitskriterien) und mehr.

MSCI selbst teilt das Geschäft in vier Segmente ein: Index (60 % am Umsatz), Analytics (31 %), ESG (6 %) und Real Estate (3 %). Die beiden letzten werden auch als "All Other" zusammengefasst.

Die folgende Grafik aus der Investorenpräsentation zeigt dabei, wie stark die Segmente im Vergleich gewachsen sind und wie hoch die Marge je nach Segment ist:

Das Index-Segment (oben) wächst mit 13 % pro Jahr. Das Analytics-Segment (mittig) mit 3 % p.a. und die restlichen Segmente mit 14 % pro Jahr.

Die EBITDA-Margen sind über die letzten 5 Jahren in allen Segmenten gestiegen. Der Vergleich zeigt aber auch: Das Index-Segment ist nicht nur das umsatzstärkste, sondern hat zusätzlich auch die höchsten Gewinnmargen und ist dafür maßgeblich für das Gesamtergebnis.

Mechanismen des Geschäftsmodells

Was spannend und womöglich überraschend ist: MSCI ist ein Subscription-Unternehmen - in dem Aspekt also ähnlich zu Netflix, Spotify oder Business-Lösungen von Microsoft. 97 % der Umsätze stammen aus wiederkehrenden Abo-Modellen.

Da wir gesehen haben, dass v.a. das Index-Segment der Umsatz- und Gewinntreiber ist, lohnt sich hier noch ein genauerer Blick.

Was sehen wir dort?

• Die Dienste von MSCI werden in unterschiedlichen Produkten genutzt.
• Der größte Teil wird über Lizenzgebühren eingenommen. Andere Erlösmodelle basieren auf einer prozentualen Gebühr am verwalteten Vermögen der Fonds.
• Die Retention (= Anteil an Kunden, die auf Jahresbasis weiterhin Kunden sind) liegt im Lizenzmodell bei knapp 95 %.

In der 52-seitigen Investorenpräsentation gibt es einige weitere interessante Fakten, die ich dir hier einmal zusammenfasse:

• Bei den Indizes steigt das Segment "Factor & ESG" am mit 24 % auf Jahresbasis am stärksten. Zum Hintergrund: ESG misst die soziale und gesellschaftliche Verträglichkeit eines Unternehmens. Faktoren und Faktor-ETFs habe ich u.a. hier beschrieben.
• Im Durchschnitt verdient MSCI im Fee-Modell 0,027 % am verwalteten Vermögen eines Fonds. Hier ist der kurzfristige Trend leicht negativ.
• Indizes für Futures und Optionen steigen stark mit 42 % jährlich, allerdings noch auf sehr überschaubarem Niveau.
• MSCI schätzt den Markt für das Analytics-Segment auf über 20 Mrd. US-Dollar.
• Das ESG-Segment, in welchem MSCI Unternehmen analysiert, prüft und Ratings vergibt, wächst um 28 % pro Jahr.

4. Strategie: Das sind die Wachstumspläne

Bevor wir gleich in die SWOT-Analyse gehen, schauen wir, welche strategischen Pläne aktuell vom Management geschmiedet werden. Schließlich beteiligst du dich an dem Unternehmen der Zukunft, nicht der Vergangenheit.

MSCI hat drei Kerngebiete als strategische Initiativen ausgerufen und diese im aktuellsten Quartalsbericht (Q2 2020) betont:

1. Product, Content and Research: Hier möchte MSCI weitere Bereiche an Vermögensklassen abdecken und neue Produkte und Inhalte zu den Themen ESG, Klimawandel, Faktoren, Risikomodelle, Futures & Optionen erschaffen
2. Expanding Client Segments: MSCI möchte weitere Kundensegmente erschließen, vor allem Vermögensverwalter, Unternehmen und Versicherungen. Gerade Versicherungen haben große Vermögen, hier hatte es MSCI aber bisher schwer (laut Earnings Call Q2), da Versicherungen vor allem auf festverzinsliche Anlagen setzen und MSCI dort noch stärker werden muss.
3. Technology: Weiter technologisch transformieren (u.a. mit Cloud-Diensten), u.a. mit der vor kurzem verkündeten Partnerschaft mit Microsoft. Im Earnings Call Q2 nennt COO Baer Pettit dazu höhere Effizienz, schnellerer "speed to market", bessere interne IT-Prozesse, Nutzung von künstlichen Intelligenzen, Datenanalysen und dem Verarbeiten natürlicher Sprache.

Letztendlich zeigen die Zahlen, dass MSCI dabei ganz gut vorankommt.

Die Strategie zeigt schon: MSCI wird sich als Unternehmen nicht stark wandeln, sondern möchte vor allem das bestehende, funktionierende Geschäftsmodell erweitern. MSCI möchte durch Inhalte mehr Aufmerksamkeit auf sich ziehen, weitere Anlageklassen erschließen, die bestehenden Wachstumstreiber (v.a. ESG, Faktor-, Futures- und Optionen-Indizes) und neue Kundensegmente erobern.

Im Quartalsbericht Q1 hat MSCI außerdem noch Ziele für die einzelnen Segmente hinsichtlich Wachstum und langfristigen Margen, die erzielt werden sollen, kommuniziert:

Die einzelnen Segmente siehst du in der Grafik aufgeschlüsselt. Insgesamt erwartet MSCI ein Umsatzwachstum im niedrigen zweistelligen Bereich, ein höheres EBITDA- als EBITDA-Kosten-Wachstum und eine EBITDA-Marge im mittleren bis höheren 50er-Bereich (aktuell: 50 %).

5. SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken von MSCI analysiert

Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.

Stärken

Beginnen wir mit den Stärken. Was zeichnet MSCI aktuell aus?

Hohe Gewinnmargen

MSCI hat eine Bruttomarge von über 80 %. Die Nettomarge liegt bei über 30 % und die Free Cashflow Marge sogar bei ca. 45 %. Solche Gewinnmargen in Kombination mit wiederkehrenden Umsätzen sind eine planbare Cashmaschine.

Etablierte Marke im Finanzbereich

Ich erlebe es immer wieder, da ich in direktem Kontakt zu vielen Anlegern stehe: MSCI Indizes sind omnipräsent. Es ist die bekannteste Marke der Aktienindizes. Sie sind etabliert und genießen viel Vertrauen. Das ist der Grund, warum viele Anleger prinzipiell oft nur nach ETFs schauen, die auf einem MSCI Index beruhen.

An dieser Nachfrage orientieren sich natürlich auch Fondsgesellschaften, da auch sie davon profitieren. Das ist ein Faktor, der MSCI etwas vor dem harten Margendruck im ETF-Geschäft (mehr dazu gleich) schützt.

Starke Bilanz und Liquditiät

MSCI hat aktuell kurzfristig 1,4 Mrd. US-Dollar an liquiden Mitteln zur Verfügung. Die Nettoverschuldung liegt bei knapp 2 Mrd. US-Dollar, allerdings ist die nächste große Rückzahlung (500 Mio. USD) erst 2026 fällig.

Solide Subscription-Kennzahlen

97 % der Umsätze entstammen dem wiederkehrenden Erlösmodell. Das für sich genommen ist schon eine enorme Stärke, die Planbarkeit liefert und unabhängiger von Neukundengeschäft macht.

Bei Subscription-Modellen gibt es vor allem zwei relevante Kennzahlen: Die Wachstumsrate sowie die Retention Rate (= wieviele Kunden bleiben prozentual Kunden). Die Entwicklung hat MSCI hier visualisiert:

Ca. 90 - 95 % der bestehenden Kunden sind auch nach einem Jahr noch Kunden von MSCI. Das sorgt für Sicherheit, selbst wenn es keine Neukunden und kein wachsendes Volumen geben sollte. Insgesamt wächst das Abo-Modell um etwa 10 % pro Jahr.

Schwächen

Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Schauen wir auf die Schwachstellen des Unternehmens.

Negatives Eigenkapital

Bei MSCI ist ein Phänomen, das auch bei McDonalds oder Starbucks zu beobachten ist: Das Eigenkapital ist negativ. Dieses Phänomen habe ich in der Anleitung zum Lesen einer Bilanz beschrieben:

Es ist möglich, dass Unternehmen ein negatives Eigenkapital aufweisen. Aktuell ist das bspw. bei McDonalds oder Starbucks der Fall. Was steckt dahinter und wie kann das sein?

Negatives Eigenkapital kann dann entstehen, wenn ein Unternehmen überschuldet ist: Wenn also die Aktivseite nur aus Vermögenswerten von 1 Mrd. Euro besteht, allerdings Verbindlichkeiten in Höhe von 1,5 Mrd. Euro, ist das Eigenkapital mit -0,5 Mrd. Euro negativ.

Bei McDonalds waren die Gründe Aktienrückkäufe: Durch das Zurückkaufen eigener Aktien sinkt das Eigenkapital. Für McDonalds war es wirtschaftlich interessanter, das verdiente Geld in die eigenen Aktien zu stecken, als bspw. Schulden mit geringer Verzinsung zu tilgen.

Bei MSCI mache ich mir keine großen Sorgen: Die kurzfristige Liquidität hoch, die Schulden erst in einigen Jahren fällig und das Geschäftsmodell hoch profitabel bei wiederkehrenden Umsätzen.

Chancen

Wo liegen die Chancen für MSCI um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?

Weiter wachsende Marktanteile für ETFs

Der Markt für ETFs und Indexfonds wächst stetig. In den USA, in denen der Marktanteil mit am höchsten ist, ist der Anteil von Indexfonds am Aktienmarkt von 7 % (2010) auf 13,5 % (2020) gestiegen.

Da MSCI hier die Schaufeln verkauft, um viele Indexfonds aufzulegen, wird MSCI auch weiter davon profitieren, wenn Vermögen in ETFs und Indexfonds umgeschichtet werden.

Langfristig steigende Aktienmärkte

Wir wissen: Langfristig steigen die Aktienmärkte. Davon profitiert auch MSCI: Zum einen deshalb, da ein Teil der Erlöse einer prozentualen Gebühr am verwalteten Vermögen entspricht, das langfristig steigen sollte. Zum anderen, da auch andere Gebühren dadurch proportional an gestiegene Vermögen angepasst werden können.

ESG: Anforderungen an nachhaltige Geldanlage

Das ESG-Segment wächst mit 28 % pro Jahr. MSCI geht sowohl in die Forschung und Analyse von Unternehmen, legt darauf basierend aber auch Indizes auf.

Der Trend zu nachhaltigen Anlageprodukten wird immer stärker und ich sehe noch kein Ende dieses Trends in Sicht. Das bedeutet: Für Unternehmen ist es wichtig dort gut abzuschneiden. Fondsgesellschaften oder auch Vermögensverwalter werden verstärkt Produkte in dem Segment auflegen. In vielen Bereichen, bspw. bei staatlichen Institutionen, halte ich auch regulatorische Auflagen für denkbar, die nur noch Investments in "gute" Unternehmen erlauben.

Was nun wirklich "gut" ist und was nicht ist tatsächlich gar nicht so einfach zu bestimmen. Auch die Ratings von MSCI und anderen Unternehmen fallen immer mal wieder unterschiedlich aus. Klar ist aber: MSCI wird weiter von diesem Trend profitieren und die eigenen ESG-Produkte noch wichtiger werden.

Bedrohungen

Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Jetzt analysieren wir aber: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?

Margendruck im ETF-Segment

Bei ETFs geht es vor allem um Kosten. Diese sinken über die letzten Jahre immer weiter. Teilweise werden heute schon ETFs aufgelegt, die gar keine laufenden Kosten mehr haben.

Bei diesem Margendruck müssen Fondsgesellschaften natürlich überall schauen, wo Kosten eingespart werden können. Das kann auch die Indexaufleger treffen.

Prinzipiell gibt es diese Risiko definitiv. Aber: MSCI ist in meinen Augen als Marke stark genug, um sich nicht komplett in den Preiskampf zu begeben. Auch die Zahlen zeigen, dass MSCIs Margen über die letzten Jahre eher gestiegen sind, was nicht darauf hindeutet, dass dieses Risiko bisher tatsächlich Auswirkungen hatte.

Kein starker Burggraben gegenüber Konkurrenz

Prinzipiell wirkt es nicht wie eine Raketenwissenschaft, einen Index aufzulegen. Der Burggraben ist also begrenzt. Große Fondsgesellschaften wie Vanguard setzen auf Indizes von FTSE. Auch Standard & Poor's ist seit Jahrzehnten populär und für einige Indizes bekannt.

Diese Konkurrenz kann zum einen die Margen unter Druck setzen (siehe oben). Sollten große Fondsgesellschaften, bspw. iShares oder Lyxor, in einigen großen Fonds den Indexanbieter wechseln, würde MSCI das durchaus treffen. Allerdings glaube ich nicht, dass die Fondsgesellschaften für minimale Kostengewinne dieses Risiko eingehen.

Ich gehe davon aus, dass diese weiterhin nebeneinander existieren werden. Einige Indizes (S&P500, MSCI World, MSCI Emerging Markets) werden als Markennamen bestehen bleiben. Allein der US-amerikanische Aktienindex Dow Jones zeigt, dass trotz ziemlich willkürlicher Zusammenstellung (je höher der Aktienkurs, desto höher die Gewichtung) ein Index allein dadurch populär bleibt, dass er einmal populär geworden ist und überall zitiert wird.

Fazit: MSCI Aktie kaufen? Pro & Contra

Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.

Der faire Wert der Aktie

Für die Ermittlung des fairen Werts habe ich folgende Annahmen über einen Zeithorizont von 10 Jahren getroffen:

1. Umsatzwachstum: MSCI war die letzten Jahre enorm konstant im Wachstum. Daher gehe ich im Mittel davon aus, dass MSCI weiter mit 11 % und 10 % p.a. über die nächsten 10 Jahre wächst.
2. Nettomarge: Die Nettomarge liegt heute bereinigt bei starken 36 %. Zuletzt hat MSCI es geschafft die Margen zu steigern. Dazu kommt, dass die Free Cashflow Marge aktuell sogar bei 45 % liegt und auch in den letzten Jahren ca. 10 - 15 % höher lag. Daher gehe ich davon aus, dass MSCI die Nettomarge auf 38 % steigern kann.
3. Bewertungsniveau: Ich gehe davon aus, dass MSCI - sollten diese Annahmen so stimmen - noch mit einem überdurchschnittlichen KGV von 35 bewertet sein würde.

Die Szenarien liegen vergleichsweise eng beieinander. Im erwarteten Szenario entsteht eine erwartete Rendite von 7,2 % pro Jahr. In Anbetracht der hohen Qualität finde ich das im aktuellen Marktumfeld fair.

Scorecard

Zusammenfassung