von Jannes Lorenzen

Gründer, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht: 2. Oktober 2022

ist zum wertvollsten Unternehmen der Welt aufgestiegen. Nicht zum ersten Mal: Schon Ende der 1990er-Jahre hatte Microsoft diese ruhmvolle Position inne.

Es ist nicht selbstverständlich, dass Microsoft heute wieder so gut da steht, nachdem es in den 2000er Jahren mehrmals totgesagt wurde.

Microsoft ist wohl am bekanntesten für das eigene Betriebssystem „Windows“. Dazu kommt die Office-Palette rund um PowerPoint, Excel und Word. Aber mittlerweile gehört viel mehr zum Konzern: Laptops, Tablets, Cloud Hosting, aber auch Unternehmen wie LinkedIn, GitHub, Skype – und mehr, wie du gleich sehen wirst.

  • 📈 Beschleunigtes Wachstum: Microsoft wächst auf hohem Niveau stark. Die letzten Jahre zwischen 10 und 30%, im letzten Quartal währungsbereinigt 16%
  • 💰 Hochprofitabel: Microsoft erzielt quasi seit Jahrzehnten Gewinnmargen von über 20%, zuletzt auch über 30 und 40%.
  • 🖥 Azure: Im Cloud-Geschäft ist Microsoft mit Azure stark vertreten und die Nr. 2 nach Amazons AWS. Die Sparte wächst, ist profitabel und bietet spannende Zukunftschancen.
  • 💸 Mega-Akquisition: Knapp 70 Mrd. Dollar zahlt Microsoft für , um das eigene Gaming-Geschäft zu starken. Kann sich so ein großer Kauf auszahlen?
  • 😇 Gutes Image: Microsoft scheint unter den großen Tech-Aktien am wenigsten unter Beobachtung der Behörden zu stehen, obwohl Microsoft in der Vergangenheit nur knapp einer Aufspaltung entkommen ist. Akquisitionen klappen damit heute eher, der regulatorische Druck ist geringer.

Mehr als genug Gründe also, dass wir uns die Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ist die Microsoft Aktie überbewertet? Oder sollte man jetzt noch Microsoft Aktien kaufen? Diesen Fragen versuchen wir uns zu nähern.

Diese Analyse beruht auf:

  • Aktuellste Finanzkennzahlen bis zum letzten Quartal (Q4 2022)
  • Geschäftsberichte und letzte Earnings Calls
  • Ausführliche Microsoft-Historie von Gründung, Welteroberung, Fall und Wiedergeburt
  • Einschätzungen von Marktexperten & Investoren
  • Interviews & Aussagen der Führungsebene

Dabei erfährst du, wie das Geschäftsmodell funktioniert und wie gut es ist, woraus der Burggraben besteht, wie die aktuelle Strategie aussieht, wie die Chancen von dieser sind, gegen wen sich Microsoft behaupten muss und ob die Aktie heute attraktiv bewertet ist oder nicht. Viel Spaß!

Überblick & Entwicklung

Microsoft wurde 1975 gegründet, u.a. von niemand geringerem als Bill Gates. Durch Microsoft wurde Bill Gates zu einem der vermögendsten Menschen der Welt. 2000 hat er die Geschäftsleitung an Steve Ballmer übergeben. Seit 2014 ist Satya Nadella der CEO.

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt. Über die letzten Monate hat der Kurs im allgemeinen Marktdruck ~25% nachgegeben.

So stark war der Kurs nicht immer. Nach einem Höhepunkt um die Jahrtausendwende gab es eine lange Abwärts- und Seitwärtsphase. Erst nach 20 Jahren wurde das Allzeithoch wieder erreicht und übertroffen.

Microsoft galt in dieser Phase als veraltet, langweilig und nicht mehr innovativ. Das Internet wurde größer, dort hat Microsoft aber keinen Fuß in die Tür bekommen. Yahoo und Google waren die dominanten Suchmaschinen, das soziale Netzwerk kam von Facebook, jagte Marktanteile bei Computer-Hardware ab (neben Unternehmen wie Dell) und auch bei Smartphones und Tablets war Microsoft nur Zuschauer.

Ein Großteil des dann eingetretenen Erfolgs wird mit CEO Nadella und dem „Nadella-Moment“ verbunden, als er 2014 die Leitung übernommen und Microsoft zukunftsgerichtet aufgestellt hat. Die Erfolgsfaktoren waren früher Fokus aufs Cloud-Geschäft sowie ein Ausbau der Office-Suite und Übertragung dieser in die Cloud.

Ausführlich habe ich in einem separaten Beitrag über die Gründung, Welteroberung, Fast-Zerschlagung, Fall und Wiedergeburt von Microsoft geschrieben.

Produkte & Geschäftsmodell

Microsoft selbst fasst das eigene Geschäftsmodell so zusammen:

Founded in 1975, we develop and support software, services, devices, and solutions that deliver new value for customers and help people and businesses realize their full potential.We offer an array of services, including cloud-based solutions that provide customers with software, services, platforms, and content, and we provide solution support and consulting services. We also deliver relevant online advertising to a global audience.Our products include operating systems; cross-device productivity applications; server applications; business solution applications; desktop and server management tools; software development tools; and video games. We also design, manufacture, and sell devices, including PCs, tablets, gaming and entertainment consoles, other intelligent devices, and related accessories.

Es wird klar: Microsoft ist mittlerweile zu großen Teilen ein B2B-Unternehmen und hat wenig mit dem Verkauf von Windows an Privatkunden zu tun, der vor 10 – 20 Jahren den Kern darstelle.

Die drei Segmente mit letztem Umsatzanteil:

  1. Productivity and Business Processes (32%): Im Wesentlichen B2B-Software rund um die Office-Suite und LinkedIn.
  2. Intelligent Cloud (40%): Cloud Hosting über Microsoft Azure.
  3. More Personal Computing (28%): Das Betriebssystem Windows, Gaming und Produkte Richtung Privatkunden.

Die Umsätze der drei Segmente sind recht ähnlich verteilt, am größten und am wachstumsstärksten ist allerdings das Segment „Intelligent Cloud“.

Zahlencheck

CEO Nadella betonte in einem der letzten Quartal den deflationären Einfluss von Technologie und die Microsoft Cloud:

“Digital technology is a deflationary force in an inflationary economy. Businesses – small and large – can improve productivity and the affordability of their products and services by building tech intensity,” said Satya Nadella, chairman and chief executive officer of Microsoft. “The Microsoft Cloud delivers the end-to-end platforms and tools organizations need to navigate this time of transition and change.”

Im jüngsten Quartal Q4 ’22 konnte Microsoft im Umsatz um 16% (währungsbereinigt) zulegen. Auch der operative Gewinn wuchs, die operative Marge ging aber leicht zurück. Das stärkste Wachstumssegment ist die Cloud.

Microsoft wächst seit Jahren wie an der Schnur gezogen: Sowohl im Umsatz, als auch im Gewinn und im Cashflow. (Die Zahlen und Diagramme gibt’s hier auf der neuen Kennzahlen-Seite.)

Um das in konkrete Wachstumsraten umzusetzen: Das Umsatzwachstum liegt meistens zwischen 10 und 20%. Vor ein paar Quartalen lag es sogar etwas höher, ist nun aber rückläufig.

Die prozentualen Gewinnmargen sind auf einem weitestgehend konstanten, leicht positiven Trend. Generell sind die Margen enorm stark: Nettomarge von ~35%, EBITDA-Marge von knapp 50% und Bruttomarge von knapp 70%. Die Margen sind seit 2019 gestiegen, stagnieren aktuell eher.

Die Rule of 40 (Summe aus EBITDA-Marge und Umsatzwachstum) zeigt an, wie kapitaleffizient ein Unternehmen wächst. Alles über 40 gilt als sehr gut. Microsoft liegt hier seit 2 Jahren konstant über 40, zuletzt etwa bei 60. Das liegt allein schon an der hohen EBITDA-Marge.

Factsheet

Factsheet

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz ‚e‘ = erwartet, ‚YoY‘ = im Jahresvergleich, ‚3J‘ = letzte 3 Jahre.

Die Eckdaten

  • Land: USA
  • Branche: PC- und B2B-Software
  • Marktkapitalisierung: 1,76 Bio. USD
  • Umsatz: 198 Mrd. USD
  • Ergebnis: 73 Mrd. USD
  • Free Cashflow: 65 Mrd. USD

Bewertung

  • KUV: 9
  • KGV: 25
  • KGVe: 23
  • KCV: 20
  • PEG-Ratio: 1,8

Qualität & Wachstum

  • Verschuldungsgrad: 40%
  • Bruttomarge: 68%
  • Operative Marge: 42%
  • Nettomarge: 37%
  • operatives Gewinnwachstum: 8% YoY, 25% p.a. (3J)
  • Umsatzwachstum: 12% YoY, 16% p.a. (3J)

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

Geschäftsmodell & Burggraben

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht. Gibt es einen Burggraben? Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?

Microsoft unterteilt das Geschäft in drei Segmente.

Segment 1: Productivity and Business Processes

In diesem Segment fasst Microsoft Informations-, Kommunikations- und Produktivitätsservices für Unternehmen zusammen.

📊 Umsatzanteil: 32% | 📈 Wachstum: 17% | 💰 Operative Marge: 44%

  • Office Commercial: Office 365 Abonnements und Lizenzen für Business-Kunden, dazu gehören Produkte wie Office, Exchange, SharePoint, Microsoft Teams, Skype for Business und mehr.
  • Office Consumer: Office 365 Abonnements und Lizenzen für Privatanwender, dazu gehören Produkte wie Skype, Outlook.com und OneDrive (Cloud Speicherplatz).
  • LinkedIn: Das größte soziale Netzwerk im Business-Bereich mit über 600 Mio. Mitgliedern weltweit. Dieses hat Microsoft im Jahr 2016 für 26 Mrd. US-Dollar gekauft. Dort gibt es Werbelösungen, Premium Abos und kostenpflichtige Tools für Marketing und Personalgewinnung.
  • Dynamics business solutions: Angebote für Ressourcenplanung und Kundenmanagement von Unternehmen.

Im Bereich der Office-Angebote gibt es ernsthafte Konkurrenz von Google (GSuite), die im Hauptmarkt, den USA, 57% der Kunden einnimmt. Das Kollaborationstool Microsoft Teams liefert starkes Wachstum, hat allerdings Konkurrenz von Google und Slack (mittlerweile Teil von ). Skype hat über die letzten Jahre stark an , Slack und Google verloren.

LinkedIn ist in diesem Segment der Wachstumstreiber. 2021 lag das Wachstum dort bei über 40%, zuletzt bei 29% währungsbereinigt.

Segment 2: Intelligent Cloud

In diesem Segment werden die Server- und Cloud Angebote zusammengefasst, die Unternehmen flexible und zuverlässige Rechen- und Speicherleistung liefern.

📊 Umsatzanteil: 40% | 📈 Wachstum: 25% | 💰 Operative Marge: 42%

  • Server und Cloud Services für alles rund um Rechenkapazitäten, Datenbanken, Programmiercode und mehr. Relevante Produkte sind hier vor allem GitHub, das Microsoft 2018 für 7,5 Mrd. US-Dollar akquiriert hat, sowie Microsoft Azure, die Cloud Computing Lösung, die u.a. mit AWS (größter Gewinnfaktor bei Amazon) und der Google Cloud konkurriert. Diese Cloud Computing Lösungen liefern die IT-seitige Infrastruktur für andere Unternehmen.
  • Enterprise Services, u.a. Premium Support und Beratungsleistungen.

Im Cloud-Computing-Markt sind auch der Marktführer mit AWS, Google mit der Google Cloud und auch unterwegs. Aber: Microsoft ist auf Platz 2 mit hohen Wachstumsraten.

Ein kurzer Vergleich der drei größten Cloud-Player zu Mitte 2022 und den jeweils letzten Wachstumsraten:

  • Amazon AWS: +37%, 30% oper. Marge, ~33% Marktanteil
  • Microsoft Azure: +29%, 43% oper. Marge, ~21% Marktanteil
  • Google Cloud: +44%, -16% oper. Marge. ~8% Marktanteil

Wachstum kann sich erkauft werden indem ein Unternehmen Preise senkt und die Profitabilität weiter weg schiebt. Genau das sehen wir bei Google (und die Erfahrung, dass Google am günstigsten ist, kenne ich aus der Praxis), weshalb das Wachstum am höchsten ist. Gleichzeitig ist Microsoft mit Azure wohl am profitabelsten, wächst aber am langsamsten.

Das Researchunternehmen Gartner ordnet Microsoft auch in der Stärke auf dem zweiten Platz ein.

Segment 3: More Personal Computing

In dieses Segment fallen Produkte und Services, die sowohl für Konsumenten, Entwickler und IT-Spezialisten nutzbar sind. Im Gegensatz zu den anderen Segmenten, die größtenteils aus B2B-Leistungen bestehen, liegt hier der Fokus auf Endnutzern.

📊 Umsatzanteil: 28% | 📈 Wachstum: 5% | 💰 Operative Marge: 32%

  • Windows, das allseits bekannte Betriebssystem. Der Marktanteil von Windows hat über das letzte Jahrzehnt stetig abgenommen, während vor allem das macOs von Apple gewonnen hat. Windows stellt aber immer noch 77 % der Betriebssysteme (macOs „nur“ 18 %).
  • Geräte, wie die Surface-Produkte (Tablets und Laptops), PC-Zubehör und Ähnliches.
  • Gaming, wozu vor allem die Konsole Xbox und die damit verbundene Software und Services zählen. Dort bietet Microsoft Live Transaktionen, Abonnements, Cloud Services, Werbung und Video-Spiele.

Bundling als Burggraben und Schwäche

Der größte Unterschied von Microsoft zur Konkurrenz: Microsoft bietet ein Bündel an Leistungen an. Cloud-Speicher, Kommunikationstools per Messenger und Videochat und mehr. Konkurrenz sind Lösungen, die etwas weniger integriert sind (bspw. Google hat keinen Messenger) oder einzelne Lösungen (Slack als Chat-Kommunikation, Zoom als Videotool, AWS als Cloud-Speicher).

Microsoft bietet also eine vollintegrierte Lösung, vermutlich die vollständigste am Markt für B2B-Software. Das ist die große Stärke.

Vor allem große Enterprise-Kunden spricht das an. Je größer ein Unternehmen, desto mehr Tools werden gebraucht, die Microsoft alle gebündelt anbieten kann. Dabei kann Microsoft oft bessere Preise als die Konkurrenz anbieten und selbst noch gute Margen erzielen.

Gleichzeitig ist es die größte Gefahr: Es ist ein großes Schiff, das aktuell in die richtige Richtung steuert. Sollte es mal drehen müssen, dauert es aber: Die Dienste sind so integriert, das nicht jeder Dienst einzeln komplett frei gestaltet werden kann. Dann können die vielen kleinen Schiffe (die Unbundling-Lösungen) viel schneller wenden.

Wenn Microsoft sich nicht schnell genug an technologischen Wandel anpassen kann, werden Kunden sich eigenständig die jeweils besten Lösungen suchen.

Akquisitionen von Microsoft

Da die großen Tech-Unternehmen immer größer und mächtiger werden, werden vermehrt Stimmen laut, die Regulierungen oder sogar Zerschlagungen fordern. Die Kritik trifft dabei vor allem Facebook, Google und Amazon.

Auch Microsoft hat Erfahrung mit solchen Prozessen: Im Jahr 2000 gab es den laut Spiegel„bedeutendsten US-Kartellprozess seit Jahrzehnten“. Den ersten Prozess hat Microsoft verloren und es drohte eine Zerspaltung des Unternehmens in separate Unternehmen mit Betriebssysteme und Anwendungssoftware. Später wurde das Urteil aufgehoben. Auch 2013 gab es eine vergleichsweise geringe Strafe (561 Mio. EUR), da Nutzer nicht die Auswahlmöglichkeit beim Internet Browser hatten.

Microsoft ist heute (wieder) eines der größten Unternehmen der Welt, hat aber breit gestreute Erlösströme, keine Datenskandale und kaum aktuelle Monopolmissbrauchsanklagen. Das, was für die anderen Tech-Konzerne aktuell das größte Risiko scheint, könnte – wie naturgemäß bei jedem Unternehmen mit so einer Größe – auch Microsoft treffen, danach sieht es aktuell aber nicht aus.

Auch über die letzten Jahre hat Microsoft einige relevante Akquisitionen getätigt, allein 2021 ca. 15, vor allem aus den Bereichen Software, Zukunftstechnologien (IoT, 5G) und KI. Die größte wurde aber 2022 bekannt gegeben und wird vermutlich 2023 abgeschlossen.

Die relevantesten und größten Käufe der letzten Jahre (inklusive meiner Einschätzung):

  • 2011: Die Telefonsoftware Skype wurde für 8,5 Mrd. US-Dollar gekauft. ❌ Gescheitert.
  • 2014 wurde die Handysparte von Nokia gekauft, die 2016 allerdings weiterverkauft wurde. ❌ Gescheitert.
  • 2016: Das soziale Business-Netzwerk LinkedIn für 26 Mrd. USD. ✅ Erfolg.
  • 2018: GitHub, eine Code-Verwaltungs- und Versionierungsplattform, die jeder Programmierer kennt, für 7,5 Mrd. USD. ✅ Eher Erfolg.
  • 2022: Activision Blizzard, Spieleentwickler, für 68,7 Mrd. USD in Cash. Offen, mehr dazu gleich.

Bewertung des Geschäftsmodells

Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab? Tiefergehende Erklärungen zu den Kriterien gibt’s hier und hier.

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Tags: Microsoft | Aktien: Microsoft

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Ich bin Jannes, Jahrgang 1993 und Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse. Damals habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin nun seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche aktiv, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher Investieren, Technologie und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht, aber auch aus der Praxis. Die Erkenntnisse daraus teile ich hier.

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Auszug aus dem Manifest:

Regel #20: Wir sind dankbar.

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