Lemonade Aktienanalyse: Die Zukunft der Versicherungen?

Versicherungen sind durch langfristige Verträge sowie wiederkehrende und konjunkturunabhängige Erlöse ein beliebtes Geschäftsmodell.

Aber bei Kunden sind sie oft unbeliebt: Intransparenz, umständliche und langwierige Schadensmeldungen und langwierige Anmeldeprozesse sind einige der Schwierigkeiten.

Nun gibt es Anbieter, die Abhilfe schaffen. Mit schlankeren Prozessen, Nutzerfreundlichkeit und sogar einer eingebauten Spendenlogik, die Zielkonflikte vermeiden soll. Lemonade ist einer der führenden Anbieter in diesem Segment.

Lemonade wurde erst 2015 gegründet und wird heute schon als Herausforderer der etwas eingestaubten Versicherungsbranche gesehen. 2020 ist Lemonade folgerichtig an die Börse gegangen und wird dort heute mit 8 Mrd. US-Dollar bewertet.

Ein kleiner Wert im Vergleich zu den 5 Bio. US-Dollar, die in der riesigen Versicherungsbranche weltweit jährlich umgesetzt werden. Aber viel im Vergleich zum eigenen Umsatz, der erst 100 Mio. US-Dollar beträgt - wobei dieser sich zuletzt auf Jahresbasis verdreifacht hat.

Ist Lemonade also die spannendste Chance im Versicherungsmarkt - oder eine zu teure Wette mit hohem Risiko? Und was macht Lemonade genau anders als traditionelle Versicherer?

Ich schaue hier auf diese Fragen und versuche herauszufinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Außerdem erfährst du in dieser Analyse:

• Überblick: Was hinter Lemonade steckt und wie die Aktie analysiert werden sollte
• Wie steht das Unternehmen wirtschaftlich aktuell da, wie wird Geld verdient und was sind die wichtigsten Mechanismen des Geschäftsmodells?
• Blick in die Zukunft: Wie stark ist der Burggraben zur Konkurrenz, welche Trends zeichnen sich im Markt ab und wie sieht die eigene Strategie aus?
• Stärken, Schwächen, Chancen & Risiken eingeschätzt und gegenübergestellt
• Abschließende Bewertung inkl. Scorecard und konkreter Renditeerwartung: Ist die Lemonade Aktie aktuell kaufenswert?

1. Überblick: Das steckt hinter dem Unternehmen

Das Unternehmen

Lemonade wurde 2015 in den USA gegründet und ist seit 2019 auch in Deutschland auf dem Markt. 2020 ging's an die Börse. Daniel Schreiber, der vorher schon führende Rollen bei anderen Tech-Unternehmen hatte, ist seit 2015 der CEO. Heute hat Lemonade knapp 1 Mio. Kunden.

Lemonade ist selbst kein rein gewinnorientiertes Unternehmen, sondern:

[...] eine Public Benefit Corporation und B-Corp zertifiziert. Soziales Engagement ist Teil unserer rechtlichen Vorgaben sowie unseres Geschäftsmodells - und kein leeres Versprechen.

Produkt & Geschäftsmodell

Was unterscheidet Lemonade nun von herkömmlichen Versicherungen?

Lemonade will vor allem eine kundenfreundlichere Lösung bieten: Transparenter, schneller, einfacher zu nutzen und günstiger.

Unsere Mission: Wir verwandeln Versicherungen von einem notwendigen Übel in einen gesellschaftlichen Mehrwert.

Lemonade selbst beschreibt den eigenen Prozess so (inkl. 3 Schritte):

Lemonade stellt das traditionelle Versicherungsmodell auf den Kopf. Wir behandeln die Beiträge, die du zahlst, als ob es dein Geld ist – nicht unseres. Mit Lemonade wird alles einfach und transparent: Wir nehmen einen fixen Anteil, bezahlen Schadensfälle super schnell und spenden den Restbetrag an einen wohltätigen Zweck deiner Wahl!*

Also ein spannendes Prinzip - bei dem natürlich auch spannend ist, woher das Geld für die Aktionäre kommt, wenn der Restbetrag gespendet wird. Das schauen wir uns gleich an.

Aktienkurs

Seit dem IPO 2020 hat sich der Aktienkurs stark entwickelt und vervielfacht:

Chance

Die Chance besteht heute darin, in einer frühen Phase in einen möglichen Marktführer der Versicherungen in Zukunft beteiligt zu sein.

Phase & entscheidende Fragen

Ich sehe Lemonade am Ende von Phase 1: Hohes Wachstum und noch hohe Verluste. Das Produkt wird angenommen, muss jetzt aber in bessere Kennzahlen gewandelt werden.

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

2. Business Breakdown: Geschäftsmodell analysiert

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht.

Unternehmensentwicklung

Lemonade hat ein starkes Umsatzwachstum, welches sich auf hohem Niveau etwas verlangsamt:

Wie verdient Lemonade Geld?

Versicherungen erhalten in der Regel einen monatlichen oder jährlichen Betrag, der dann bestimmte Schadensfälle versichert. Die von vielen eingezahlten Beträge werden dann verwendet, um (a) die Kosten der Versicherung selbst zu decken, (b) die auftretenden Schadensfälle zu decken und (c) im Optimalfall einen Überschuss für den Versicherer zu erwirtschaften.

Eine Versicherung hat also ein Interesse an möglichst hohen Beträgen (= Umsatz). Das ist allerdings oft schwierig, da heute eine hohe Vergleichbarkeit herrscht. Deshalb sehen wir jetzt auch, dass neue Faktoren an Bedeutung gewinnen - wie einige, die wir gleich bei Lemonade sehen.

Auf der anderen Seite steht die Kostenseite. Wenn eine Versicherung zu viel ausschüttet, da notorische Betrüger aufgenommen und nicht erkannt werden oder vor allem Kunden angezogen werden, die eine hohe Schadensquote haben, ohne dafür höhere Beträge einzunehmen, wird eine Versicherung Nachteile haben.

Bei Lemonade lag die angepasste Bruttomarge zuletzt (Q3 2020) bei ca. 29%. Das bedeutet: Wenn Lemonade 100 Euro einnimmt, werden etwa 80 Euro für Schadensfälle, Rückversicherungen und direkte Kosten (bspw. Zahlungsabwicklung) gezahlt und 29 Euro bleiben für Lemonade.

Die Rolle der Rückversicherer

Außerdem gibt es nicht nur Versicherungen, sondern auch Rückversicherer wie bspw. die Münchener Rück. Was machen diese Rückversicherer?

Sie versichern die Schadenssummen, die bei normalen Versicherern auftreten. Das hilft letzteren größere Schadenssummen, bspw. bei Naturkatastrophen, abzufedern und mehr Planbarkeit zu bekommen. Für so eine Rückversicherung zahlt der Versicherer, hier also Lemonade, einen Betrag.

Deep Dive: Mechanismen des Geschäftsmodells

Lemonade möchte kundenfreundlich, schnell, günstig und fair sein. Das verdeutlicht auch der Prozess bei einer Schadensmeldung:

Factsheet

3. Zukunft: Burggraben, Strategie & Wachstumsperspektiven

Bevor wir gleich in die SWOT-Analyse gehen, schauen wir in die Zukunft. Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?

Produkt

Lemonade hat ein sehr gutes Produkt und investiert heute voll in Wachstum. Auf jeden erzielten Euro an Umsatz erzielt Lemonade heute einen Verlust von 1,20 Euro bzw. einen negativen Free Cashflow von 0,90 Euro. Dass jetzt noch ein Verlust besteht ist nicht verwunderlich und in einer solchen Phase ziemlich normal. Nach der Rule of 40Die Rule of 40 berechnet sich aus der Summe von Umsatzwachstum und EBITDA-Marge (oder Free Cashflow Marge). Wenn der Wert über 40 liegt, gilt das als kapitaleffizientes Wachstum. More, die ein Gradmesser für Kapitaleffizienz darstellt, war hier zuletzt nicht erfüllt.

Chance

Ist der Markt groß genug und hat Lemonade genug Wachstumsperspektiven? Definitiv. Der Markt wird weltweit auf fünf Billionen US-Dollar geschätzt.

Burggraben & Konkurrenz

Aber wie stark ist der Burggraben und wie stark ist die Konkurrenz?

Als Konkurrenz sehe ich andere Anbieter, die ein sehr ähnliches Prinzip verfolgen (bspw. GetSafe, Coya oder WeFox in Deutschland), sowie etablierte Versicherer wie die Allianz.

Ich sehe keinen großen Burggraben, den Lemonade vor diesen hat. Gehen wir größten Stärken, die Lemonade immer wieder nennt, kurz durch:

• Initiale und schnelle Anmeldung per Chatbot: Lässt sich ziemlich schnell nachbauen.
• Auswertung der Schadensfälle durch KI: Machen auch andere Versicherer heute schon, die zudem deutlich größere Datenmengen besitzen. In der Abwicklungsgeschwindigkeit können andere Versicherer in meinen Augen auch schnell aufholen.
• Spenden: Das ist tatsächlich ein Faktor, der in meinen Augen schwer authentisch nachzubilden ist für andere Versicherer - außer, diese sind günstiger, da sie sich die Spenden sparen.

Im Interview mit dem Handelsblatt sagt der CEO auf die Frage "Was kann Lemonade bieten, was andere nicht können?":

Ich rede nicht über andere Wettbewerber, aber wir bieten einen puren Digitalversicherer. Wir haben einen Chatbot namens Maya, der den Kunden bei der Gestaltung einer Police hilft – es reicht, ein paar Fragen zu beantworten, und in etwa 90 Sekunden kann ein Vertrag abgeschlossen werden. Auch bei der Schadensabwicklung geht es genauso schnell. Die Kunden beantworten ein paar Fragen in einem Chat und erklären per App in eine Kamera, was passiert ist. Bei einem Drittel dieser Meldungen geht es dann vollautomatisch, und schon in wenigen Sekunden kann der Schaden beglichen werden. Natürlich haben wir im Fall der Fälle auch ein engagiertes Team, mit dem die Kunden in Kontakt treten können.

Das klingt für mich noch nicht nach einem starken Burggraben.

Ich glaube also definitiv, dass Lemonade vieles gut und sogar hervorragend macht. Ich glaube auch, dass Lemonade die Versicherungsbranche gewissermaßen revolutioniert hat und es noch tun wird. Ich sehe aber noch nicht den großen Burggraben, der das erhoffte - und im riesigen Versicherungsmarkt durchaus mögliche - Wachstum garantieren würde.

4. SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen und Risiken analysiert

Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.

Stärken

Beginnen wir mit den Stärken. Was zeichnet das Unternehmen aktuell aus?

Zeitloses & nicht-zyklisches Geschäftsmodell

Versicherungen sind zeitlos. Wir haben sie in den letzten Jahrzehnten gebraucht und werden sie auch in Zukunft weiterhin brauchen. Sie sind darüber hinaus wenig von wirtschaftlichen Krisen abhängig.

Wiederkehrende Umsätze mit Lock-In

Lemonade kassiert als Versicherung regelmäßig wiederkehrende Umsätze. Außerdem gibt es einen gewissen Lock-In Effekt, da es sicherlich angenehmere Dinge gibt als Versicherungen zu wechseln.

Aber: Hier gibt es ein paar Einschränkungen, die wir gleich bei den Schwächen sehen.

Hervorragendes Produkt aus Nutzersicht

Das Produkt ist enorm beliebt und bietet viele Vorteile zu herkömmlichen Lösungen. Das fördert das Kundenwachstum und hält Kunden in der Versicherung.

Unternehmenskultur & CEO

Auf der Plattform Glassdoor, wo Angestellte Unternehmen bewerten, schneiden Lemonade und CEO Daniel Schreiber hervorragend ab:

Nicht nur die Zufriedenheit, sondern auch die dahinterstehende Kultur herrscht so sicherlich nicht bei traditionellen Versicherungsunternehmen und ist schwer zu kopieren.

Schwächen

Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Schauen wir auf die Schwachstellen des Unternehmens.

Kein starker Burggraben

Ich sehe keinen großen Burggraben bei Lemonade. Die Gründe dafür habe ich schon ausführlicher dargelegt. Das eröffnet das Risiko, dass auch andere Konkurrenten mit ähnlichem Geschäftsmodell oder solche, die noch ein anderes Geschäftsmodell haben, hier eine noch stärkere Konkurrenz darstellen können.

Hoher Cash-Burn

100 Mio. US-Dollar Umsatz und 120 Mio. US-Dollar Verlust: Lemonade verbrennt recht viel Geld. Es ist normal und auch noch okay, aber natürlich ein Risiko. Wie stark wächst das Unternehmen dann, wenn die großen Investitionen zurückgefahren werden?

Schlechtere Retention Rate

Lemonade hat wiederkehrende Umsätze. Das ist vor allem attraktiv, da Kunden nicht immer neu eingekauft werden müssen und diesen weitere Produkte (siehe "Chancen") angeboten werden können.

Aber: Während einige SaaS-Unternehmen wie Adobe, Shopify oder Salesforce Retention-Raten von >95% haben, liegt Lemonade hier deutlich niedriger und vermutlich auch etwas niedriger als die Konkurrenz.

Von 100 Lemonade-Kunden haben zuletzt 25 selbst gekündigt und 13 wurden von Lemonade gekündigt (bspw. aufgrund möglichen Betrugs). Nach zwei Jahren bleiben dann nur 44 von 100 Kunden.

Perspektivisch sollte sich diese Quote in den Bestandskunden durch weitere Erfahrungen zumindest verbessern. Das schwächt den positiven Effekt wiederkehrender Umsätze Stand heute trotzdem ab.

5. Aktienbewertung: Der faire Wert der Aktie

#2 Nettomarge

Die Bruttomarge von Lemonade liegt heute bei 29%, in den letzten Jahren bei 19%.

Zum Vergleich die Margen großer Versicherer:

• Allianz: Nettomarge von 7%
• UnitedHealth: Nettomarge von 5%
• AXA: Nettomarge von 3%

Ich sehe nicht die Gründe, aus denen Lemonade völlig andere Margen erzielen kann. Durch den rein digitalen Prozess können sicherlich einige Kosten eingespart werden, das Geschäftsmodell ist sonst prinzipiell das gleiche.  Die Spendenlogik wird zudem die Nettomarge tendenziell drücken. Dazu werden Konkurrenten voraussichtlich ebenfalls in den Kostenersparnissen nachziehen, was wiederum Preise und damit auch Margen etwas drücken kann.

Ich nehme daher auf Sicht von 10 Jahren eine Nettomarge von 10% an.

#3 Bewertungsniveau

Das Bewertungsniveau ist nicht einfach abzuschätzen. Ich gehe davon aus, dass die Aktie - basierend auf den anderen Annahmen - noch mit einem überdurchschnittlichen KGV von 30 bewertet sein würde, da es unter den Versicherungen stärker wachsen würde und etwas höhere Margen erzielt.

Meine Renditeerwartung in fünf Szenarien

Ich erwarte basierend auf diesen Annahmen langfristig eine jährliche Rendite von -1%, also ein leichter Wertverlust. Bei etwas optimistischeren Annahmen wird die Rendite attraktiver.

Wie sehen die abschätzbaren Ränder nach oben und nach unten aus?

• Im sehr pessimistischen Szenario: - 20 % p.a.
• Im sehr optimistischen Szenario: + 15 % p.a.

Die große Spanne zeigt ein höheres Risiko und ist in meinen Augen leicht negativ verzerrt.

Gedanken zur Bewertung

Lemonade ist zu einer Bewertung von ca. 1,5 Mrd. US-Dollar Mitte 2020 an die Börse gegangen. Etwa ein halbes Jahr später ist Lemonade 8 Mrd. US-Dollar wert.

Beim Börsengang wird generell ein höchstmöglicher Preis für die bestehenden Anteilseigner anvisiert. Dafür gehen diese mit Großbanken in die Preisfindung. Das heißt: Sehr gut informierte Investoren haben den Wert bei 1,5 Mrd. US-Dollar gesehen.

Ein halbes Jahr später gab es in meinen Augen keine Ereignisse, die einen besonderen Aufschwung im Geschäft rechtfertigen würden. Trotzdem hat die Aktie sich seitdem etwa verfünffacht.

Natürlich kann es sein, dass die bestehenden Investoren (u.a. Softbank) und Großbanken eine massive Fehleinschätzung hatten. Mich macht dieser große Unterschied aber etwas skeptisch.

Dazu kommt: Viele Begriffe, die die Börse gern sieht, sind auch im Börsenprospekt vielfach vorhanden, auch wenn ich in "Data" und "AI" wie beschrieben nicht den großen Burggraben sehe:

Die Scorecard

Wachstumsunternehmen sind basierend auf den Fundamentaldaten tendenziell etwas schlechter bewertet (was ich in zukünftigen Scorecards stärker korrigieren möchte), aber Lemonade schneidet unterm Strich trotzdem eher schlecht ab.