Braucht es Hype-Aktien wie Beyond Meat, wenn es doch ein profitables Familienunternehmen aus Deutschland gibt, das still und heimlich vegane und nachhaltige Produkte verkauft?
Frosta sitzt in Bremerhaven und taucht wohl in fast jedem Tiefkühlregal in Deutschland auf. Nachhaltige Tiefkühlgerichte, meist für die Pfanne, sind das Geschäftsmodell. Die Aktie hat sich über die letzten Jahrzehnte stark entwickelt, liegt aktuell aber 30% unter dem Allzeithoch.
Fünf spannende Punkte zur Aktie, die wir gleich vertiefen werden:
Starke Marke: Frosta ist eine bekannte Marke, die durch Versprechen wie vollständigen Verzicht auf Zusatzstoffe seit über 10 Jahren ein Premium-Image aufbaut – auch wenn es anfangs dadurch ziemlich holprig lief. Es ist dazu eine der wenigen Lebensmittelmarken, die es versucht, eine Gruppe von Fans und Stammkunden aufzubauen und zu nutzen.
Zeitloses Geschäftsmodell: Frostas Geschäftsmodell, tiefgefrorene Lebensmittel und Fertiggerichte zu verkaufen, funktioniert immer. Das macht es zwar langweilig, aber auch zeitlos.
Zukunftstauglich: Frosta schafft es, sich auf Zukunftstrends auszurichten. Wenn Menschen weniger Zeit zum Kochen haben, sich gesünder, vegetarisch oder vegan, mit oder ohne Fleischersatzprodukte ernähren wollen, kann Frosta punkten.
Small Cap: Der Börsenwert liegt aktuell knapp unter 500 Mio. Euro. Entsprechend weniger wird die Aktie beachtet, was Chancen, aber auch Risiken erhöht.
Deutsches Familienunternehmen: Frosta sitzt in Deutschland, der CEO entstammt der Gründerfamilie und hält heute signifikante Anteile.
Finden wir also heraus, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ist die Aktie überbewertet? Oder kann man jetzt Aktien kaufen und damit langfristig profitieren? Diesen Fragen werden wir uns hier nähern.
Die Analyse beruht u.a. auf folgenden Quellen & Einschätzungen:
- Aktuellste Finanzkennzahlen bis zum letzten Quartal
- Geschäftsbericht 2021 & Halbjahresfinanzbericht 2022
- Besuch von exklusiven Marketingvorträgen von Frosta in 2021
- Interviews & Aussagen von CEO Felix Ahlers (u.a. in WiWo Podcast aus 2020)
Viel Spaß!
Überblick, Entwicklung & Zahlencheck
Frosta, von sich selbst FRoSTA geschrieben, wurde 1905 gegründet und sitzt in Bremerhaven mit ~1.800 Mitarbeitern. Die Marke FRoSTA entstand 1976. Heute liegen Umsatz und Börsenwert jeweils etwa bei 500 Mio. Euro.
CEO von Frosta ist Felix Ahlers. Seit 1999 arbeitet er bei Frosta, seit 2010 als Vorstandsvorsitzender. Er ist heute 56 Jahre alt und Sohn des Frosta-Miteigentümers Dirk Ahlers.
Die Familie Ahlers hält laut Wikipedia in Summe 58% am Unternehmen. Laut eigener Firmenseite liegen 10% bei Dirk Ahlers, 33,7% bei Felix Ahlers. Der CEO ist also signifikant beteiligt.
Frosta stellt Tiefkühlgerichte für den zentraleuropäischen Markt her. In Deutschland ist man Marktführer für tiefgekühlte Fertiggerichte, in Polen für Tiefkühlfisch. Weitere relevante Länder sind Italien, Österreich und Schweiz. Zentral für Frosta ist das Reinheitsgebot, bei dem auf alle Zusatzstoffe verzichtet wird.
59% des Umsatzes wird in Deutschland erzielt, 41% im Ausland. Neben der Kernmarke FRoSTA gibt es kleinere Marken wie Tiko und Elbtal. Auch Gastronomie- und Großkunden (bspw. Restaurants und Kantinen) werden beliefert.
Der Aktienkurs ist über die letzten fünf Jahre geschwankt, aber eher gleich geblieben. Davor konnte der Kurs vor allem von 2014 bis 2017 stark zulegen.
Zahlencheck
Das Jahr 2021 lief unterm Strich okay bis gut:
- Umsatz: 552 Mio. Euro (+5%)
- EBITDA-Marge: 10,1% (Vorjahr: 10,8%)
- Investitionen: 15,2 Mio. Euro (+0,2 Mio.)
- Dividende: 1,60€ je Aktie (+-0)
- Operativer Cashflow vor Veränderung des Working Capitals (v.a. Vorräte): 44 Mio. Euro (-8 Mio., allerdings auch durch positive Steuereffekte in 2020 verzerrt)
- Operatives Ergebnis: 38 Mio. Euro (+1,5 Mio.)
- Ergebnis: 29 Mio. Euro (+4 Mio.), entspricht 5,4% Nettomarge
Der Vorstand schreibt dazu im Geschäftsbericht 2021:
In 2021, dem zweiten Corona-Jahr, konnten wir nochmals über 7 % mit unserer Marke FRoSTA wachsen. Über alle Geschäftsbereiche, inklusive der Lieferung an die Gastronomie, ist unser Umsatz allerdings um 4,4 % gesunken. Tatsächlich hatten wir mit Lieferausfällen und Verspätungen bei vielen Rohwaren noch mehr zu kämpfen als im Vorjahr. Für das Gesamtjahr sind wir angesichts dieser Engpässe mit unserem Ergebnis zufrieden. Einen wesentlichen positiven Beitrag hat dabei auch unser Geschäft in Italien geliefert, wo wir unsere Marke aufbauen und sich die Anfangsinvestitionen jetzt zunehmend auszahlen.
Aus meiner Sicht positiv hervorzuheben: Der operative Cashflow ist 2021 deutlich zurückgegangen, da der Warenbestand deutlich erhöht wurde (und es in 2020 noch Steuererstattungen gab). Die Aufstockung der Vorräte lässt die Zahlen kurzfristig schlechter aussehen, wurde allerdings vor dem Hintergrund globaler Logistikprobleme getan. Da die Inflation vor allem 2022 durchschlug, war das wohl eine kluge Idee. Dazu hieß es im Geschäftsbericht:
Der im Vergleich zum Vorjahr niedrigere Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit erklärt sich aus Steuerrückerstattungen in 2020 für das Jahr 2019 und dem gezielten Aufbau von Lagerbeständen, um auf die Herausforderungen in der globalen Supply Chain besser vorbereitet zu sein.
Wachstum
In 2021 ist der Gesamtkonzern um 5%, die Marke FRoSTA mit knapp 10% gewachsen. Laut Nielsen ist der gesamte Tiefkühlmarkt in Deutschland nur um 0,5% gewachsen. In Italien sah die Differenz ähnlich aus.
Die Wachstumsrate lag über die letzten 10 Jahre im Mittel bei ~3%, dabei von 2014 bis 2018 bei überdurchschnittlichen 5 – 8%. Das operative Gewinnwachstum liegt minimal höher.
Kapitalverwendung
Wofür werden die erzielten Überschüsse verwendet?
- Schuldentilgung: Aus 56 Mio. Euro Verschuldung in 2019 wurden 29 Mio. (2020) und 14 Mio. bis 2021. Es wurden also erst ~27 Mio. Euro, dann ~15 Mio. Euro getilgt. Entsprechend ist die Eigenkapitalquote von 52% auf 59% gestiegen.
- Dividende: Aktuell schüttet Frosta insgesamt 10,9 Mio. Euro und damit 1,60€ pro Aktie aus, was beim aktuellen Kurs von 66 Euro etwa 2,4% Dividendenrendite und einer Ausschüttungsquote von 38% entspricht.
- Investitionen ins laufende Geschäft: 15 Mio. Euro wurden zuletzt in Effizienzsteigerungen und Digitalisierung investiert.
Finanzielle Stabilität
Die Bilanz von Frosta sieht Mitte 2022 solide aus.
- Fremdkapital: 87 Mio. Euro (+ 45 Mio. Rückstellungen)
- Eigenkapital: 193 Mio. Euro
- Eigenkapitalquote: 59%
Das Kapital steckt dabei vor allem in Sachanlagen (Grundstücke, Maschinen), Umlaufvermögen (Rohstoffe, produzierte Waren) und Forderungen gegenüber den belieferten Partnern.
Factsheet
Factsheet
Sofern nicht anders angegeben in jeweiliger Heimatwährung und TTMTrailing twelve months. Bezeichnet die jeweils letzten 12 Monate, unabhängig vom Kalenderjahr. More (= letzte 12 Monate). 3J = 3-Jahres-Durchschnitt. ‚e‘ = erwartet. ‚YoY‘ = im Jahresvergleich.
Die Eckdaten
- Land: Deutschland
- Branche: Lebensmittel
- Marktkapitalisierung: 450 Mio. EUR
- Umsatz: 550 Mio. EUR
- Ergebnis: 29 Mio. EUR
- Operativer Cashflow: 44 Mio. EUR
Bewertung
- KUV: 0,8
- KGV: 19 (TTMTrailing twelve months. Bezeichnet die jeweils letzten 12 Monate, unabhängig vom Kalenderjahr. More), 16 (bei 2021er Gewinn)
- KGVe: –
- KCV: 20 (TTMTrailing twelve months. Bezeichnet die jeweils letzten 12 Monate, unabhängig vom Kalenderjahr. More)
Qualität & Wachstum
- Eigenkapitalquote: 59%
- Bruttomarge: 42%
- Operative Marge: 5% (davor: 6%)
- Nettomarge: 4% (davor: 5%)
- Umsatzwachstum: +5% (2021), +3% p.a. langfristig
Geschäftsmodell, Burggraben & Strategie
Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht. Außerdem: Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?
Frostas Reinheitsgebot: Fluch und Segen
Es gibt unzählige Lebensmittel. Um nicht austauschbar zu sein braucht es entweder eine Geheimrezeptur (siehe Coca Cola) oder eine starke Marke (siehe Nestlés Markenwelt). Aber: Auch Coca Cola lebt wohl mehr von der Marke als von der besonderen Rezeptur.
Entsprechend ist auch bei Frosta die Marke entscheidend. Und hier gibt es einige Initiativen, die Frosta unternimmt, um diese zu stärken.
Dabei stellt das Reinheitsgebot von Frosta einen Einschnitt in der Geschichte Frostas dar. Es zeigt nicht nur, wie die Marke bis heute positioniert wurde, sondern auch wie so etwas wirtschaftlich nach hinten losgehen kann.
Absturz 2003 und der Turnaround
2003 wurde das „Original Frosta Reinheitsgebot“ ins Leben gerufen und bis heute danach produziert. Das bedeutet: Vollständiger Verzicht auf Zusatzstoffe wie Farbstoffe, Aromen, Geschmacksverstärker, Emulgatoren, Stabilisatoren, chemisch modifizierte Stärke und gehärtete Fette.
Das klingt heute nicht außergewöhnlich, war es aber 2003 schon. Es wurden über 60 verwendete Zusätze gestrichen und Zutaten ausgetauscht (Butter statt Margarine, nur nachhaltiger Fischfang, traditioneller Käse statt Schmelzkäse). Begleitet wurde das von einer 7 Mio. teuren Marketingkampagne.
Vor allem ging es aber auch mit deutlichen Preiserhöhungen einher (damals 30 bis 60 Cent pro Packung), die einen starken Nachfrageeinbruch zur Folge hatten und das Unternehmen ins Wanken brachten. Der Umsatz ging danach um 30% zurück, 10% der Mitarbeiter mussten entlassen werden, der sich eigentlich im Ruhestand befindende Dirk Ahlers wurde als CEO eingesetzt.
Die Stabilisierung erfolgte dann glücklicherweise schon ein Jahr später, wo der Vorjahresverlust wieder in einen Gewinn gedreht werden konnte und danach konnten positive Aspekte des Reinheitsgebot genutzt werden.
Nach meiner Interpretation gibt es drei Erklärungen für den damaligen Einbruch:
- Timing: 2003 gab es nicht die gleiche Sensibilität für Zusatzstoffe und Nachhaltigkeit bei der Zutatenbeschaffung wie heute, entsprechend auch weniger Wertschätzung dafür.
- Marken brauchen Zeit: Frosta wollte sich damit als Premium-Marke positionieren. Das funktioniert aber über Vertrauen, welches eher über Jahre aufgebaut wird und die Zahlungsbereitschaft erhöht. Der Mehrwert wurde für Kunden also über Jahre sichtbar, die Preiserhöhung gab es für Kunden aber sofort.
- Nicht jeder will Premium: Vorher gab es Kunden, die wohl vor allem auf den Preis geachtet haben. Durch den radikalen Strategiewechsel wurden diese Kunden eher verprellt, andere Kunden, die eher bessere Produkte wollen, mussten erst schrittweise gewonnen werden.
Im Nachhinein sind wir immer schlauer. So lassen sich aber Mechanismen des Marktes und auch der Marke Frosta, inklusive der Risiken, aber gut verstehen.
Markenpositionierung heute
Bis heute hat sich die Positionierung über das Reinheitsgebot wohl ausgezahlt: Umsatz und Ergebnis sind gestiegen, die Marke in meinen Augen sehr zeitgemäß positioniert.
Auf den Produktseiten werden die Zutaten, Nährwerte, die Herkunft der Zutaten und der CO₂ Fußabdruck ausgewiesen. Gleiches findet man auf Vorder- und Rückseite der Produktverpackungen. Auf dem eigenen Blog stellt Frosta sich Kritik von Kunden und erklärt eigene Engagements.
2021 war ich beruflich in einem Vortrag vom Marketingchef von Frosta. Dabei wurde neben solchen Aktivitäten zur Kundenbindung auch der Produktfriedhof vorgestellt: Frosta kommunziert dort transparent, welche Produkte nicht mehr im Sortiment sind und gibt Kunden die Möglichkeit, die Produkte, die sie vermissen, dort zu kennzeichnen.
2012 hat Frosta den Preis als Nachhaltigste Marke gewonnen, 2020 eine Auszeichnung für eine nachhaltige Tiefkühlverpackung aus Papier.
Marktanalyse & Konkurrenz
Der zentrale Wettbewerber von Frosta ist Iglo. Iglo kommt eher aus dem Tiefkühl-Fischsegment, ist aber auch stärker in die Kernsegmente von Frosta expandiert. Seit Jahrzehnten existieren beide Marken nebenher.
Iglo ist nicht börsennotiert, entsprechend dünn sind die Zahlen dazu. Iglo zählt zuletzt etwa 600 Mitarbeiter, wonach Frosta etwa um den Faktor 2 bis 3 größer wäre.
Branchenstrukturanalyse (Five Forces) nach Porter
Für Frosta eignet sich die Five Forces Analyse nach Porter. Risiken bergen nämlich nicht nur direkte Konkurrenten wie Iglo, sondern insgesamt fünf Kräfte, die Porter definiert hat. Gehen wir diese einmal für Frosta durch.
- Verhandlungsmacht der Lieferanten: Für Frostas Rohstoffe sollte es genug Lieferanten geben, sodass ein einzelner kaum Verhandlungsmacht hat.
- Verhandlungsmacht der Kunden: Der Endkunde hat wenig Verhandlungsmacht, der Einzelhandel allerdings schon. Diese Macht wurde auch schon gegen andere Konzerne wie Nestlé ausgespielt.
- Bedrohung durch neue Wettbewerber: Ist jederzeit möglich, gerade in den letzten Jahren sind mehr Marken entstanden. Das Risiko sehe ich aber nicht als essenziell.
- Bedrohung durch Ersatzprodukte: Selber kochen, Pulvergerichte oder Essen bestellen statt Tiefkühlgerichte? Sicherlich kann es hier Schwankungen geben, bei den Trends zu gesünderer Ernährung und weniger Zeit fürs Kochen sehe ich gesündere Tiefkühlprodukte aber eher mit Rückenwind.
- Wettbewerbsintensität in der Branche: Mittel. Der Hauptkonkurrent ist Iglo, Eigenmarken der Supermärkte können dazu kommen.
Es wird sichtbar: Es gibt aktuell keine existenziellen Risiken. Die größten liegen in meinen Augen beim Einzelhandel als Kunden und möglichen Eigenmarken-Konkurrent sowie dem Hauptkonkurrenten Iglo (und möglichen neuen Wettbewerbern).
Strategie & Chancen
Bei Frosta beobachte ich drei zentrale Wachstumsinitiativen, wo ich nicht von allen überzeugt bin.
Neue Produkte
Frosta bringt weitere Produktinnovationen auf den Markt. 2021 waren es vor allem vegetarische und vegane Varianten von bestehenden Bestseller-Produkten wie Bami Goreng, Hühner-Frikassee und Hähnchen-Paella. Auch diese werden ohne Zusatzstoffe hergestellt, was bei Fleischersatzprodukten nicht selbstverständlich ist.
Dazu probiert Frosta nun auch Pasta-Gerichte für Mikrowelle und Backofen (statt Pfanne) aus: Macaroni & Cheese, Lasagne Bolognese und Lasagne Grillgemüse.
Das bisherige „Low Carb“ Segment wurde zum „High Protein“ Segment, spricht damit sportaffine Zielgruppen an. Dazu kommen weitere Gemüsebeilagen, neue Fischgerichte und Produkte, die speziell für den italienischen und polnischen Markt entwickelt wurden.
Direct-to-Consumer
Im Zuge des Direct-to-Consumer Trends wollen viele Marken, auch im Lebensmittelbereich, direkt und ohne Zwischenhändler an den Endkunden verkaufen.
Dabei hat es mich überrascht, dass auch Frosta genau das versucht. Hier lässt sich Tagliatelle Wildlachs online bestellen. Mindestbestellwert: 20 Euro. Versandkosten von 6,90€, die ab 49€ entfallen. Der Produktpreis liegt wohl mindestens auf Ladenpreis, womöglich sogar leicht darüber.
Überrascht deshalb, da Tiefkühlgerichte ein ziemlich schwieriges Versandprodukt ist. Die Kühlung muss gewährleistet werden, was gleichzeitig die Kosten des Versands immens erhöht. Bei so kleiner Warenkorbgröße wie bei Frosta scheint das für mich nicht wie ein sinnvoller Kauf.
Prinzipiell gefallen mir DTC-Entwicklungen (wie bei Levi Strauss), hier bin ich aber skeptisch. Auch im Geschäftsbericht finde ich keine Zahlen oder Erwähnungen dazu, weshalb es für mich aktuell eher nach einem Experiment aussieht.
Nachhaltigkeit als Rückenwind
Für eine nachhaltige Produktwahl im Tiefkühlsegment ist Frosta eine der führenden Marken. Auch vegane und vegetarische Ernährung ermöglicht Frosta heute recht problemlos, entweder durch fleischlose Gerichte oder Fleischersatzprodukte.
Sollten die Trends weiter in diese Richtung gehen, sehe ich Frosta auch hier gut aufgestellt. Es könnte einerseits Nachfrage von anderen Marken zu Frosta umverteilen, andererseits bestehende Nachfrage nach traditionellen Frosta-Produkten auf die neuen Produkte verlagern.
Meine Bewertung des Geschäftsmodells
Ein starkes Geschäftsmodell ermöglicht Wachstum, einen Burggraben und damit Differenzierbarkeit von der Konkurrenz, höhere Gewinnmargen und Preismacht.
Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab? Tiefergehende Erklärungen zu den Kriterien gibt’s hier und hier.
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