Die Inflationsrate beschreibt, wie stark sich ein durchschnittlicher Warenkorb im Vergleich zum Vorjahr verteuert. Die internationalen Zentralbanken peilen etwa 2% pro Jahr an.
Gefährlich wird es dann, wenn die Inflation deutlich nach unten oder deutlich nach oben abweicht. Fällt sie unter 0%, kommt es zur Deflation und es droht Konsumzurückhaltung, da Konsumenten von fallenden Preisen ausgehen. Steigt die Inflationsrate deutlich, bspw. über 5%, steigt die Unsicherheit.
Neben der Höhe des Anstiegs ist entscheidend, ob diese in der Breite stattfinden oder nur bei wenigen Gütern, und wie lange es der Fall ist. Eine jährliche Inflation von 7% über 5 Jahre ist schwieriger als 10% über ein Jahr.
Historisch lag die Inflationsrate eher zwischen 2 und 3%. Es gab Phasen hoher Inflation, beispielsweise vor dem 1. Weltkrieg in Deutschland, im 2. Weltkrieg oder auch Ende der 70er, Anfang der 80er Jahre. Etwa ab 2015 haben wir eher historisch niedrige Inflationsraten nahe der 0%-Grenze erlebt.
Aber welche Anlageklasse schützt wirklich vor hoher Inflation? Hier gibt es viele Mythen und Missverständnisse, die ich aufklären möchte.
Langfristig geht's um Rendite
Wenn die Inflationsrate langfristig 4% betragen sollte, ist jedes Investment gut geeignet, das mehr als 4% Rendite erwirtschaftet, um die Kaufkraft real mindestens aufrechtzuerhalten oder zu steigern.
Das ist eine langfristige Durchschnittsbetrachtung. Sie sagt aber nichts darüber aus, ob eine Anlageklasse auch kurzfristig bei steigender Inflation mitansteigt oder sogar fällt.
Das zeigt schon: Die Frage nach dem Inflationsschutz ist nicht eindeutig, sondern vom Zeitraum abhängig. Für langfristigen Inflationsschutz gibt es andere Lösungen als für kurzfristigen Inflationsschutz.
Die langfristigen Profiteure
Aus langfristiger Sicht ist der Blick auf die Renditen der Anlageklassen am entscheidendsten.
Grundlegend eignet sich jede Form von Sachwerten, also realen Gütern. Diese steigen bei einer Inflation tendenziell im Preis. Dazu zählen Rohstoffe, Edelmetalle, Immobilien und auch Unternehmen.
Bei der Rendite liegen Aktien im historischen Durchschnitt vorne - ausführlich auch in der Aktienrebell Academy beschrieben. Sie liefern die höchste Rendite. Sie bestehen wiederum aus Kapital, das zu großen Teilen in Sachwerten steckt, und können Preissteigerungen oftmals an Kunden weitergeben.
In einer Studie vom Internationalen Währungsfonds aus 2009 wurden Anlageklassen und die Inflationsrate über einen langen Anlagehorizont verglichen. Aktien, langlaufende Staatsanleihen und auch kurzlaufende Staatsanleihen liegen über der Inflationsrate. Rohstoffpreise tatsächlich darunter - mehr dazu aber gleich.
Auch innerhalb dieser Anlageklassen gibt es noch Unterschiede, so habe ich beispielsweise schon den Einfluss der Preissetzungsmacht von Aktien auf den Inflationsschutz beschrieben.
Eine spannende Frage ist aber: Lohnt es sich, als kurzfristiges, eher taktisches Instrument, das eigene Depot umzuschichten, um das eigene Geld besser vor Inflation zu schützen oder gezielt dadurch die Rendite zu erhöhen?
Die Lüge vom direkten Inflationsschutz
Eins ist wichtig zu verstehen: Direkter Inflationsschutz schützt vor allem vor unerwarteter Inflation, nicht der erwarteten Inflation.
Der Grund: Die Inflation, die der Markt erwartet, ist heute schon in allen Kursen enthalten. Sowohl bei Gold und Aktien, vor allem - und am besten sichtbar - aber auch bei inflationsgeschützten Anleihen.
Um die erwartete Inflationsrate liegen letztere über "normalen" Anleihen, die nur eine Festverzinsung ohne Inflationsschutz zahlen. Die Differenz ist das, was die Marktteilnehmer im Durchschnitt an Inflation erwarten.
Als konkretes Beispiel: Wenn eine inflationsgeschützte Anleihe -3% effektive Rendite pro Jahr liefert, eine normale Anleihe vom gleichen Emittenten mit gleicher Laufzeit 1% p.a., liegt die eingepreiste Inflationserwartung bei 4% pro Jahr.
Ist die Inflationsrate dann über 4%, profitiert die inflationsgeschützte Anleihe. Liegt die Inflationsrate nur bei 2%, schneidet sie schlechter ab als die normale Anleihe.
Ausführlicher habe ich das in folgendem Video beschrieben.
Das ist auch okay und damit immer noch ein legitimer Inflationsschutz. Sich erst dann zu schützen, wenn die Inflationserwartungen gestiegen sind, schützt dann aber nicht mehr vor der erwarteten Inflation. Und sollte die Inflation hoch sein, aber niedriger als erwartet, schneiden inflationsgeschützte Anleihen schlechter ab.
Die folgende Grafik aus US Inflation and Global Asset Returns (2021) zeigt, wie sich die Inflationsraten seit Mitte des letzten Jahrhunderts aus erwarteter und unerwarteter Inflation zusammensetzen.
Die erwartete Inflation ist fast immer positiv und macht meistens den größeren Teil der Inflationsrate aus. Die unerwartete Inflationsrate, die jeweils erst im Nachhinein gemessen werden kann, ist mal positiv, mal aber auch negativ, beides hält sich hier etwa die Waage.
Halten wir fest: Vor erwarteter Inflation können wir uns kurzfristig nicht oder kaum schützen, langfristig am besten durch Sachwerte. Schauen wir uns die Anlageklassen nun aber genauer an.
Welche Anlageklasse schützt am besten?
Die Ansprüche an einen guten, kurzfristigen Inflationsschutz: Dieser sollte
- eine positive inflationsbereinigte Rendite liefern
- selbst nicht zu stark schwanken (da das andere Risiken zur Folge hätte)
- dann steigen, wenn auch die Inflationsrate (oder die unerwartete Inflation) steigt
Vorab: Es wird sehr schwierig, hier eine geeignete Anlageklasse zu finden. Aber der Reihe nach.
In der wissenschaftlichen Studie US Inflation and Global Asset Returns (2021) wurden unterschiedliche Anlageklassen und -segmente von 1927 bis 2020 hinsichtlich ihrer Performance bei Inflation untersucht.
Die Autoren halten fest: Die meisten Anlageklassen liefern sowohl in Zeiten niedriger und hoher Inflation positive reale Renditen, wenn auch bei hoher Inflation meist niedriger.
Eine Phase hoher Inflation ist also für fast alle Anlageklassen erstmal ein schlechtes Zeichen, aber kein Weltuntergang.
Aktien
Kurzfristig gibt es eher eine negative Korrelation zwischen Aktien und Inflation. Das heißt: Wenn die Inflationsrate kurzfristig stark ansteigt, ist das tendenziell eine schlechte Nachricht für Aktienkurse.
Das haben Fama & Schwert 1997, Fama 1981 und Boudokh & Richardson 1993 nachgewiesen. Langfristig hingegen liegt die inflationsbereinigte Rendite von Aktien international bei etwa 5 - 6%.
Ben Carlson stellt für den Zeitraum 1928 bis 2017 in den USA fest:
- Wenn die Inflationsrate unter 3% lag hat (zu 59% der Fall) der S&P 500 im Mittelwert 16% Rendite erzielt. Wenn die Inflation höher lag waren es nur 6,5%.
- Wenn die Inflation niedriger war als im Vorjahr (zu 46% der Fall) lag die Rendite im Mittel bei 18%, wenn die Inflation höher war als im Vorjahr bei nur 5,5%.
Tendenziell schneiden Aktien immer recht gut ab, in Jahren mit wenig oder gesunkener Inflationsrate (gegebenenfalls auch durch weniger Unsicherheit) deutlich besser.
Das zeigt auch die Auswertung von Attie und Roache für den Internationalen Währungsfonds (IWF) 2009: Bei Inflationsschocks haben Aktien tendenziell schlechter performt.
Auch im Global Investment Yearbook 2022 wird das auf folgender Grafik deutlich: In den 5% der höchsten Inflationsraten (ganz rechts) waren die realen Renditen von Aktien und Anleihen negativ. Je weiter es nach links geht, also zu niedrigeren Inflationsraten, desto höher waren die realen Renditen.
Erklärungsansätze
William Sharpe hat sich in einer wissenschaftlichen Studie 2000 der Frage gewidmet, wie Aktienmarktbewertungen mit der Inflationsrate zusammenhängen. Das Ergebnis:
Je höher die Inflation, desto niedriger die Bewertungen (= Preise) am Aktienmarkt. Die zentralen Gründe: Durch mehr Inflation sinkt das reale Gewinnwachstum der Unternehmen und Aktien müssen eine höhere Rendite liefern, um für die Inflation zu entschädigen.
The negative relation between equity valuations and expected inflation is found to be the result of two effects: a rise in expected inflation coincides with both (i) lower expected real earnings growth and (ii) higher required real returns.
Außerdem steigt die Unsicherheit, die der Aktienmarkt nicht mag. Auch nicht alle Unternehmen werden Preissteigerungen an Kunden weitergeben können.
Also: Aktien bleiben langfristig das Investment mit der stärksten realen Rendite, in speziell den Phasen hoher oder steigender Inflation sind sie historisch aber nicht die stärksten Anlageklassen.
Value vs. Growth
Welche Aktiensegmente schneiden darüber hinaus besser ab?
Value-Aktien sind tendenziell gereift und an ihrem Maximum angelangt, sind profitabel und wachsen nicht mehr stark. Growth-Aktien wachsen stark, sind oft noch nicht profitabel und haben ihre große Zukunft (und Profitabilität noch vor sich).
Hier sagt die Theorie nach dem Discounted-Cashflow-Modell: Bei hohen Inflationsraten werden Zahlungsströme der Zukunft umso stärker entwertet. Die Zahlungsströme, die wir heute bekommen, sind also im Vergleich attraktiver. Das könnte Value-Aktien gegenüber Growth-Aktien etwas besser stellen.
Diese Tendenz bestätigen die Autoren der Studie Duration-Driven Returns aus 2022. Auch Anfang 2022, als die Inflationsrate stark stieg, konnte das beobachtet werden. Aber: Der Effekt sollte nicht überschätzt werden und ein direkter Inflationsschutz ist auch bei Value-Aktien nicht zu erkennen.
Inflationsgeschützte Anleihen
Kurzfristig schützen diese gut vor unerwarteter Inflation, nicht aber vor erwarteter Inflation.
Dazu kommt: Oftmals sind die Zeiträume nicht identisch. Womöglich willst du dich drei Jahre lang schützen, kaufst dafür aber eine inflationsgeschützte Anleihe, die noch 10 Jahre läuft. Entsprechend sind nach 3 Jahren auch wieder Inflationserwartungen eingepreist, sodass du keinen 1:1 Inflationsschutz nur für deinen Zeitraum hast.
Inflationsgeschützte Anleihen liefern langfristig im Vergleich zu normalen Anleihen tendenziell weniger Rendite, da sie weniger Risiko haben.
Kurzfristige Staatsanleihen
In inflationären Phasen werden oft die Zinsen angehoben. Dann könnten kurzlaufende Staatsanleihen attraktiv sein, da diese eine Verzinsung liefern, prinzipiell aber weniger Kursrisiko haben als beispielsweise langlaufende Anleihen oder Aktien.
Auch hier ist es aber schwierig: Oftmals liegt die reale Rendite trotzdem noch im negativen Bereich. Außerdem ist es nicht garantiert, dass Zinsen tatsächlich angehoben werden.
Rohstoffe & Rohstoff-Aktien
Die einzigen Anlageklassen, denen in der eingangs erwähnten Studie 'US Inflation and Global Asset Returns' ein Zusammenhang zur Inflation nachgewiesen werden konnte, sind Energieaktien und Rohstoffe. Sie korrelieren positiv mit erwarteter und unerwarteter Inflation.
Die Autoren sagen dazu aber: Diese Anlageklassen sind selbst enorm volatil. Selbst wenn sie also tendenziell mit der Inflationsrate steigen, schwanken sie durch andere Faktoren enorm stark und sorgen damit nicht wirklich für Sicherheit im Depot.
The notable exceptions are energy stocks and commodities, where there are reliably positive correlations with both expected and unexpected inflation, but our results also suggest both assets are too volatile to be an effective inflation hedge.
Die folgende Grafik zeigt diese Volatilität. Tendenziell bewegen sich die Renditen mit der Inflation, schwanken aber durch andere Faktoren enorm stark, was vor allem die Ausschläge nach unten verdeutlichen.
Der andere Nachteil: Rohstoffe und Energieaktien haben in Zeiten normaler oder niedriger Inflation eher eine leicht negative reale Rendite, wie die Autoren der Studie The Best Strategies for Inflationary Times zeigen.
Ein Großteil der positiven Rendite in inflationären Zeiten stammt bei Rohstoffen von Energie-Rohstoffen, also bspw. Öl oder Kohle. Ob diese allerdings in Zukunft den gleichen Inflationsschutz bringen wie in der Vergangenheit ist fraglich angesichts dessen, dass Industrienationen weltweit auf andere Energiequellen umstellen wollen.
Gold
Es gibt wohl keine andere Anlageklasse, die so einen starken Ruf des Inflationsschutzes genießt wie Gold. Tatsächlich liefern die Daten und Studien dazu spannende Erkenntnisse.
Kurzfristig scheint Gold demnach kein guter Inflationsschutz zu sein. Der Goldpreis schwankt recht willkürlich um die (unerwartete) Inflationsrate. Mal steigt er mit ihr, mal nicht oder fällt sogar. Es gibt nur ein einziges Jahr, nämlich 1980, wo der Zusammenhang und der Ausschlag bei beiden gleichzeitig sehr stark war.
In der Studie The Golden Dilemma aus 2013, aus der auch obige Grafik stammt, hält der Autor fest, dass Gold zwar über Jahrhunderte gut vor Inflation schützt, aber nur schlecht bei kürzeren Zeiträumen, die aber für Menschen viel relevanter wären.
We critically examine popular stories such as ‘gold is an inflation hedge’. We show that gold may be an effective hedge if the investment horizon is measured in centuries. Over practical investment horizons, gold is an unreliable inflation hedge.
Der reale Goldpreis ist seit 1975, etwa der Aufhebung des Bretton-Woods-System in den USA, stark geschwankt. Ein 1:1 Inflationsschutz würde bedeuten, dass der Goldpreis real gleich bleibt. Erstaunlicherweise ist Gold gerade in einer kaum inflationären Phase, etwa ab 2010, stark gestiegen.
Auch wenn alle Wachstums- und Inflationsraten über 10 Jahre gemittelt werden, lässt sich nicht erkennen, dass Gold mit der Inflation steigt oder nicht.
Bitcoin
Für Kryptowährungen und den Bitcoin fehlt noch die Datenbasis. Auch wenn der Bitcoin sich Inflationsschutz auf die Fahne schreibt, da es nur eine begrenzte Anzahl an Coins gibt, ist der Bitcoin-Kurs gerade dann, als die Inflation gestiegen ist, enorm stark gefallen.
Hier würde ich daher keinen Inflationsschutz erwarten. Auch die Korrelation zu Aktien, speziell zu Wachstums- und Tech-Aktien, war zuletzt enorm hoch, sodass auch hier ähnlich negative Effekte zu beobachten waren.
Was ist die Lösung?
- Inflationsschutz sollte vor allem durch eine langfristige Geldanlage umgesetzt werden. Kurzfristig leiden nahezu alle Anlageklassen bei hoher Inflation bzw. liefern zwar im Durchschnitt positive reale Renditen, die aber niedriger sind als bei normaler oder niedriger Inflation.
- Inflationsschutz ist immer wichtig, nicht erst dann, wenn alle eine hohe Inflation erwarten. Das liegt vor allem daran, dass erwartete Inflation meistens schon eingepreist ist.
- Kurzfristig scheint der Energie-Sektor, sowohl Rohstoffe als auch Aktien, gut zu funktionieren. Das sind aber gleichzeitig hochvolatile Sektoren, die gerade heute enorme Zukunftsherausforderungen haben und deren Bedeutung tendenziell abnimmt.
- Innerhalb des Aktiensektors performen tendenziell Value-Aktien in solchen Phasen besser, sollten aber nicht als direkter Inflationsschutz gesehen werden.
- Ein breit diversifiziertes Portfolio über mehrere Anlageklassen, das außerdem weltweit gestreut ist, scheint der beste Ansatz zu sein, wenn man Inflationsrisiken reduzieren möchte.