Defama Aktienanalyse: 100 Mio. Euro schwerer, deutscher Fachmarktbesitzer zum Anfassen

Defama kauft Fachmärkte in Deutschland, zuletzt bei über 10% Rendite. Es wertet auf, investiert weiter und erzielt durch Fremdkapital starke Eigenkapitalrenditen. Auf der anderen Seite steht ein turbulenter Immobilienmarkt mit Inflation und Zinssteigerungen. Es gibt also viel zu entdecken:

• 🏬 Spannendes Geschäftsmodell: Defama kauft Objekte, die für Privatanleger oft zu groß und zu komplex sind, für institutionelle aber zu klein (und dafür zu klein). Die Mieter wollen sich meist aufs Geschäft konzentrieren, sich keinen Immobilienbestand ans Bein binden. Dadurch entsteht eine spannende und profitable Lücke.
• 👨‍💼 CEO: Der CEO hält selbst >25% der Anteile, kommuniziert sehr aktiv mit Investoren und führt das Geschäft bisher operativ stark auf dem Wachstumskurs.
• 📉 Immobilienmarkt: Die Zinsen, gestiegene Baukosten und energetische Auflagen belasten das Geschäft und Immobilienpreise. Entsprechend ist die Aktie 30% unters Allzeithoch gefallen. Wie geht's hier weiter und wie ist Defama positioniert?
• ⚠️ Small Cap: Defama ist nur 100 Mio. Euro wert und gehört damit zu den kleinen Börsentiteln. Das heißt in der Regel: Da weniger Anleger diese Aktie im Blick haben und wenige große Anleger mehr bewegen können, erhöht das die Risiken, aber auch die Chancen.

Du erfährst in dieser Analyse, ob sich eine Investition lohnen könnte, ob die Aktie überbewertet ist oder man die Aktie jetzt kaufen kann, um langfristig zu profitieren. Konkret geht es um:

Die Analyse beruht auf aktuellsten Kennzahlen, dem Jahresbericht, der Investorenpräsentation, den letzten Earnings Calls, Einschätzungen von Marktexperten, Aussagen der Führungsebene und mehr. Viel Spaß!

2014 wurde die Deutsche Fachmarkt AG - kurz: Defama - gegründet. Das Geschäftsmodell: Immobilien in kleineren und mittelgroßen Städten kaufen, um diese an größere Fachmärkte zu vermieten.

Die Objektgröße liegt meist zwischen 1 und 5 Mio. Euro., vermietet werden soll an bonitätsstarke Mieter, der Leerstand niedrig gehalten werden bei überschaubarem Investitionsbedarf.

Die DEFAMA wurde im Jahr 2014 gegründet. Firmenschwerpunkt ist der Kauf von Fachmarkt- und Einkaufszentren sowie deren langfristige Vermietung. Der Fokus liegt dabei auf kleinen Handelsobjekten in kleinen und mittleren Städten, überwiegend in Nord- und Ostdeutschland. Das Management der DEFAMA verfügt über langjährige Erfahrung in diesem Bereich und hat bereits zahlreiche entsprechende Transaktionen durchgeführt.

Der CEO Matthias Schrade ist mit 26% signifikant am Unternehmen beteiligt. Das schafft ein langfristiges Interesse und Alignment mit den Interessen der Aktionäre.

Auch auf Twitter ist er recht aktiv und hält Aktionäre auf dem Laufenden.

Der Investment Case hinter den Käufen wird anschaulich dargelegt. Die Immobilien sollen 10% p.a. Anfangsrendite liefern. Ein geringer Teil Eigenkapital wird eingebracht, der Rest per Fremdkapital finanziert, wofür die Zinsen aktuell bei 4 - 5% p.a. liegen. Diese Finanzierungsquote ist im Immobilienbereich üblich und erhöht die Eigenkapitalrendite.

Im Fokus steht damit das Zukaufen von Objekten, die ins Profil passen. Dann startet das Arbeiten mit den Objekten: Sanieren, womöglich Mietverträge optimieren oder auch Kosten einsparen.

Die größten Mieter sind uns allen bekannt: Kaufland, Lidl, toom, Edeka, Rewe, Penny, Jysk, Aldi und viele mehr. 39% kommen aus dem Lebensmittelbereich und 16% werden als "konjunkturunabhängige Filialisten" gelistet. In Summe sollten damit mindestens diese 55% weitestgehend konjunkturunabhängig funktionieren.

Der Aktienkurs hat sich über die letzten 5 Jahre um 80% gesteigert, auch eine Dividende wurde regelmäßig ausgeschüttet. Aktuell steht die Aktie knapp 30% unter dem Allzeithoch aus Anfang 2022.

Eine These steht am Anfang einer Investment-Idee. Schauen wir jetzt, ob sie aufgehen könnte.

Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht. Außerdem: Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?

Geschäftsmodell

Defama liefert zwar optisch simple, aber ziemlich gut auf den Punkt gebrachte Einblicke in der neuesten Firmenpräsentation. Die meisten Grafiken stammen aus dieser.

Immobilienkonzerne gibt es viele, die Besonderheit ist hier der Fokus auf Fachmärkte. Defama selbst nennt drei Vorteile davon:

• Die Größe der Objekte von 1 - 5 Mio. Euro ist zu klein für institutionelle Investoren, dadurch ist der Wettbewerb geringer und der Kaufpreis attraktiver
• Durch die Konzentration auf Nahversorgungszentren gibt es weniger Probleme durch den Online-Handel, was eine durchgehend hohe Vermietbarkeit gewährleisten sollte
• Die kleinen und mittelgroßen Städte bieten geringere Kaufpreise, was wiederum die Rendite erhöht

Die Projektentwicklung besteht aus Umbau und Erweiterung, Neuvermietung und weitere Erlösquellen zu erschließen. Auch ESG-Maßnahmen wie der Anschluss von Ladesäulen wird umgesetzt.

Einige Beispiele aktueller Investitionen zeigt die folgende Folie: Bauanträge, Umbau und Anbau gehören dazu bei Investitionssummen rund um je 1 Mio. Euro.

Meine Bewertung des Geschäftsmodells

Einen wirklichen Burggraben gibt es nicht. Es ist operatives Immobilien - und Investmentgeschäft. Daher verzichte ich hier auf meine typische Geschäftsmodell-Bewertung.

Ertragsentwicklung & Wachstum

Bei Immobiliengesellschaften lohnt der Blick, abseits der klassischen Finanzkennzahlen, auf:

• Portfoliowert, also den Gesamtwert des Immobilienvermögens
• FFO (Funds from Operations), quasi die Mieteinnahmen abzüglich der Bewirtschaftungs- und Finanzierungskosten
• Nettovermögen (also Vermögen, v.a. Immobilienvermögen, abzüglich der Verschuldung)

Gerade das Ergebnis (und damit auch das KGV) sind oft wenig aussagekräftig, wenn es zu Verkäufen und Sondereffekten kommt. Die FFO sind da oft die bessere Kennzahl.

FFO, Portfoliowert und auch Umsatz sind um 22 - 24% langfristig pro Jahr gestiegen. Auf 2022 konnte der FFO um 22% gesteigert werden. Treiber dafür sind Mieterhöhungen, Optimierungen und Zukäufe.

Auch eine Dividende schüttet Defama regelmäßig aus. Zuletzt lag diese bei ca. 25 - 35% des FFOs. Dieser übersteigt auch das Ergebnis recht deutlich.

In Q1 '23 lag das Nettoergebnis 15% über Vorjahr, die FFO 18%.

Portfoliostruktur

Defama hat 63 Standorte. Die Vermietungsquote liegt bei 94%. Die durchschnittliche Restlaufzeit der Mietverträge liegt bei 4,7 Jahren (auf der Webseite steht 4,0, aber ich vertraue hier eher der Präsentation).

"80% der Mieteinnahmen stammen von bonitätsstarken Filialisten". Diese Aussage klingt teilweise beruhigend, teilweise beunruhigend, wenn 20% nicht bonitätsstark sind. Das heißt nicht, dass diese zwangsläufig pleite gehen. Manchmal können Neuvermietungen auch positiv sein, wenn dadurch Mieten steigen. Aber die kritische Würdigung kommt gleich in der SWOT-Analyse.

Fast jeder in Deutschland wohnt wohl in der Nähe eines Fachmarktes, den Defama besitzt.

Finanzierungsstruktur

Eine große Herausforderung für Immobilienunternehmen ist das Zinsniveau. Von eher 0 - 1% pro Jahr ist es nun auf 4 - 5% in Europa und Deutschland gestiegen.

Der durchschnittliche Zins bei Defama liegt bei 2,4% p.a. In der Tendenz wird der durchschnittliche Zins also steigen. Die durchschnittliche Zinsbindung liegt noch bei 5,7 Jahren. Das Fälligkeitsprofil zeigt: 2023 wird ein eher teurer Kredit von 4,5% Zinskosten abgelöst.

Verwässerung

Defama finanziert sich nicht nur über Kredite, sondern auch über Eigenkapital. Dazu hat es 2019 und 2022 Kapitalerhöhungen durchgeführt. Das bedeutet: Es werden neue Aktien ausgegeben, das Unternehmen erhält dadurch Kapital, der Anteil der Bestandsaktionäre sinkt leicht.

Seit 2017 gibt es 35% Aktien mehr, was umgekehrt bedeutet, dass die jährliche Verwässerung im Mittel 5% p.a. beträgt. Es ist wichtig, die Wachstumsraten damit ins Verhältnis zu setzen, da eben nicht alles auch organisches Wachstum ist.

Factsheet

Die grundlegende Strategie setzt Defama unbeirrt weiter fort. Ein konkretes Beispiel verdeutlicht das: Mitte 2023 wurde wieder ein Objekt gekauft.

Der Preis liegt beim 9,7-fachen der Ist-Miete, also 10,3% Rendite bei einem recht neuen Objekt (Baujahr 2013), aber mit nur einem Mieter: Netto Marken-Discount. Es zeigt aber, dass das Renditeziel beim Kauf auch in der Praxis funktioniert.

Ein großes Thema: Steigende Zinsen und Inflation.

Die Finanzierungsstruktur habe ich mir oben angeschaut. Sie sind kurzfristig wenig relevant, mittel- und langfristig schon.

Erstaunlich: 91% der Mietverträge sind durch "Wertsicherungsklauseln inflationsgeschützt". Ich weiß nicht, ob das wirklich bedeutet, dass diese in voller Inflationshöhe angehoben werden. Die Inflation könnte damit aber eher positiv sein, wie die CEOs auch zum Bericht Q1 '23 geschrieben haben:

Zwar hat sich das Marktumfeld für Vermieter durch gestiegene Zinsen und die angesprungene Inflation deutlich eingetrübt. Vor allem im Sektor Wohnen und generell im Neubau kommt es vermehrt zu Problemen. Jedoch ist DEFAMA glücklicherweise nur wenig von den genannten Faktoren betroffen, teilweise profitieren wir sogar davon. So beträgt die durchschnittliche Zinsbindung unserer Finanzierungen im Durchschnitt rund 5,7 Jahre bei relativ hohen Tilgungen, so dass wir im Bestand sehr gut abgesichert sind. Zugleich sind unsere Mieterträge zu 90% durch Wertsicherungsklauseln geschützt. Die erhöhte Inflation führt daher für uns zu Steigerungen der Nettomieten.

Eine weitere Veränderung: Die Verwaltung der Objekte wird an einen professionellen Partner abgegeben. Das inkludiert Wartung, Instandhaltung, Mängelbehebung, Betriebskostenabrechnung und mehr.

Defama möchte sich mehr auf die reine Investitionstätigkeit konzentrieren. Das klingt sinnvoll und nach dem attraktiveren Geschäftsmodell, auf der anderen Seite verkürzt es nun erstmal die Wertschöpfungskette ein wenig.

Finanzielle Ziele

In 2022 wurde mit 29 Mio. Euro Volumen überdurchschnittlich stark zugekauft. Es wurde Personal aufgebaut und prüft aber auch selektive Verkäufe. Grundlegend möchte man aber am Buy-and-Hold-Prinzip festhalten.

Die Ziele für 2023 wurden erst hochkorrigiert. Der FFO soll bei knapp 10 Mio. Euro liegen, annualisiert bei 11 Mio. Euro. Die Dividendenrendite beträgt 2 - 2,5% p.a.

Mittelfristig soll der Wachstumskurs weitergehen. Der Portfoliowert soll, ausgehend von 2022, jährlich um 11% wachsen, der FFO um 13% jährlich.

Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.

Stärken

Fassen wir die Stärken zusammen, die wir im Geschäftsmodell identifizieren konnten.

Schwächen

Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Fassen wir die Schwachstellen des Unternehmens zusammen.

Chancen

Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?

Bedrohungen

Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine insgesamt schwächelnde Wirtschaft, operative Fehler, politische Eingriffe und mehr. Hier geht's daher viel mehr darum: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen? Welche Risiken sind die bedeutendsten?

Weitere Zinserhöhungen

Die meisten Experten schätzen, dass wir keine großen Zinsanstiege mehr sehen werden. Falls doch, wird sich das auch negativ auf Defama auswirken, da Immobilienpreise erstmal fallen. Immerhin sollte damit auch das Kaufen neuer Immobilien günstiger, wobei die Finanzierung dafür teurer wird.

Leerstand durch Online-Handel

Bei manchen Mietern sehe ich auch eher veraltete Filialisten ohne zukunftsgerichtetes Konzept. Wenn Defama sagt, es gäbe keine Risiken durch den Online-Handel, bin ich da etwas vorsichtiger. Lebensmittelgeschäfte oder auch Baumärkte scheinen weitestgehend stabil, viele andere Läden leben aber womöglich von einer sehr alten, aussterbenden Generation.

Weitere Risiken für Unternehmen & Aktie

Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.

Normalerweise nutze ich eine Renditeberechnung, die allerdings v.a. auf operativem Geschäft beruht. Das ergibt hier wenig Sinn, da wir hier eher ein Investment-Vehikel vor uns haben. Auch hier können wir uns nähern.

Wieviel wert steckt heute in der Defama?

Zerlegen wir die Vermögenswerte und -herkunft von Defama in die einzelnen Bestandteile.

• Portfoliowert: 257 Mio. Euro (in der Bilanz niedriger ausgewiesen)
• Nettoverschuldung: 149 Mio. Euro
• Marktkapitalisierung: 105 Mio. Euro

Erstaunlich dicht liegt damit das Immobilienvermögen abzüglich der Nettoverschuldung bei der Marktkapitalisierung, nämlich bei 108 Mio. Euro.

Bierdeckel-Bewertung

Defama hat das Ziel, Immobilien mit einer Anfangsrendite von etwa 10% p.a. zu kaufen. Durch wertsteigernde Maßnahmen soll sich diese noch verbessern.

Die Zinskosten liegen aktuell bei 4 - 5%, der bisher durchschnittliche Zinssatz von Defama liegt bei 2 - 3% p.a.

Das ergibt eine positive Spanne, aus der die Rendite entsteht. Nehmen wir an, Defama finanziert zu 80% mit Fremdkapital und zu 20% mit Eigenkapital (also dem Kapital der Aktionäre). Dann müssen von den Einnahmen (10% p.a.) die Zinskosten abgezogen werden (0,8 x 4,5% = 3,6% p.a.) und 6,4% bleiben über.

Das ist zumindest die Gesamtkapitalrendite, also der Ertrag auf das gesamte Kapital. Die Eigenkapitalrendite ist deutlich höher und bei Immobilien relevanter: Wenn ich 100€ investieren kann, ich pro Jahr 6,40€ erhalte und mein eigenes Anfangsinvestment nur 20 Euro waren, ist das eine Eigenkapitalrendite von 32% p.a.

Beides soll erstmal nur die grundlegende Überlegung verdeutlichen. Nur die Zinskosten abzuziehen wäre zu kurz gegriffen, da auch Kosten für Verwaltung, Sanierung und Abnutzung anfallen. Auf der anderen Seite können die Mieteinnahmen auch gesteigert werden.

Der wohl beste Indikator aus den offiziellen Zahlen ist der FFO, der vereinfacht gesagt die Mieteinnahmen abzüglich der operativen und finanziellen Kosten angibt. Der FFO lag 2022 bei 8,6 Mio. Euro, soll 2023 durch zwei Zukäufe bei 9,8 Mio. Euro liegen bzw. annualisiert schon bei 11 Mio. Euro.

Das Verhältnis von FFO zu Börsenwert liegt damit bei 12, auf annualisierter Basis knapp unter 10. Das bedeutet auf aktuellem Bewertungsniveau ~10% FFO-Rendite pro Jahr.

Der FFO beträgt 43% der Mieteinnahmen (also 4,3% Gewinnmarge). Das beruht auf aktuellen Zahlen und damit auch noch auf einem niedrigeren Zinsniveau. Gehen wir damit in die Berechnung der Eigenkapitalrendite bei 20% Eigenkapital, ergibt sich eine Eigenkapitalrendite von 21,5% (4,3% / 0,2).

Defama selbst geht davon aus, dass die Immobilienpreise sinken und dadurch den Zinsanstieg ausgleichen. Dann wäre die Rendite passend. Falls nicht, würden höhere Zinsen sie drücken. 

Warum ist die Eigenkapitalrendite so viel höher als die FFO-Rendite?

Vor allem deshalb, weil die Eigenkapitalrendite die Kalkulation bei Neukäufen darstellt. Die FFO-Renditebetrachtung inkludiert alle bestehenden Immobilien, die schon weiter getilgt sind (Verschuldungsgrad < 60%) und damit fällt die Eigenkapitalrendite.