von Jannes Lorenzen

GrĂĽnder, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht; 11. Mai 2022

In der Börsenwelt hat sich einiges getan. Heute:

Viel SpaĂź!

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đź’° Earnings Season! Meta, PayPal, Amazon, Apple, Intel, Spotify & mehr

Die neuesten Finanzmarkt-Updates:

  • Meta: Kurs +15%. Umsatz +7%, operative Marge von 43% auf 31% gefallen. Q2 '22 Umsatz soll nur etwa auf Vorjahresniveau liegen. 2022 sollen weniger Kosten anfallen als geplant.
  • : Kurs +5%. Umsatz +7%, ohne eBay +15%. Operatives Ergebnis um 30% gefallen. Ausblick: 11 - 13% Umsatzwachstum in 2022.
  • HelloFresh: Kurs +20%. Kunden +17%, Bestellungen +18%, Umsatz +33% (währungsbereinigt +26%). Contribution Margin leicht niedriger. Adj. EBITDA-Marge von 11 auf 5% gefallen. 120 Mio. Euro Free Cashflow. Ausblick fĂĽr 2022 wurde bestätigt: 20 - 26% währungsbereinigtes Umsatzwachstum bei ~7 bis 8% adj. EBITDA-Marge. 
  • : Kurs +7%. Umsatz +71%. Nettoergebnis +42%. Bruttomarge 2 Prozentpunkte erhöht. Operative Marge liegt bei 16%. Die größte Akquisition der Geschichte der Halbleiterindustrie wurde mit dem Kauf von Xilinx abgeschlossen. Sehr starkes Quartal.
  • Starbucks: Kurs +5%. Umsatz +15%, auf gleiche Filialen heruntergerechnet +7%. Mit 12% operativer Marge etwa 2 - 3%P. weniger als im Vorjahr, vor allem durch gestiegene Kosten und Inflation.
  • Airbnb: Kurs +6%. Umsatz +70% auf 1,5 Mrd. Dollar, minimaler Verlust, aber 200 Mio. EBITDA und 1,2 Mrd. Dollar Free Cashflow. FĂĽr die gute Erholung nach der Pandemie sorgt wohl vor allem ein Kostenstraffungsprogramm und Nachholeffekte. Auf Twitter kĂĽndigte der CEO fĂĽr den 11. Mai die "größte Veränderung des Jahrzehnts" fĂĽr Airbnb an.
  • TeamViewer: Kurs +7%. Umsatz +12%, währungsbereinigt um 8%. Die adj. EBITDA-Marge steigt wieder, von 44% im Vorquartal auf 51%, was allerdings unter den 61% des Vorjahresquartals liegt. AuĂźerdem wurden fĂĽr 185 Mio. Euro eigene Aktien zurĂĽckgekauft, die zu einem 300 Mio. schweren AktienrĂĽckkaufprogramm gehören. Der bisher gegebene Ausblick fĂĽr 2022, wonach das Wachstum im hohen Zehner-Prozentbereich liegen soll und die adj. EBITDA-Marge bei 45 - 47%, wurde bestätigt.
  • Twilio: Kurs +11%. Umsatz +48%, davon organischer Umsatz +35%. FĂĽr Q2 wird ein organisches Wachstum von 27 - 29% in Aussicht gestellt, weiterhin bei einem operativen Verlust.
  • Booking Holdings: Kurs +14%. Umsatz +136%, auch hier sind es die Nachholeffekte wie bei Airbnb. Allerdings war auch der Verlust deutlich höher als im Vorjahr. Das Quartal hatte das höchste Buchungsvolumen (GMV) der Unternehmensgeschichte.
  • : Kurs unverändert. Umsatz +9%, operative Marge stabil.
  • Intel: Kurs -2%. Umsatz -7%, Bruttomarge auf 50% (vorher: 55%). Operative Marge und Nettogewinn gestiegen. Nach Non-GAAP sind alle relevanten Kennzahlen leicht gefallen. Ausblick fĂĽr 2022 bestätigt.
  • Zendesk: Kurs unverändert. Umsatz +30%, damit gut im Bereich der eigenen Prognose. Operativ steht ein Verlust zu Buche, nach Non-GAAP (v.a. ohne AktienvergĂĽtungen) ein leichtes Plus. Etwa 6% Free Cashflow Marge sollen 2022 erzielt werden.
  • : Kurs unverändert. Umsatz +36% (2021 waren es +29%, 2020 +25%). Auch die Bruttomarge ist leicht gestiegen. Dazu wird fĂĽr 2022 eine Free Cashflow-Marge von 9% erwartet, 2021 lag sie bei 6%. In meinen Augen sehr starke Zahlen mit positiven Trends in allen Metriken.
  • HubSpot: TagsĂĽber vor den Earnings ist der Kurs 10% gefallen, nach Earnings 7% gestiegen. Umsatz +41%. -3% operative Marge, die sich damit aber ggĂĽ. Vorjahr leicht verbessert hat. Nach Non-GAAP liegt die operative Marge bei 9%. Die Free Cashflow Marge liegt bei ~16%. Das Ziel fĂĽr 2022 wurde weitestgehend bestätigt.
  • : Kurs unverändert. 83% Umsatzwachstum, 3% operative Marge, nach Non-GAAP sogar 23%. FĂĽr 2022 werden knapp 60% Umsatzplus angepeilt. Insgesamt enorm starke Zahlen, die bei der Bewertung von einem 35er KUV auch nötig sind.
  • Block: TagsĂĽber 10% verloren, nach Earnings 8% gewonnen. Bruttogewinn 34% ĂĽber Vorjahr. Recht deutlich negatives Nettoergebnis, positives EBITDA, aber unter Vorquartalen.
  • : Kurs -10%. Umsatz +24%, Nutzer +19%. Bruttomarge mit 25% leicht ĂĽber Guidance, damit aber unter Vorjahr. Operative Marge leicht negativ, operativer und Free Cashflow leicht positiv.
  • Amazon: Kurs -7%. Umsatz +7%, operatives Ergebnis halbiert. Nettoergebnis negativ durch Abschreibung auf Rivian-Beteiligung. Cloud-Segment +37%. Umsatz fĂĽr Q2 '22 soll 3 - 7% wachsen.
  • Teladoc Health: Kurs -40%. Hohe Abschreibung auf Livongo (wie erwartet) sorgt fĂĽr deutlich negativ Ergebnis.
  • Atlassian: Kurs -10%. Umsatz +30%, operative Marge mit -2% leicht negativ, im Vorjahr noch bei 12%. Die adjustierte operative Marge ist von 31% auf 24% gefallen. Die Free Cashflow Marge liegt bei 42%, was weniger ist als im Vorjahr. Forschungsausgaben bei 33,5% (vorher 31,5%) am Umsatz. Insgesamt nach wie vor hervorragende Zahlen, einzig das Wachstum finde ich im Verhältnis zur hohen Bewertung etwas zu niedrig.
  • : Kurs -12%. Umsatz +21%. Bruttomarge von 72 auf 75% gesteigert. Adj. EBITDA allerdings mit knapp -10% im negativen Bereich, im Vorjahr war es noch leicht positiv.
  • Zalando: Kurs -10%. Umsatz ist leicht zurĂĽckgegangen, AuĂźenhandelsvolumen quasi gleich geblieben.
  • : Kurs -15%. Umsatz nur +5%, adj. EBITDA-Marge bei 28% (Vorjahresquartal: 33%). Das Vorjahresquartal war allerdings enorm stark, mit einem AuĂźenumsatzplus von 130%.
  • Shopify: Kurs -12%. Nur noch 22% Umsatzwachstum. DafĂĽr macht Shopify vor allem das vorgezogene Wachstum der Pandemie verantwortlich, das gerade im Vergleichsquartal des Vorjahres enorm stark war. Die 2-Jahres-Wachstumsrate liegt bei 60% p.a. Das operative Ergebnis liegt bei -8%.
  • Wayfair: Kurs -15%. Umsatz 14% niedriger als im Vorjahresquartal. Unterm Strich standen 10% Verlust zu Buche.
  • : Erst tagsĂĽber 15% verloren, dann nach Earnings nochmal -10%. Umsatz +54%, was leicht ĂĽber der durchschnittlichen Wachstumsrate der letzten Jahre von 51% liegt. FĂĽr 2022 steht ein Wachstum von 50 - 51% in Aussicht. Die Margen sind weitestgehend stabil, einzig die Cashflow-Rechnung zeigt deutliche Verluste, die es so in den letzten Quartalen nicht gab. Trotzdem ĂĽberrascht mich die Stärke des Kursabsturzes.

Der Großteil der Verlierer kommt also aus dem E-Commerce. Liefer- und Logistikschwierigkeiten, Inflation, das eingeläutete Ende der Lockdowns und starke Vergleichsquartale ziehen quasi überall die Zahlen runter.


Kurzcheck

đź–Ą Hyperscaler im Vergleich

Viel Augenmerk bei den Earnings liegt auf den großen Public Cloud Anbietern Amazon, Microsoft und Google. Ein kurzer Vergleich des Umsatzwachstums (YoY) und der Profitabilität (operative Marge):

  • Amazon AWS: +37%, 30% Marge
  • Microsoft Azure: +29%, 43% Marge (etwas ungenauer, da nicht einzeln ausgewiesen)
  • Google Cloud: +44%, -16% Marge

Wachstum kann sich erkauft werden indem ein Unternehmen Preise senkt und die Profitabilität weiter weg schiebt. Genau das sehen wir bei Google, weshalb das Wachstum am höchsten ist. Gleichzeitig ist Azure wohl am profitabelsten, wächst aber am langsamsten.

Beeindruckend finde ich den Vergleich von AWS zur Google Cloud: Nur 7 Prozentpunkte Wachstumsunterschied, obwohl AWS 3x so groß ist und die die operative Marge etwa 45 Prozentpunkte höher liegt.


Meinung

📉 Jeff Bezos: 4 Lektionen aus dem Crash der Wachstumsaktien

Auf Twitter hat Jeff Bezos den aktuellen Crash kurz kommentiert sowie und die Ausführungen von Investor Bill Gurley dazu empfohlen, den er für einen der schlausten Köpfe hält.

Jeff Bezos sagt: Die meisten Menschen unterschätzen die Besonderheit des langen Bullenmarkts, den wir erlebt haben. Solche Dinge sind so lange unaufhaltsam, bis sie es irgendwann doch sind. Der Markt erteilt Lektionen, die schmerzvoll sein können.

Was sagt Bill Gurley zur aktuellen Situation?

Eine ganze Generation an Gründern & Tech-Investoren hat ihre ganze Perspektive auf die Märkte in der zweiten Hälfte eines 13-jährigen Bullenmarktes aufgebaut. Es kann schmerzhaft werden, hier einige Dinge "zu entlernen", also aktiv vergessen zu müssen. (Das ist übrigens ein wissenschaftlich nachgewiesenes Phänomen, das ich schon vor Jahren hier und gerade erst in der Podcast-Folge "5 Fehler, die Anleger heute machen" besprochen haben.)

AuĂźerdem teilt er vier Lektionen fĂĽr diese Generation:

  1. Vorherige Allzeithochs sind irrelevant. Nur weil etwas mal 70% höher stand ist es heute nicht zwangsweise günstig. Vergiss, dass es diese Preise gab. (Mein Kommentar: Stimmt soweit. Immerhin zeigt so ein Allzeithoch aber, dass es Anleger gab, die deutlich optimistischer waren.)
  2. Multiples (also Vielfache von Gewinn, Umsatz o.Ä.) sind eine Annäherung, wenn auch gefährlich. Wenn du sie benutzt, sollte das 10-fache das Maximum sein, darüber hinaus wäre es dumm. (Mein Kommentar: Ist etwas verallgemeinert. Gerade in Zeiten von Nullzinsen sind auch höhere Bewertungen durchaus okay, wenn die Fundamentalzahlen stimmen.)
  3. Anleger werden wieder verstärkt nach Gewinnen und Free Cashflow, nicht nur nach Umsatz, bewerten. (Mein Kommentar: Genau das mache ich hier deshalb auch von Beginn an.)
  4. Nicht absoluter Umsatz und Gewinn, sondern Qualität von diesen, zählen. Er verlinkt noch einen Beitrag von sich aus 2011, der 10 Faktoren aufzählt, die die Umsatzqualität kennzeichnen - und du alle aus den Aktienanalysen auf StrategyInvest kennen wirst. (Mein Kommentar: Sehe ich genau so. Beide sind nur dann etwas wert, wenn sie auch dauerhaft so erzielt werden können - und dafür muss man sich oft das zugrundeliegende Geschäftsmodell anschauen.)

Kurzanalyse

đź“Š So viel ist Amazon heute wirklich wert (Sum-of-the-Parts Bewertung)

Amazon ist gerade etwas deutlicher gefallen. Deshalb möchte ich im Rahmen der Sum-of-the-Parts Bewertung die einzelnen Bestandteile bewerten und anhand dessen einen fairen Wert fĂĽr Amazon errechnen. Diese Methode habe ich hier ausfĂĽhrlicher beschrieben. 

Kurz gesagt: Für die einzelnen Segmente schaue ich mir Wachstum und Profitabilität, also die Attraktivität des Segments an, wenn es alleinstehend an der Börse wäre. Das ist immer nur eine Schätzung, bietet sich aber bei Unternehmen mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen an.

Amazons 6 Geschäftsbereiche

Bei Amazon haben wir sechs Segmente. Ich habe errechnet, wie hoch die Umsätze der letzten 12 Monate sind, mit Umsatzanteil und währungsbereinigter Wachstumsrate auf Basis des aktuellsten Quartals Q1 '22:

  1. E-Commerce, das bekannte Online-Handelsgeschäft von Amazon: 220 Mrd. Dollar (46%), -1%
  2. Physische Geschäfte, v.a. Whole Foods: 18 Mrd. Dollar (4%), +16%
  3. Services für dritte Verkäufer, v.a. Lagerung & Logistik durch Amazon für Dritte: 105 Mrd. Dollar (22%), +9%
  4. Abo-Services, v.a. Amazon Prime (inkl. Video, Music): 33 Mrd. Dollar (7%), +13%
  5. Werbung (Advertising), die Amazon auf der eigenen Website ausspielt: 33 Mrd. Dollar (7%), +25%
  6. AWS (Cloud), ĂĽber die Rechenzentren und Server fĂĽr andere betrieben werden: 67 Mrd. Dollar (14%), +37%

Wir kennen die operativen Margen nur ungenau. Amazon schlĂĽsselt sie nach USA, Rest der Welt und AWS auf. Die operativen Margen:

  • Bis Q1 '21: USA 4%, International 2%, AWS 30%
  • Bis Q1 '22: USA 1%, International -3%, AWS 31%

Wir können allerdings ähnliche Geschäftsmodelle heranziehen und die Margen schätzen. 

Bewertung der Segmente

Welches Segment wird am besten, sprich mit dem höchsten Vielfachen auf den aktuellen Umsatz, bewertet? Ich schätze:

  1. AWS: Es wächst am stärksten, ist gleichzeitig mit über 30% Marge hochprofitabel und vermutlich das profitabelste Segment.
  2. Werbung: Wächst am zweitschnellsten, in den letzten Quartalen sogar zwischen 50 und 90%. Dazu verspricht es nach AWS die höchsten Margen.
  3. Abo-Services: Diese sind vorrangig Software-Umsätze, gleichzeitig wiederkehrend.
  4. Alle anderen Retail-Segmente. Die Wachstumsraten sollten sich wieder ausbalancieren, da Geschäfte wieder öffnen sieht E-Commerce im Jahresvergleich etwas schlechter aus als physische Geschäfte. Die Margen sollten ähnlich sein.

Finden wir passende Multiples!

  1. AWS: Es gibt keinen direkten Vergleichskandidaten, da die großen Cloud-Konkurrenten Google und Microsoft ebenfalls sehr diverse Geschäftsmodelle haben. Microsoft als Ganzes hat ein KUV von 12, ist etwas profitabler, wächst aber langsamer als AWS. Adobe wächst deutlich schwächer, ist aber etwas profitabler und hat ein KUV von 12. Salesforce wächst halb so stark und ist nur halb so profitabel, das KUV liegt bei 6,5. Ich denke, dass AWS daher mindestens ein KUV von 10 verdient.
  2. Werbung: Amazon ist nach und Meta der drittgrößte Werbeanbieter, daher haben wir gute Vergleichskandidaten. Alle haben eigene Werbeflächen, sind also nicht nur Vermittler, und rein digital. Alphabet hat ein KUV von 6, das Wachstum ist ähnlich. Meta ist mit einem KUV von 5 bewertet, wächst aber deutlich langsamer (~7% vs. 25% von Amazons Werbegeschäft). Ich nehme daher ein KUV von 6 an.
  3. Abo-Services: Die Abo-Services sind divers, von Gaming-Streaming (Twitch) ĂĽber Musik- und Videostreaming (Amazon Music & Prime Video) bis zur Lieferflatrate (Amazon Prime) und mehr. Spotify liegt bei einem KUV von 2, Netflix bei 3. Amazons Abo-Services wachsen schneller als Netflix, aber langsamer als Spotify. Ich nehme ein KUV von 2,5 an.
  4. Alle anderen Retail-Segmente: Walmart: 0,8. Zalando: 1. Wayfair: 0,7. Der Einfachheit halber nehme ich hier ein KUV von 1 an.

Das Ergebnis: So viel ist Amazon wert

Daraus ergeben sich folgende Werte der Bestandteile:

  1. AWS: 670 Mrd. Dollar
  2. Retail-Segmente (E-Commerce, physische Geschäfte und Services für Dritte): 343 Mrd. Dollar
  3. Werbung: 198 Mrd. Dollar
  4. Abo-Services: 83 Mrd. Dollar

Das macht in Summe einen Wert von knapp 1,3 Bio. Dollar. Amazon ist heute tatsächlich 1,26 Bio. Dollar wert.

Dadurch, dass die Bewertungen an der Börse zuletzt deutlich zurückgegangen sind, liegt auch der ermittelte Wert heute niedriger als noch vor einigen Monaten.

So hätte man AWS vor einigen Monaten wohl problemlos mit einem 15er KUV ansetzen können, auch heute wäre sicherlich ein KUV höher als 10 vertretbar. Das ist die Schwäche der Bewertung: Sie ermittelt keinen eigenen Wert, sondern sagt, was es heute - gemessen am Marktumfeld - wert wäre.

Dafür bringt es uns mehr Transparenz, was eigentlich die Werttreiber bei Amazon sind. Es hilft uns einzuschätzen, ob nun das Wachstum im E-Commerce bedenklich ist oder AWS dafür entschädigt.

Daraus ergeben sich fĂĽr mich drei Erkenntnisse:

  • Amazon ist heute, gemessen am Marktumfeld, fair bis etwas gĂĽnstiger bewertet.
  • AWS ist das dominierende Geschäft, auch das Werbegeschäft ist mittlerweile bedeutend.
  • Das E-Commerce Geschäft macht nur etwa 30% des Wertes fĂĽr Amazon aus.

Inspiration

Börsenweisheit des Tages

"Es gibt entweder gute Nachrichten oder billige Aktienkurse, aber nicht beides gleichzeitig." - Lumiere Capital

✌️ Das war es mit dem heutigen Briefing. Danke, dass du dabei bist!

Tags:  | Aktien: Alphabet, Amazon, Apple, Spotify

Die Inhalte stellen keine Anlageberatung oder Kaufempfehlung dar, sondern spiegeln nur meine persönliche Meinung wider. Jede Investition ist mit Risiken verbunden. Vor jeder Investition solltest du selbst Chancen und Risiken prüfen.

Für deinen Wissensaufbau: Alle Know How Beiträge | Videokurs | Anlagestrategie in 20 Punkten

Ich bin Jannes, Jahrgang 1993 und Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse. Damals habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin nun seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche aktiv, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher Investieren, Technologie und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht, aber auch aus der Praxis. Die Erkenntnisse daraus teile ich hier.

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Auszug aus dem Manifest:

Regel #14: Wir stellen die richtigen Fragen.

Fundamentalanalyse kann vieles bedeuten. Viele Anleger schlagen sich mit irrelevanten Kennzahlen und Fragestellungen rum. Wir legen den Fokus auf die wichtigen Fragen: Es geht nicht darum, wie groß das Wachstum zuletzt war, sondern wie hoch und beständig es in Zukunft ist. Es geht um Vorteile in Geschäftsmodellen, die sich nicht einfach kopieren lassen. Es geht darum, welche Erwartung heute in Kursen eingepreist sind.

"Der Investor von heute profitiert nicht von dem Wachstum von gestern." - Warren Buffett

zum kompletten StrategyInvest Manifest »

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