von Jannes Lorenzen

GrĂŒnder, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht; 11. Mai 2022

In der Börsenwelt hat sich einiges getan. Heute:

Viel Spaß!

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💰 Earnings Season! Meta, PayPal, Amazon, Apple, Intel, Spotify & mehr

Die neuesten Finanzmarkt-Updates:

  • : Kurs +15%. Umsatz +7%, operative Marge von 43% auf 31% gefallen. Q2 '22 Umsatz soll nur etwa auf Vorjahresniveau liegen. 2022 sollen weniger Kosten anfallen als geplant.
  • PayPal: Kurs +5%. Umsatz +7%, ohne eBay +15%. Operatives Ergebnis um 30% gefallen. Ausblick: 11 - 13% Umsatzwachstum in 2022.
  • HelloFresh: Kurs +20%. Kunden +17%, Bestellungen +18%, Umsatz +33% (wĂ€hrungsbereinigt +26%). Contribution Margin leicht niedriger. Adj. EBITDA-Marge von 11 auf 5% gefallen. 120 Mio. Euro Free Cashflow. Ausblick fĂŒr 2022 wurde bestĂ€tigt: 20 - 26% wĂ€hrungsbereinigtes Umsatzwachstum bei ~7 bis 8% adj. EBITDA-Marge. 
  • AMD: Kurs +7%. Umsatz +71%. Nettoergebnis +42%. Bruttomarge 2 Prozentpunkte erhöht. Operative Marge liegt bei 16%. Die grĂ¶ĂŸte Akquisition der Geschichte der Halbleiterindustrie wurde mit dem Kauf von Xilinx abgeschlossen. Sehr starkes Quartal.
  • : Kurs +5%. Umsatz +15%, auf gleiche Filialen heruntergerechnet +7%. Mit 12% operativer Marge etwa 2 - 3%P. weniger als im Vorjahr, vor allem durch gestiegene Kosten und Inflation.
  • Airbnb: Kurs +6%. Umsatz +70% auf 1,5 Mrd. Dollar, minimaler Verlust, aber 200 Mio. EBITDA und 1,2 Mrd. Dollar Free Cashflow. FĂŒr die gute Erholung nach der Pandemie sorgt wohl vor allem ein Kostenstraffungsprogramm und Nachholeffekte. Auf Twitter kĂŒndigte der CEO fĂŒr den 11. Mai die "grĂ¶ĂŸte VerĂ€nderung des Jahrzehnts" fĂŒr Airbnb an.
  • TeamViewer: Kurs +7%. Umsatz +12%, wĂ€hrungsbereinigt um 8%. Die adj. EBITDA-Marge steigt wieder, von 44% im Vorquartal auf 51%, was allerdings unter den 61% des Vorjahresquartals liegt. Außerdem wurden fĂŒr 185 Mio. Euro eigene Aktien zurĂŒckgekauft, die zu einem 300 Mio. schweren AktienrĂŒckkaufprogramm gehören. Der bisher gegebene Ausblick fĂŒr 2022, wonach das Wachstum im hohen Zehner-Prozentbereich liegen soll und die adj. EBITDA-Marge bei 45 - 47%, wurde bestĂ€tigt.
  • Twilio: Kurs +11%. Umsatz +48%, davon organischer Umsatz +35%. FĂŒr Q2 wird ein organisches Wachstum von 27 - 29% in Aussicht gestellt, weiterhin bei einem operativen Verlust.
  • Holdings: Kurs +14%. Umsatz +136%, auch hier sind es die Nachholeffekte wie bei Airbnb. Allerdings war auch der Verlust deutlich höher als im Vorjahr. Das Quartal hatte das höchste Buchungsvolumen (GMV) der Unternehmensgeschichte.
  • Apple: Kurs unverĂ€ndert. Umsatz +9%, operative Marge stabil.
  • Intel: Kurs -2%. Umsatz -7%, Bruttomarge auf 50% (vorher: 55%). Operative Marge und Nettogewinn gestiegen. Nach Non-GAAP sind alle relevanten Kennzahlen leicht gefallen. Ausblick fĂŒr 2022 bestĂ€tigt.
  • Zendesk: Kurs unverĂ€ndert. Umsatz +30%, damit gut im Bereich der eigenen Prognose. Operativ steht ein Verlust zu Buche, nach Non-GAAP (v.a. ohne AktienvergĂŒtungen) ein leichtes Plus. Etwa 6% Free Cashflow Marge sollen 2022 erzielt werden.
  • : Kurs unverĂ€ndert. Umsatz +36% (2021 waren es +29%, 2020 +25%). Auch die Bruttomarge ist leicht gestiegen. Dazu wird fĂŒr 2022 eine Free Cashflow-Marge von 9% erwartet, 2021 lag sie bei 6%. In meinen Augen sehr starke Zahlen mit positiven Trends in allen Metriken.
  • HubSpot: TagsĂŒber vor den Earnings ist der Kurs 10% gefallen, nach Earnings 7% gestiegen. Umsatz +41%. -3% operative Marge, die sich damit aber ggĂŒ. Vorjahr leicht verbessert hat. Nach Non-GAAP liegt die operative Marge bei 9%. Die Free Cashflow Marge liegt bei ~16%. Das Ziel fĂŒr 2022 wurde weitestgehend bestĂ€tigt.
  • Datadog: Kurs unverĂ€ndert. 83% Umsatzwachstum, 3% operative Marge, nach Non-GAAP sogar 23%. FĂŒr 2022 werden knapp 60% Umsatzplus angepeilt. Insgesamt enorm starke Zahlen, die bei der Bewertung von einem 35er KUV auch nötig sind.
  • : TagsĂŒber 10% verloren, nach Earnings 8% gewonnen. Bruttogewinn 34% ĂŒber Vorjahr. Recht deutlich negatives Nettoergebnis, positives EBITDA, aber unter Vorquartalen.
  • Spotify: Kurs -10%. Umsatz +24%, Nutzer +19%. Bruttomarge mit 25% leicht ĂŒber Guidance, damit aber unter Vorjahr. Operative Marge leicht negativ, operativer und Free Cashflow leicht positiv.
  • Amazon: Kurs -7%. Umsatz +7%, operatives Ergebnis halbiert. Nettoergebnis negativ durch Abschreibung auf Rivian-Beteiligung. Cloud-Segment +37%. Umsatz fĂŒr Q2 '22 soll 3 - 7% wachsen.
  • : Kurs -40%. Hohe Abschreibung auf Livongo (wie erwartet) sorgt fĂŒr deutlich negativ Ergebnis.
  • Atlassian: Kurs -10%. Umsatz +30%, operative Marge mit -2% leicht negativ, im Vorjahr noch bei 12%. Die adjustierte operative Marge ist von 31% auf 24% gefallen. Die Free Cashflow Marge liegt bei 42%, was weniger ist als im Vorjahr. Forschungsausgaben bei 33,5% (vorher 31,5%) am Umsatz. Insgesamt nach wie vor hervorragende Zahlen, einzig das Wachstum finde ich im VerhĂ€ltnis zur hohen Bewertung etwas zu niedrig.
  • : Kurs -12%. Umsatz +21%. Bruttomarge von 72 auf 75% gesteigert. Adj. EBITDA allerdings mit knapp -10% im negativen Bereich, im Vorjahr war es noch leicht positiv.
  • Zalando: Kurs -10%. Umsatz ist leicht zurĂŒckgegangen, Außenhandelsvolumen quasi gleich geblieben.
  • : Kurs -15%. Umsatz nur +5%, adj. EBITDA-Marge bei 28% (Vorjahresquartal: 33%). Das Vorjahresquartal war allerdings enorm stark, mit einem Außenumsatzplus von 130%.
  • Shopify: Kurs -12%. Nur noch 22% Umsatzwachstum. DafĂŒr macht Shopify vor allem das vorgezogene Wachstum der Pandemie verantwortlich, das gerade im Vergleichsquartal des Vorjahres enorm stark war. Die 2-Jahres-Wachstumsrate liegt bei 60% p.a. Das operative Ergebnis liegt bei -8%.
  • : Kurs -15%. Umsatz 14% niedriger als im Vorjahresquartal. Unterm Strich standen 10% Verlust zu Buche.
  • Cloudflare: Erst tagsĂŒber 15% verloren, dann nach Earnings nochmal -10%. Umsatz +54%, was leicht ĂŒber der durchschnittlichen Wachstumsrate der letzten Jahre von 51% liegt. FĂŒr 2022 steht ein Wachstum von 50 - 51% in Aussicht. Die Margen sind weitestgehend stabil, einzig die Cashflow-Rechnung zeigt deutliche Verluste, die es so in den letzten Quartalen nicht gab. Trotzdem ĂŒberrascht mich die StĂ€rke des Kursabsturzes.

Der Großteil der Verlierer kommt also aus dem E-Commerce. Liefer- und Logistikschwierigkeiten, Inflation, das eingelĂ€utete Ende der Lockdowns und starke Vergleichsquartale ziehen quasi ĂŒberall die Zahlen runter.


Kurzcheck

đŸ–„ Hyperscaler im Vergleich

Viel Augenmerk bei den Earnings liegt auf den großen Public Cloud Anbietern Amazon, Microsoft und Google. Ein kurzer Vergleich des Umsatzwachstums (YoY) und der ProfitabilitĂ€t (operative Marge):

  • Amazon AWS: +37%, 30% Marge
  • Microsoft Azure: +29%, 43% Marge (etwas ungenauer, da nicht einzeln ausgewiesen)
  • Google Cloud: +44%, -16% Marge

Wachstum kann sich erkauft werden indem ein Unternehmen Preise senkt und die ProfitabilitÀt weiter weg schiebt. Genau das sehen wir bei Google, weshalb das Wachstum am höchsten ist. Gleichzeitig ist Azure wohl am profitabelsten, wÀchst aber am langsamsten.

Beeindruckend finde ich den Vergleich von AWS zur Google Cloud: Nur 7 Prozentpunkte Wachstumsunterschied, obwohl AWS 3x so groß ist und die die operative Marge etwa 45 Prozentpunkte höher liegt.


Meinung

📉 Jeff Bezos: 4 Lektionen aus dem Crash der Wachstumsaktien

Auf Twitter hat Jeff Bezos den aktuellen Crash kurz kommentiert sowie und die AusfĂŒhrungen von Investor Bill Gurley dazu empfohlen, den er fĂŒr einen der schlausten Köpfe hĂ€lt.

Jeff Bezos sagt: Die meisten Menschen unterschÀtzen die Besonderheit des langen Bullenmarkts, den wir erlebt haben. Solche Dinge sind so lange unaufhaltsam, bis sie es irgendwann doch sind. Der Markt erteilt Lektionen, die schmerzvoll sein können.

Was sagt Bill Gurley zur aktuellen Situation?

Eine ganze Generation an GrĂŒndern & Tech-Investoren hat ihre ganze Perspektive auf die MĂ€rkte in der zweiten HĂ€lfte eines 13-jĂ€hrigen Bullenmarktes aufgebaut. Es kann schmerzhaft werden, hier einige Dinge "zu entlernen", also aktiv vergessen zu mĂŒssen. (Das ist ĂŒbrigens ein wissenschaftlich nachgewiesenes PhĂ€nomen, das ich schon vor Jahren hier und gerade erst in der Podcast-Folge "5 Fehler, die Anleger heute machen" besprochen haben.)

Außerdem teilt er vier Lektionen fĂŒr diese Generation:

  1. Vorherige Allzeithochs sind irrelevant. Nur weil etwas mal 70% höher stand ist es heute nicht zwangsweise gĂŒnstig. Vergiss, dass es diese Preise gab. (Mein Kommentar: Stimmt soweit. Immerhin zeigt so ein Allzeithoch aber, dass es Anleger gab, die deutlich optimistischer waren.)
  2. Multiples (also Vielfache von Gewinn, Umsatz o.Ä.) sind eine AnnĂ€herung, wenn auch gefĂ€hrlich. Wenn du sie benutzt, sollte das 10-fache das Maximum sein, darĂŒber hinaus wĂ€re es dumm. (Mein Kommentar: Ist etwas verallgemeinert. Gerade in Zeiten von Nullzinsen sind auch höhere Bewertungen durchaus okay, wenn die Fundamentalzahlen stimmen.)
  3. Anleger werden wieder verstÀrkt nach Gewinnen und Free Cashflow, nicht nur nach Umsatz, bewerten. (Mein Kommentar: Genau das mache ich hier deshalb auch von Beginn an.)
  4. Nicht absoluter Umsatz und Gewinn, sondern QualitĂ€t von diesen, zĂ€hlen. Er verlinkt noch einen Beitrag von sich aus 2011, der 10 Faktoren aufzĂ€hlt, die die UmsatzqualitĂ€t kennzeichnen - und du alle aus den Aktienanalysen auf StrategyInvest kennen wirst. (Mein Kommentar: Sehe ich genau so. Beide sind nur dann etwas wert, wenn sie auch dauerhaft so erzielt werden können - und dafĂŒr muss man sich oft das zugrundeliegende GeschĂ€ftsmodell anschauen.)

Kurzanalyse

📊 So viel ist Amazon heute wirklich wert (Sum-of-the-Parts Bewertung)

Amazon ist gerade etwas deutlicher gefallen. Deshalb möchte ich im Rahmen der Sum-of-the-Parts Bewertung die einzelnen Bestandteile bewerten und anhand dessen einen fairen Wert fĂŒr Amazon errechnen. Diese Methode habe ich hier ausfĂŒhrlicher beschrieben. 

Kurz gesagt: FĂŒr die einzelnen Segmente schaue ich mir Wachstum und ProfitabilitĂ€t, also die AttraktivitĂ€t des Segments an, wenn es alleinstehend an der Börse wĂ€re. Das ist immer nur eine SchĂ€tzung, bietet sich aber bei Unternehmen mit unterschiedlichen GeschĂ€ftsmodellen an.

Amazons 6 GeschÀftsbereiche

Bei Amazon haben wir sechs Segmente. Ich habe errechnet, wie hoch die UmsÀtze der letzten 12 Monate sind, mit Umsatzanteil und wÀhrungsbereinigter Wachstumsrate auf Basis des aktuellsten Quartals Q1 '22:

  1. E-Commerce, das bekannte Online-HandelsgeschÀft von Amazon: 220 Mrd. Dollar (46%), -1%
  2. Physische GeschÀfte, v.a. Whole Foods: 18 Mrd. Dollar (4%), +16%
  3. Services fĂŒr dritte VerkĂ€ufer, v.a. Lagerung & Logistik durch Amazon fĂŒr Dritte: 105 Mrd. Dollar (22%), +9%
  4. Abo-Services, v.a. Amazon Prime (inkl. Video, Music): 33 Mrd. Dollar (7%), +13%
  5. Werbung (Advertising), die Amazon auf der eigenen Website ausspielt: 33 Mrd. Dollar (7%), +25%
  6. AWS (Cloud), ĂŒber die Rechenzentren und Server fĂŒr andere betrieben werden: 67 Mrd. Dollar (14%), +37%

Wir kennen die operativen Margen nur ungenau. Amazon schlĂŒsselt sie nach USA, Rest der Welt und AWS auf. Die operativen Margen:

  • Bis Q1 '21: USA 4%, International 2%, AWS 30%
  • Bis Q1 '22: USA 1%, International -3%, AWS 31%

Wir können allerdings Ă€hnliche GeschĂ€ftsmodelle heranziehen und die Margen schĂ€tzen. 

Bewertung der Segmente

Welches Segment wird am besten, sprich mit dem höchsten Vielfachen auf den aktuellen Umsatz, bewertet? Ich schÀtze:

  1. AWS: Es wĂ€chst am stĂ€rksten, ist gleichzeitig mit ĂŒber 30% Marge hochprofitabel und vermutlich das profitabelste Segment.
  2. Werbung: WÀchst am zweitschnellsten, in den letzten Quartalen sogar zwischen 50 und 90%. Dazu verspricht es nach AWS die höchsten Margen.
  3. Abo-Services: Diese sind vorrangig Software-UmsÀtze, gleichzeitig wiederkehrend.
  4. Alle anderen Retail-Segmente. Die Wachstumsraten sollten sich wieder ausbalancieren, da GeschÀfte wieder öffnen sieht E-Commerce im Jahresvergleich etwas schlechter aus als physische GeschÀfte. Die Margen sollten Àhnlich sein.

Finden wir passende Multiples!

  1. AWS: Es gibt keinen direkten Vergleichskandidaten, da die großen Cloud-Konkurrenten Google und Microsoft ebenfalls sehr diverse GeschĂ€ftsmodelle haben. Microsoft als Ganzes hat ein KUV von 12, ist etwas profitabler, wĂ€chst aber langsamer als AWS. Adobe wĂ€chst deutlich schwĂ€cher, ist aber etwas profitabler und hat ein KUV von 12. wĂ€chst halb so stark und ist nur halb so profitabel, das KUV liegt bei 6,5. Ich denke, dass AWS daher mindestens ein KUV von 10 verdient.
  2. Werbung: Amazon ist nach Alphabet und Meta der drittgrĂ¶ĂŸte Werbeanbieter, daher haben wir gute Vergleichskandidaten. Alle haben eigene WerbeflĂ€chen, sind also nicht nur Vermittler, und rein digital. Alphabet hat ein KUV von 6, das Wachstum ist Ă€hnlich. Meta ist mit einem KUV von 5 bewertet, wĂ€chst aber deutlich langsamer (~7% vs. 25% von Amazons WerbegeschĂ€ft). Ich nehme daher ein KUV von 6 an.
  3. Abo-Services: Die Abo-Services sind divers, von Gaming-Streaming (Twitch) ĂŒber Musik- und Videostreaming (Amazon Music & Prime Video) bis zur Lieferflatrate (Amazon Prime) und mehr. Spotify liegt bei einem KUV von 2, Netflix bei 3. Amazons Abo-Services wachsen schneller als Netflix, aber langsamer als Spotify. Ich nehme ein KUV von 2,5 an.
  4. Alle anderen Retail-Segmente: Walmart: 0,8. Zalando: 1. Wayfair: 0,7. Der Einfachheit halber nehme ich hier ein KUV von 1 an.

Das Ergebnis: So viel ist Amazon wert

Daraus ergeben sich folgende Werte der Bestandteile:

  1. AWS: 670 Mrd. Dollar
  2. Retail-Segmente (E-Commerce, physische GeschĂ€fte und Services fĂŒr Dritte): 343 Mrd. Dollar
  3. Werbung: 198 Mrd. Dollar
  4. Abo-Services: 83 Mrd. Dollar

Das macht in Summe einen Wert von knapp 1,3 Bio. Dollar. Amazon ist heute tatsÀchlich 1,26 Bio. Dollar wert.

Dadurch, dass die Bewertungen an der Börse zuletzt deutlich zurĂŒckgegangen sind, liegt auch der ermittelte Wert heute niedriger als noch vor einigen Monaten.

So hÀtte man AWS vor einigen Monaten wohl problemlos mit einem 15er KUV ansetzen können, auch heute wÀre sicherlich ein KUV höher als 10 vertretbar. Das ist die SchwÀche der Bewertung: Sie ermittelt keinen eigenen Wert, sondern sagt, was es heute - gemessen am Marktumfeld - wert wÀre.

DafĂŒr bringt es uns mehr Transparenz, was eigentlich die Werttreiber bei Amazon sind. Es hilft uns einzuschĂ€tzen, ob nun das Wachstum im E-Commerce bedenklich ist oder AWS dafĂŒr entschĂ€digt.

Daraus ergeben sich fĂŒr mich drei Erkenntnisse:

  • Amazon ist heute, gemessen am Marktumfeld, fair bis etwas gĂŒnstiger bewertet.
  • AWS ist das dominierende GeschĂ€ft, auch das WerbegeschĂ€ft ist mittlerweile bedeutend.
  • Das E-Commerce GeschĂ€ft macht nur etwa 30% des Wertes fĂŒr Amazon aus.

Inspiration

Börsenweisheit des Tages

"Es gibt entweder gute Nachrichten oder billige Aktienkurse, aber nicht beides gleichzeitig." - Lumiere Capital

✌ Das war es mit dem heutigen Briefing. Danke, dass du dabei bist!

Tags:  | Aktien: Alphabet, Amazon, Apple, Spotify

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Ich bin Jannes, GrĂŒnder von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse, seit 2013 teile ich Erfahrungen und Wissen mit Anlegern. Daneben habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche unterwegs, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher das Investieren, Unternehmen und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht und aus der Praxis. Hier teile ich Analysen, Wissen & Anlageentscheidungen mit dir.

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Auszug aus dem Manifest:

Regel #14: Wir stellen die richtigen Fragen.

Fundamentalanalyse kann vieles bedeuten. Viele Anleger schlagen sich mit irrelevanten Kennzahlen und Fragestellungen rum. Wir legen den Fokus auf die wichtigen Fragen: Es geht nicht darum, wie groß das Wachstum zuletzt war, sondern wie hoch und bestĂ€ndig es in Zukunft ist. Es geht um Vorteile in GeschĂ€ftsmodellen, die sich nicht einfach kopieren lassen. Es geht darum, welche Erwartung heute in Kursen eingepreist sind.

"Der Investor von heute profitiert nicht von dem Wachstum von gestern." - Warren Buffett

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