von Jannes Lorenzen

Gründer, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht: 29. August 2022

Hinter dem unscheinbaren, viereckigen Logo steckt eine der größten Wachstumsgeschichten der letzten Jahre, die den Payment-Markt aufräumt: Square. Mittlerweile wurde das Unternehmen zu Block umbenannt, Square ist eines der Kernsegmente.

Gegründet von Jack Dorsey, der bereits Twitter gegründet hat, bietet Square Zahlungslösungen für lokale Läden, das Versenden von Geld, das Investieren (für Millennials) und das Kaufen von Kryptowährungen an. Das Geschäftsmodell ist vielfältig. Wir finden hier heraus, wie es genau funktioniert und warum der Umsatz täuscht.

  • 🚀 Hohes Wachstum: Über die letzten drei Jahre ist Block im Schnitt um über 70% jährlich gewachsen. Auch jetzt legt Block noch knapp 30% gegenüber dem Vorjahr zu.
  • 💳 Riesiger Markt: Da alle Branchen Zahlungen abwickeln müssen, ist der (digitale) Payment-Markt naturgemäß einer der größten der Welt.
  • 🔗 Ökosystem: Block hat zwei fast gleich große Segmente, die aus Square und der Cash App bestehen. Daraus soll, auch durch die teure Akquisition von Afterpay, ein ineinander verzahntes Ökosystem und damit ein immenser Burggraben geschaffen werden.
  • 💰 Teure Akquisition: Auf dem Hoch der Bewertungen hat Block angekündigt Afterpay für 29 Mrd. Dollar zu akquirieren. Nach dem Kursabsturz ist Block heute "nur" noch 44 Mrd. Dollar wert. Wurde sich mit dem Afterpay-Kauf übernommen? Und wieviel wurde am Ende effektiv gezahlt?

Mehr als genug Gründe also, dass wir uns die Square Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ich stelle sie auch direkt, sowohl im Geschäftsmodell, aber auch bei der Börsenbewertung dem Konkurrenten PayPal gegenüber.

Dabei erfährst du, wie das Geschäftsmodell funktioniert und wie gut es ist, woraus der Burggraben wirklich besteht, wer die Konkurrenten sind und ob die Aktie heute attraktiv bewertet ist oder nicht. Viel Spaß!

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Überblick, Entwicklung & Zahlencheck

Das Unternehmen

Block (bis 2021 noch "Square") ist ein Payment-Unternehmen aus den USA. Es wurde 2009 gegründet, u.a. von Jack Dorsey, der vorher bereits Twitter gegründet hat und zeitweise bei beiden Unternehmen parallel CEO war. Heute konzentriert Dorsey sich auf Block. Seit 2015 ist das Unternehmen an der Börse.

Bis 2021 hieß das Unternehmen Square. Da neben dem Kernprodukt Square allerdings auch die Cash App immer relevanter wurde, wurde das Unternehmen zu Block umbenannt. Entsprechend gibt es heute im Unternehmen die Segmente Square (vorher unter "Seller" ausgewiesen) und Cash App.

Produkt & Geschäftsmodell

Das erste Produkt von Square war der Square Reader, der - was den Namen erklärt - ein kleines, quadratisches Gerät war, um Kreditkartenzahlungen abzuwickeln. Es muss einfach in einen 3,5mm Klinkenstecker gesteckt werden und ist einsatzbereit. Mittlerweile ist die Produktpalette deutlich gewachsen, mehr dazu gleich.

Square ist im Bereich der Zahlungsabwicklung vielfältig aufgestellt.

Grundsätzlich lässt sich das Geschäftsmodell in zwei Segmente, Block spricht von "Ökosystemen", aufteilen: Das Square- (blau) und das Cash App-Ökosystem (grün).

Der kleine, quadratische Square Reader, der den Start von Square gekennzeichnet hat, ist der Ursprung des Square-Ökosystems. Es hat Unternehmen, oft kleinere Unternehmen, angezogen, die eine einfache und günstige Lösung gesucht haben. Mittlerweile hat Square dieses Segment mit vielen weiteren Lösungen ausgebaut.

Das Ökosystem rund um die Cash App wurde 2013 eingeführt. Die App ermöglicht Geldtransfers, zwischen Privatpersonen und Unternehmen. Sie ist damit ähnlich zu PayPal. Die Cash App ermöglicht mittlerweile außerdem das Investieren in Aktien, in P2P-Kredite oder auch in Kryptowährungen wie Bitcoin.

Worin sind beide Ökosysteme stark? Block nennt sechs Punkte:

  • Starke Marken, die weiterempfohlen werden
  • Starke Produkte, die sich schnell weiterentwickeln
  • Elegantes Design
  • Integrierte und skalierbare Technologieplattform
  • Akquisitionen, die mit hohem ROI wachsen
  • Breites Ökosystem, das Kunden mehr innerhalb des Ökosystems interagieren lässt

Aktienkurs

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt, ist aber vor allem seit der Corona-Pandemie nochmal stark angezogen:

Wie verdient Square Geld?

Schauen wir nun konkret auf das Geschäftsmodell. Welche Erlösquellen hat Square?

  • Prozentuale Gebühren des Umsatzes (= Transaktionskosten), der über die Lösungen von Square und in der Cash-App abgewickelt werden, sind der Hauptteil
  • Extra-Services bei Square (bspw. besseres Tracking, Reporting, Rechtemanagement etc.)
  • Verkauf von Hardware
  • Umsätze durch das Versenden von Bitcoin

Bei Square entsteht ein signifikanter Teil der Umsätze durch Bitcoin-Handel (zuletzt 40%), der allerdings kaum Marge bringt. Entsprechend schwankt der Umsatz durch Kryptohandelsumsätze, aussagekräftiger ist daher der Bruttogewinn.

Beim Bruttogewinn entfallen 40% auf transaktionsbasierte und 60% auf Abo- und Service-Umsätze. Der Bitcoin-Handel dient, zumindest bisher, vor allem als Mittel zur Kundenakquise.

Zahlencheck

Im jüngsten Quartal Q2 '22 konnte der Bruttogewinn um 29% gegenüber dem Vorjahr gesteigert werden. Das ist deutlich weniger als in den letzten Quartalen, das Vergleichsquartal war allerdings besonders stark. Die über 3 Jahre gemittelte Wachstumsrate, die auch PayPal ausweist, liegt Block bei 47% jährlich.

Außerdem ist Block wieder in einen Nettoverlust gerutscht. Das Adjusted EBITDA ist gesunken, aber noch positiv. Das Wachstum bei Cash App und Square ist identisch bei 29% YoY.

Zoomen wir raus: Historisch hat vor allem Square den Großteil des Umsatzes ausgemacht. Über die letzten Jahre hat die Cash App deutlich zugelegt. Beide sind damit heute ähnlich relevant für den Gesamtumsatz.

Block erzielt einen deutlich positiven Free Cash Flow. Entsprechend gesund sieht die finanzielle Situation, in Kombination mit der Bilanz mit 7 Mrd. Dollar an Liquidität, aus.

Factsheet

Factsheet

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz 'e' = erwartet.

Die Eckdaten

  • Land: USA
  • Branche: Finanzen & Payment
  • Marktkapitalisierung: 41 Mrd. USD
  • Umsatz: 16 Mrd. USD
  • Bruttoergebnis: 5 Mrd. USD
  • Ergebnis: -0,5 Mrd. USD
  • Free Cashflow: 0,8 Mrd. USD

Bewertung

  • KUV: 2,4 (um Bitcoin-Umsätze bereinigt: 4)
  • KGV: -
  • KGVe: 90
  • KCV: 55
  • PEG-Ratio: 4

Qualität & Wachstum

  • Bruttomarge: 31% (5-Jahres-Durchschnitt: 34%)
  • Operative Marge: -3% (5J: -1%)
  • Nettomarge: -3% (5J: 1%)
  • Umsatzwachstum: 29% YoY (3J: 75% p.a.)
  • Bruttogewinnwachstum: 29% YoY (3J: 47% p.a.)

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

Geschäftsmodell, Burggraben & Strategie

Schauen wir uns einmal genauer an, wie das Geschäftsmodell funktioniert.

Square-Geschäftsmodell & Ökosystem

Auf dem Investor Day 2022 wurde sich auf fast 80 Slides allein der Entwicklung von Square gewidmet.

Square ist ein Angebot aus unterschiedlichsten Features, die vor allem auf stationäre Geschäfte und Omnichannel (stationär und online, oft in Kombination) abzielt. Etwa die Hälfte des Bruttogewinns kommt von Omnichannel- oder reinen Online-Händlern. Der Anteil wächst jährlich.

Was brauchen solche Händler? Eine Plattform, auf der sie ihr Geschäft managen können. Hier kommt Square ins Spiel und bietet:

  • Banking: Geschäftskonten, Kredite, Kontenverwaltung, Liquiditätsplanung
  • Mitarbeiter: Zeiterfassung, Gehälter, Teammanagement
  • Marketing ("Customers"): Gutscheinaktionen, Nachrichten, Loyalitätsprogramme, Ratenzahlung (durch die Akquisition Afterpay)
  • Commerce: Online-Bestellprozess, Rechnungen, Bestellungsverwaltung, Zahlungsabwicklung online und stationär, Terminbuchung

Dabei stecken hinter jeder Lösung noch Spezialisierungen. Ein Mode-Geschäft hat andere Anforderungen als ein Restaurant (hinsichtlich Jobs, Sortiment, Individualisierbarkeit, Lieferung an Tisch vs. an Kasse zahlen, Verknüpfung mit Lieferdiensten). Square sucht sich strategisch wichtige Segmente, um diese dann mit maßgeschneiderten Lösungen versorgen zu können.

Für diese Bereiche bietet Square viele Lösungen selbst, integriert aber auch Partner.

Das Square-Ökosystem hat laut Block einige Vorteile. Die in meinen Augen wichtigsten:

  • Vollständig integriert: Hardware, Software, Payment und Daten. So eine vollständige Integration ist auch eines der Erfolgsmerkmale von Apple und Tesla.
  • Zentral in Wertschöpfung: Square übernimmt elementare Teile des Geschäfts. Dadurch ist der Lock-In Effekt entsprechend hoch. Gerade Omnichannel ist komplexer als nur stationär oder nur online zu handeln, was eine Lösung noch weniger austauschbar macht.
  • Payment: Komplette Lösung für Zahlungsabwicklung.
  • Skaleneffekte: Durch die Größe kann automatisiert Risikomanagement und Vorsorge ggü. Kreditkartenbetrug betrieben werden.
  • Kundenzufriedenheit: Hoher Net Promoter Score von 65, was für hohe Kundenzufriedenheit spricht.

Block beschreibt die Wachstumsmaschine durch drei Faktoren:

  1. Produkte mit hohem Wiedererkennungswert
  2. Kundenakquisition mit hohem ROI (mehr dazu gleich)
  3. Gute Möglichkeiten, einem gewonnenen Kunden weitere Produkte zu verkaufen

Transformation

Gestartet ist Square mit der quadratischen Zahlungshardware. Danach wurde ein Ökosystem aus mehreren Produkten sowie eine Omnichannel Software-Plattform geschaffen. Entsprechend ist der Anteil der Omnichannel- und Online-Kunden gestiegen. Die Apps für die jeweiligen Lösungen erhalten gute Ratings, was die Kundenzufriedenheit unterstreicht.

Die Produktumsätze stammen vor allem aus den USA, dort wiederum überwiegend aus dem Bereich Software & Integrated Payments.

Square selbst schätzt den Markt auf 120 Mrd. Dollar, die dort als Bruttoergebnis erzielt werden können. Vor allem integrierte Zahlungssoftware stellt den Großteil dar. Über die letzten Jahre hat Square das eigene Ökosystem erweitert, entsprechend wurde die adressierbare Marktgröße auch weiter erhöht, bspw. seit 2017 verdoppelt.

Square-KPIs im Detailcheck

Die Kohortenentwicklung bei Square sieht stark aus. Im Bild sind die Kunden abgebildet, die in Q1 2015 gewonnen wurden. Aus initialen Sales- und Marketing-Kosten von 32 Mio. Dollar wurden bis heute 172 Mio. Dollar Bruttogewinn erzielt.

Ab wann werden die Marketingausgaben für eine Kundengruppe wieder verdient und wie entwickelt sich der ROI dann? Je schneller ein Kunde profitabler wird, desto schneller kann ein Unternehmen das Geld reinvestieren.

Die folgende Grafik zeigt, dass Kunden in der Regel nach etwa 4 - 6 Quartalen den ROI von 1 überschritten haben und dann profitabel sind. Nach vier Jahren liegt der ROI bei 3. Die kürzeren, dunkleren Linien sind die jüngeren Kohorten. Diese liegen unter denen der Vorjahre.

Cash App Geschäftsmodell & Ökosystem

Auf dem Investor Day 2022 wurde auch ausführlich die Cash App Strategie vorgestellt.

Über unterschiedliche Wege kommt Geld auf den Account in der App ("Inflows"), wovon nur wenige von Block monetarisiert werden. Über unterschiedliche Wege kann das Geld genutzt werden: Um die Debitkarte aufzuladen, in Bitcoin oder Aktien zu investieren, es an Freunde zu verschicken oder einfach nur auf dem Konto liegen zu lassen.

Innerhalb der Cash Apps gibt es drei grundlegende Funktionalitäten: Geld versenden (bspw. an einen Freund), Geld ausgeben (bspw. für Schuhe) und Geld investieren (bspw. in Block-Aktien). Den Großteil macht das Geld versenden aus, wobei das Investieren gerade in der Pandemie schnell gewachsen ist. Auch Bitcoin-Handel und Kreditfunktionalitäten wurden mittlerweile ergänzt.

Was sind nun die Alleinstellungsmerkmale der Cash App?

  • Netzwerkeffekte: Je mehr Menschen im Netzwerk die App benutzen, desto größer ist der Druck selbst Teil davon zu sein. In den USA gibt es 45 Mio. monatliche Nutzer.
  • Fokus auf junge Zielgruppen, was ein eingebautes Wachstum durch neue Zielgruppen und wachsendes Einkommen mit sich bringt.
  • Günstige Kundenakquise: Für ~10 Dollar kann die Cash App im Durchschnitt einen Kunden gewinnen. 2021 wurde noch weniger als 5 Dollar angegeben. Beides liegt aber deutlich unter dem Branchenschnitt.
  • Über 130% Retention Rate beim Bruttogewinn, was bedeutet: Mit bestehenden Kunden verdient Square nach einem Jahr 30% mehr als im Vorjahr

Wertschöpfung durch Bundling

Der Ansatz spiegelt die Theorie wieder, wonach Wertschöpfung durch Bundling & Unbundling entsteht: Die Cash App bündelt viele Services (Geld verschicken, Ratenzahlung, Bankkonto, Aktien-Broker, Krypto-Wallet), die in den letzten Jahren einzelne Apps waren, in einer App.

Als Vergleich in Deutschland: Statt Konto bei N26, Ratenzahlung über Klarna, Aktien über Trade Republic, Geld verschicken über PayPal und eigener Bitcoin-Wallet, kann das alles in der Cash App gebündelt werden.

Die Cash App erschafft ein Ökosystem. Damit könnte sie mehr Geld verdienen als andere Apps für einzelne Services, was wiederum ermöglicht mehr im Marketing auszugeben und mehr Kunden zu gewinnen.

Dazu gibt es weitere Chancen: Es fallen mehr Daten an, auf Basis derer wiederum gezieltere Werbung in der App ausgespielt werden kann.

Cash App: KPIs im Detailcheck

Während die Cash App in Deutschland eher unbekannt ist, ist sie in den USA in 2021 die #8 der meist heruntergeladenen Apps und damit (laut Block seit 5 Jahren) die populärste Payment-App.

Grundsätzlich hat Square bei der Cash App zwei Hebel, an denen es schrauben kann, um den Umsatz zu steigern:

  1. Die Anzahl aktiver Kunden erhöhen: Neue Kunden können akquiriert werden, bestehende Kunden sollen aktiv bleiben und inaktive Kunden reaktiviert werden. Aktuell zählt die Cash App >80 Mio. aktive Kunden, die Marketingaktivitäten fokussieren sich auf große Influencer, TikTok und Performance Marketing.
  2. Den Umsatz pro Kunde erhöhen: Kunden sollen möglichst viele Produkte nutzen, diese häufiger nutzen und die Monetarisierung soll dabei für Square stimmen. Dafür werden immer weitere Features integriert und Produkte entwickelt (siehe oben).

Der ROI hat sich mit jedem Jahr verbessert. Das wird vor allem an den erweiterten Produktlösungen liegen. Gerade 2021 war die Kundenakquise pandemiebedingt allerdings auch einfacher.

Die Marktgröße schätzt Block auf 70 Mrd. Dollar. Der Großteil entsteht durch die Cash App Card, also die Debitkarte (ähnlich einer Kreditkarte), die mit der App verknüpft ist und mit der überall gezahlt werden kann.

Der Großteil des eigenen Bruttogewinns stammt allerdings noch aus dem P2P-Geschäft, also dem Verschicken von Geld zwischen Privatpersonen.

Konkurrenz


Im Square-Ökosystem sind andere PoS-Lösungen direkte Konkurrenten. Zu diesen gehört auch die E-Commerce Software Shopify. Square schreibt im letzten Jahresbericht:

The markets in which our seller ecosystem operates are competitive and evolving. Our competitors range from large, well-established vendors to smaller, earlier-stage companies

Im Bereich der Cash App sind andere Payment-Provider Konkurrenten, vor allem PayPal. PayPal bietet ebenfalls das Verschicken von Geld und mittlerweile auch den Handel von Kryptowährungen an, allerdings keine direkten Investitionsmöglichkeiten in Aktien. In diesem Bereich sind wiederum andere Broker, bspw. auch Robinhood in den USA, die Konkurrenten.

Square schreibt hierzu:

Cash App is our ecosystem of financial services for individuals and competes with other companies in the peer-to-peer payments, debit and prepaid cards, credit card rewards, stock trading, and Bitcoin spaces. Our competitors include money transfer apps, prepaid debit card offerings, traditional brokerage firms, and crypto trading services.

Der Unterschied zu PayPal liegt also zum einen in einigen inhaltlichen Bereichen (bspw. hat Square mehr Hardware und Broker-Angebote), zum anderen im Reifegrad: Square ist recht jung und bei einer jüngeren Zielgruppe beliebt, während PayPal schon etabliert und deutlich weiter über Bevölkerungsschichten und Unternehmen verteilt ist.

In den Payment-Markt drängen mittlerweile auch Tech-Giganten wie Alphabet (Google Pay) oder Apple (Apple Pay). Diese fokussieren sich noch auf Zahlungen, könnten perspektivisch aber ebenfalls weitere Services ins Sortiment aufnehmen.

Strategie

Im Shareholder Letter zu Q1 2021 hat Square die strategischen Ziele der nächsten Zeit vorgestellt. Einige wurden auch am Investor Day 2022 verstärkt.

Für das Square-Ökosystem:

  • Das Ökosystem mit weiteren Produkten ausbauen, bspw. mit Messaging-Diensten zur Kundeninteraktion. Insgesamt liegt Fokus auf der Omnichannel-Software.
  • Ausbau der Beziehungen zu großen Partnern.
  • Global expandieren, u.a. in Japan, Australien und Großbritannien.

Für das Cash App Ökosystem:

  • Das Netzwerk stärken, also neue Zielgruppen erreichen und Nutzer je nach Interesse binden (wie bspw. zuletzt durch die Integration von Möglichkeiten zum Versenden von Bitcoins)
  • Nutzerinteraktion steigern, gerade mit der Cash Card
  • Einzahlungen vereinfachen, da mit mehr Einzahlungen auch eine höhere Nutzung einher geht

Außerdem waren der Bitcoin sowie eine Akquisition zuletzt große Themen bei Square.

Bitcoin-Integration

Square hat nicht nur selbst als eines der ersten börsennotierten Unternehmen 50 Mio. Dollar in Bitcoins investiert, sondern bietet auch das Kaufen von Bitcoins über die Cash App an.

Mitte 2021 hat CEO Dorsey außerdem in Aussicht gestellt (und es mittlerweile bestätigt), dass Square eine eigene Bitcoin-Wallet, also ein Verwahrsystem für Bitcoins, entwickelt.

14 Mrd. Dollar Akquisition von BNPL-Anbieter Afterpay

Der "Buy now, pay later" (BNPL) Markt boomt, auch wenn er sich nach dem Hoch Ende letzten Jahres etwas abgekühlt hat. Viele große Unternehmen wie PayPal, Amazon oder Block, sind dort aktiv geworden.

Block hat Anfang 2022 die Akquisition von Afterpay abgeschlossen. Für Afterpay wurde die stolze Summe von 29 Mrd. US-Dollar vereinbart. Zum Vergleich: Blocks Marktkapitalisierung liegt heute insgesamt bei 44 Mrd. Dollar. Das liegt auch daran, dass die Bewertungen nach dem Kauf gefallen sind, heute wäre wohl ein deutlich niedriger Wert für Afterpay angesetzt worden.

Tatsächlich wurde vereinbart, dass Block nicht mit Cash, sondern mit eigenen Aktien bezahlt. Dadurch, dass der Kurs bis zur Abwicklung stark gefallen ist, wurden am Ende "nur" Aktien im Wert von ~14 Mrd. Dollar für Afterpay bezahlt.

Afterpay soll das Ökosystem erweitern und gewissermaßen die Brücke zwischen beiden bestehenden Segmenten schlagen. In der Pressemitteilung heißt es:

The acquisition furthers Block’s strategic priorities for its existing Square and Cash App ecosystems. Together, Square and Afterpay intend to enable sellers of all sizes to offer 'buy now, pay later' (BNPL) at checkout, give Afterpay consumers the ability to manage their installment payments directly in Cash App, and give Cash App customers the ability to discover sellers and BNPL offers directly within the app.

Wie beurteile ich die Akquisition? Das Rational von Block wird hier ausführlich dargelegt. Ich habe hier beschrieben, wie gute Akquisitionen aussehen, damit sie Wert stiften.

Ich bin kein großer Fan des BNPL-Geschäftsmodells. Es fördert Konsumkredite und zieht Konsum vor, was nicht ewig gemacht werden kann. Grundsätzlich ist Ratenzahlung natürlich eine legitime Zahlungsvariante, die auch Risiko für Käufer senken kann, falls noch kein Vertrauen zu einem Online-Shop besteht oder ohnehin geplant wird, einen Teil der Produkte zu retournieren.

Für Block erscheint mir die Akquisition sinnvoll. Einerseits können Käufer ihre Ratenzahlungen über die Cash App verwalten, andererseits können Verkäufer über Square diese nun auch nahtlos anbieten. Womöglich können bestehende Afterpay-Verkäufer so auch in weitere Square-Services eingeführt werden. Mir ist kein anderes Unternehmen bekannt, das diese Lösung beidseitig so integrieren kann.

Einerseits hat Block sich damit ein funktionierendes Geschäft gekauft, andererseits könnten sich weitere Synergieeffekte ergeben. Erst war ich skeptisch angesichts des ursprünglich vereinbarten Kaufpreises, hier sehe ich aber eine bessere Akquisition, bei der 1 + 1 = 3 werden könnte.

Afterpay wird nun schrittweise integriert, sodass Synergieeffekte mittelfristig sichtbar werden sollten und Block dann wohl drei Kernsegmente (Square, Cash App, Afterpay) ausweisen wird. 

Akquisition von Musik-Streamingdienst Tidal

Square hat im März 2021 den Musik-Streamingdienst Tidal für etwa 300 Mio. Dollar übernommen, hinter dem u.a. Jay-Z steht. Das Ziel ist zusammen Lösungen zu finden, wie Musiker Geld verdienen können.

„Alles dreht sich um diese einfache Idee – neue Möglichkeiten finden, um die Arbeit der Künstler zu unterstützen.“ - Jack Dorsey

Intuitiv klingt das nach einem schwierigen Vorhaben. Spotify und Apple Music sind marktbeherrschend und die Synergieeffekte zwischen Tidal und Block müssen noch gefunden werden. Die Akquisition ist aber ohnehin vergleichsweise klein.

Bewertung des Geschäftsmodells

Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab?

Geschäftsmodell-Bewertung

Wiederkehrende Umsätze mit Lock-In

Wird wiederkehrender Umsatz mit hohen Wechselkosten erzielt?

Im Bereich von Square sind die Umsätze größtenteils wiederkehrend, da diese die Zahlungssysteme fest integriert haben. Sollten die Seller selbst keinen Umsatz mehr machen, betrifft das aber auch fast 1:1 die Erlöse von Square. In der Cash App sind die Erlöse nicht per se wiederkehrend, die hohe Kundennutzung zeigt aber, dass Kunden die Cash App recht regelmäßig nutzen. Es gibt aber in meinen Augen keinen starken Lock-In Effekt, sie könnten auch schnell ohne signifikante Nachteile umsteigen.


Netzwerkeffekte

Wird das Produkt besser, je mehr Kunden es nutzen?

Sind in der Cash App stark ausgeprägt. Geld versenden ergibt über Square nur dann Sinn, wenn viele Menschen diese Funktionen nutzen. Bei Square sind die Netzwerkeffekte überschaubar.


Skaleneffekte (Economies of Scale)

Wird das Geschäftsmodell mit zunehmender Größe widerstandsfähiger? Wachsen Umsätze stärker als Kosten?

Sind ebenfalls stark. Je größer Square ist, desto effizienter kann es arbeiten und desto besser wird das Aufwand-Nutzen-Verhältnis. Noch ist Square nicht auf dem (bitcoinbereinigten) Umsatzniveau der Konkurrenten, baut und verzahnt aber Ökosysteme, die die Skaleneffekte verstärken.


Proprietäre Technologie

Besitzt das Unternehmen eigene Technologie oder Patente, die nicht einfach kopiert werden können?

Square hat in jedem Bereich eigene Technologien. Schwer zu beurteilen ist, wie sehr diese wirklich besser sind als Alternativen, bspw. bei Zahlungssystemen oder dem Verschicken von Geld. Ich sehe in Payment zunehmend eine austauschbare Commodity, wie in der PayPal Analyse beschrieben. Square ist technologisch trotzdem insgesamt gut aufgestellt.


Marke (Branding)

Hat das Unternehmen eine starke Marke, die das Geschäftsmodell nach vorne bringt?

Block betont selbst immer wieder die starken Marken. Ob die Marke reicht, um Premium-Preise gegen Alternativen durchzusetzen, glaube ich nicht, für die Kundenakquise (die bei Block tatsächlich insgesamt recht günstig ist), scheint es aber sehr hilfreich zu sein.


Geschäftsmodell-Bewertung: 18 / 25

SWOT-Analyse: Stärken, Schwächen, Chancen & Risiken

Bewerten wir nun das Geschäftsmodell und schauen auf die Stärken, Schwächen, Chancen und Bedrohungen.

Stärken

Fassen wir die Stärken zusammen, die wir im Geschäftsmodell identifizieren konnten.

  • Rule of 40 deutlich übertroffen: Die Rule of 40 liegt als Summe aus Umsatzwachstum (62%) und Free Cashflow Marge (1%) deutlich über der 40, was für ein sehr kapitaleffizientes Wachstum spricht.
  • Starkes Wachstum: Block ist über die letzten Jahre mit >50% pro Jahr gewachsen, hat sich allein von 2019 auf 2020 verdoppelt. Zuletzt lag das Wachstum bei einem schwierigen Vergleichsquartal noch bei 29%.
  • Attraktiver Markt mit hohen Margen und riesiger Größe: Alle Branchen brauchen Payment-Lösungen, was den Markt so groß macht. Darüber hinaus lassen sich hohe Margen erzielen.
  • CEO Jack Dorsey: Der Twitter- und Block-Gründer scheint ein gutes Händchen und viel Erfahrung zu haben. Gleichzeitig ist er aber meinungsstark und streitbar.
  • Gute Unit Economics: Die Kohorten wachsen, die ROIs stimmen und zahlen Marketingkosten schnell zurück, es entsteht mehr und mehr Gewinn. Auch beim Blick unter die Motorhaube sieht Block also ziemlich gut aus.
  • Burggraben durch Ökosysteme: Das Geschäftsmodell von Square ist stark und hebt sich vor allem durch Netzwerkeffekte, Skaleneffekte und eine eigene Technologie ab, die Software, Hardware und Daten verknüpft, ab. Sie ist zentral in der Wertschöpfung verankert. Und auch die Cash App nutzt Netzwerkeffekte und bündelt viele Services, die komparative Vorteile ermöglichen.

Schwächen

Wo Licht ist, ist meist auch Schatten. Fassen wir die Schwachstellen des Unternehmens zusammen.

  • Teure Afterpay-Akquisition: 29 Mrd. Dollar Kaufpreis, die bereinigt bei knapp 14 Mrd. Dollar liegen, erscheinen recht hoch, wenn Block insgesamt - nach Akquisition - heute 44 Mrd. Dollar wert ist. Prinzipiell sehe ich die Akquisition positiv, hier drohen aber Abschreibungen auf den Goodwill.
  • Mittelmäßige Margen: Durch den hohen Bitcoin-Anteil, der kaum Gewinnmarge bietet, sieht die Bruttomarge mit unter 40% recht niedrig aus. Ohne den Bitcoin-Handel liegt die Bruttomarge bei 65%, was wiederum recht gut ist. Zum Vergleich: PayPal liegt bei 59%.

Chancen

Wo liegen die Chancen für das Unternehmen, um zu wachsen und den Unternehmenswert zu steigern?

  • Profiteur von steigendem Krypto-Umsatz: "Investiere bei einem Goldrausch nicht in die Goldgräber, sondern in Schaufeln" hat Kostolany einst gesagt. Block ist die Schaufel, um vom Krypto-Goldrausch zu profitieren, da es vom Handelsumsatz profitiert. Aber: Der Bruttogewinn daraus ist bisher sehr überschaubar. Ich sehe Bitcoin in vielen Bereichen skeptisch, finde es aber sinnvoll, dass Block bzw. die Cash App sich hier auch für den Bull-Case positioniert.
  • Größter Markt der Welt: Square hat mit dem Payment-Markt einen riesigen Markt vor sich, der viel Potenzial bietet.
  • Diversifizierter und umfassender Payment-Anbieter: Durch die Position bei Unternehmen und Privatpersonen hat Block das Potenzial ein umfassender Anbieter für Zahlungsabwicklung und Finanzdienstleistungen zu werden: Zahlungen, Geld versenden, Investments, Kredite und mehr.
  • Internationale Expansion: Square ist bisher vor allem in den USA verbreitet. Nur 9% des Bruttoergebnis wird international erzielt. Dadurch steht noch ein großer Teil der Welt offen, der entsprechend noch viel Umsatzpotenzial bietet.

Bedrohungen

Es gibt bei jedem Unternehmen Risiken wie eine schwächelnde Wirtschaft, operative Fehlentscheidungen, politische Eingriffe und andere. Hier geht's nun viel mehr darum: Was könnte speziell das hier gezeigte Geschäftsmodell gefährden oder das Wachstum hemmen?

  • Hohe (Umsatz-)Abhängigkeit vom Bitcoin: Ein großer Teil der Umsätze stammt aus dem Handel mit Kryptowährungen. Das ist langfristig eine Chance, kurzfristig aber auch ein Risiko, da ein großer Teil der Umsätze daraus stammt.
  • Starke Konkurrenten: PayPal ist ein ziemlich direkter Konkurrent. Bei Bezahlsystem gibt es auch viele Konkurrenten, u.a. Shopify. Darüber hinaus gehen die GAFA-Konzerne, vor allem aber Apple und Google immer stärker in den Payment-Bereich. Sie haben direkten Kundenzugang und versprechen maximalen Datenschutz. Auch wenn das nur einen Teil des Geschäfts von Square betrifft, ist es ernstzunehmende Konkurrenz.
  • Abhängigkeit von Kreditkartenunternehmen: Square schreibt selbst im Geschäftsbericht "We are dependent on payment card networks and acquiring processors, and any changes to their rules or practices could harm our business." Die Unternehmen, die Kartenzahlungen abwickeln - namentlich Visa, MasterCard, American Express, and Discover - stellen die Grundlage für Square dar.

Aktienbewertung & Investment-These

Wir haben uns jetzt ein umfangreiches Bild des Unternehmens verschafft. Schauen wir abschließend auf die Aktie, bringen Qualität und Bewertung zusammen und ziehen ein Fazit.

Der faire Wert der Aktie

Für die Ermittlung des fairen Werts (alle Erläuterungen dazu über diesen Link) habe ich folgende Annahmen über einen Zeithorizont von 10 Jahren getroffen:

#1 Umsatzwachstum

Hier orientiere ich mich eher an den Bruttogewinn-Wachstumsraten von Block, da diese aussagekräftiger sind. Das Umsatzwachstum nähert sich in der Berechnung vom kurzfristigen schrittweise an das langfristige Wachstum über 10 Jahre an.

  • Bruttogewinnwachstum zuletzt: +29% YoY (3-Jahres-Durchschnitt: 75%)
  • Analystenerwartung: -1% (2022, bereits angebrochen), 18% (2023)
  • Meine kurzfristige Annahme: Basierend auf 13,1 Mrd. Dollar aktuellem Jahresumsatz nehme ich das Bruttogewinn-Wachstum von 44% pro Jahr als Basis und gehe, leicht niedriger, von +30% pro Jahr aus. Zum einen deshalb, da mit steigender Größe Wachstum oft abflacht, zum anderen deshalb, um das Handelswachstum beim Bitcoin aufgrund der Volatilität nur vorsichtig mit einfließen zu lassen.
  • Meine langfristige Annahme: Langfristig nehme ich ein Wachstum von 9% pro Jahr an.

#2 Nettomarge

Netto- und operative Marge bewegen sich um 0%, waren beide schon mal leicht positiv. Die Bruttomarge liegt bei ~35%. PayPal hat eine Bruttomarge von ~55%, langfristig habe ich dort 13% Nettomarge angenommen.

Entsprechend sollte die Nettomarge (durch den größeren, margenschwachen Bitcoin-Handel) bei Block niedriger sein. In den Analystenerwartungen wird kurzfristig schon von Gewinnen und positiven, steigenden Margen ausgegangen. Ich nehme 9% an, sehe hier aber eine größere Schwankungsbreite.

#3 Bewertungsniveau

Heute ist die Aktie mit einem KGVe von 90 bewertet. PayPal liegt nach dem Kurssturz bei 20. Ich gehe davon aus, dass die Aktie in 10 Jahren - basierend auf den anderen Annahmen - noch mit einem leicht überdurchschnittlichen KGV von 20 bewertet sein wird.

Verwässerung

Über die letzten Jahre ist die Zahl ausgegebener Aktien um etwa 20 - 30% pro Jahr gewachsen, Aktionäre wurden also stark verwässert. Ich gehe davon aus, dass dies zurückgehen wird und ggf. mittel- oder langfristig erste Aktienrückkäufe stattfinden könnten. Insgesamt gehe ich aber von 30% Verwässerung aus.

Meine Renditeerwartung

Renditerechner-Tool

Berechnung der Renditen in drei Szenarien. Erklärung hier. Zahlen in Heimatwährung. Aktienticker: SQ.

Status Quo » Die Zahlen heute

Möglichst der letzten 12 Monate, also TTM (Trailing Twelve Months), um die aktuellsten Daten zu nutzen.
Anteil am Gewinn, der als Dividende ausgeschüttet, per Aktienrückkauf oder per Schuldentilgung an Aktionäre zurückgeführt wird. Bei Wachstumsunternehmen oft 0%.

Zukunft » Annahmen zur Wertentwicklung

Die kurzfristigen Werte nähern sich über einen 10-Jahres-Horizont an die langfristigen an.

↘︎
↗︎
Wachstum
kurzfristig, in % Wie stark ist das Umsatzwachstum im nächsten Jahr?
Wachstum
langfristig, in % Wie hoch wird das Umsatzwachstum in 10 Jahren erwartet?
Nettomarge
kurzfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz heute?
Nettomarge
langfristig, in % Wie hoch ist der Nettogewinn im Verhältnis zum Umsatz in 10 Jahren? Indikatoren: Heutige Nettomarge, EBIT-Marge & Free Cashflow Marge.
KGV
langfristig Wie hoch wird das Unternehmen in 10 Jahren - auch beruhend auf den anderen Annahmen - fair bewertet sein? Je stärker die Zahlen & das Geschäftsmodell, desto höher die mögliche Bewertung.
Umsatz
Marktkapitalisierung
Wertsteigerung
Shareholder Yield
Gesamtrendite
Fairer Aktienkurs
Margin of Safety

Keine Garantie für die Zukunft.

Fortgeschrittene Optionen einblenden +

Bewertungsvergleich zu PayPal

Die naheliegende Alternative zu Square aus Anlegersicht ist PayPal. Wie sehen die wichtigsten Kennzahlen (in Dollar) im Vergleich aus? Da der Umsatz aus beschriebenen Gründen etwas verzerrt ist, liegt hier der Fokus auf dem Bruttogewinn.

Header

Square

PayPal

Umsatz

16 Mrd.

26 Mrd.

Bruttogewinn

5 Mrd.

14 Mrd.

Börsenwert

40 Mrd.

107 Mrd.

KUV

2,2 (ohne Bitcoin: 4)

4

Kurs-Bruttogewinn-Verhältnis

8,2

7,6

KGVe

80

24

Bruttogewinn-Wachstum (YoY

+29%

-7%

Im Vergleich zu PayPal finde ich Square recht attraktiv bewertet: Gemessen am Bruttogewinn und bereinigtem Umsatz sind beide nahezu gleich teuer, Square wächst deutlich dynamischer. PayPal hat auf der anderen Seite etwas weniger Risiko und ist schon profitabler.

Vergleiche ich die Geschäftsmodelle der beiden Unternehmen (wozu ich die PayPal Aktienanalyse empfehle), gefällt mir das von Block besser. Es hat in meinen Augen den stärkeren Lock-In Effekt und Burggraben, während PayPal große Konkurrenz durch Apple und Google erlebt.

Die Scorecard

StrategyInvest Scorecard

Je Kategorie bis zu 25 Punkte. Insgesamt 20+ Kriterien.

15
Qualität

Profitabilität, Bilanz & Risiken

18
Geschäftsmodell

Burggraben, Alleinstellung & Preismacht

20
Wachstum

Umsatz, Gewinne & Rule of 40

3
Bewertung

KUV, KGV & weitere

56

Gesamtscore

Gut 🙂

Pro, Contra & Fazit: Aktie jetzt kaufen?

Pro

  • Starke fundamentale Zahlen, vom Umsatzwachstum über positive Erträge bis hin zu Kohortenentwicklungen und ROIs bei der Kundenakquise
  • Großes Wachstumspotenzial im Geschäftsmodell und durch internationale Expansion
  • Diversifizierter Zugang zu unterschiedlichen Bereichen im Payment-Bereich (von Broker-Services über Kryptowährungen bis zu stationären Zahlungen)
  • Solider Burggraben durch eigene Technologie, ein vollständig integriertes Produkt (aus Software, Hardware und Daten), Netzwerk- und Skaleneffekte

Contra

  • Starke Konkurrenten und Abhängigkeiten im Payment-Bereich
  • Mir persönlich zu viel Bitcoin- und Krypto-Fokus
  • Bisher überschaubare Gewinnmargen
  • Hohe Verwässerung und aktienbasierte Vergütung

Fazit

Ich finde die Block-Aktie weiter spannend. Sie ist erst rasant gestiegen, dann ebenso rasant gefallen. Heute finde ich die Bewertung recht fair und attraktiver als PayPal.


Die Zahlen sehen stark aus, auch in den Details. Durch das Geschäftsmodell (Broker, Kryptowährungen, Geldversand, Bankleistungen, Kreditvergabe, stationäre Zahlungsabwicklung,...), aber auch die internationale Expansion gibt es noch große ungenutzte Potenziale, die viel Wachstum erlauben.


Risiken gibt es natürlich trotzdem: Konkurrenten wie PayPal und die großen GAFA-Unternehmen, operative Fehlentscheidungen oder die noch eher geringe Profitabilität. Die Chancen scheinen mir aber eine angemessene Entschädigung für diese Risiken darzustellen, weshalb ich die Block-Aktien halte.

Tags: Block, Square | Aktien: Block, Square

Disclaimer: Die Inhalte stellen keine Anlageberatung, Kauf- oder Verkaufsempfehlungen dar, sondern spiegeln nur meine persönliche Meinung wider. Jede Investition ist mit Risiken verbunden, die du selbst prüfen musst. Es gibt keine Garantien. Ich kann selbst in besprochene Aktien investiert sein. * Bei Partnerlinks erhalte ich ggf. eine Provision.

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Ich bin Jannes, Jahrgang 1993 und Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse. Damals habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin nun seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche aktiv, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher Investieren, Technologie und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht, aber auch aus der Praxis. Die Erkenntnisse daraus teile ich hier.

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Auszug aus dem Manifest:

Regel #3: Wir suchen Qualität.

Es ist okay, in besonders günstige Aktien zu investieren. Es ist aber vor allem eine kurzfristige Strategie. Langfristig setzt sich Qualität durch, die zu einem fairen Preis gekauft wird.

„Es ist viel besser, ein wunderbares Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein passables Unternehmen zu einem wunderbaren Preis.“ - Warren Buffett

zum kompletten StrategyInvest Manifest »

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