von Jannes Lorenzen

Gründer, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht; 29. August 2022

Hinter dem unscheinbaren, viereckigen Logo steckt eine der größten Wachstumsgeschichten der letzten Jahre, die den Payment-Markt aufräumt: . Mittlerweile wurde das Unternehmen zu umbenannt, Square ist eines der Kernsegmente.

Gegründet von Jack Dorsey, der bereits gegründet hat, bietet Square Zahlungslösungen für lokale Läden, das Versenden von Geld, das Investieren (für Millennials) und das Kaufen von Kryptowährungen an. Das Geschäftsmodell ist vielfältig. Wir finden hier heraus, wie es genau funktioniert und warum der Umsatz täuscht.

  • 🚀 Hohes Wachstum: Über die letzten drei Jahre ist Block im Schnitt um über 70% jährlich gewachsen. Auch jetzt legt Block noch knapp 30% gegenüber dem Vorjahr zu.
  • 💳 Riesiger Markt: Da alle Branchen Zahlungen abwickeln müssen, ist der (digitale) Payment-Markt naturgemäß einer der größten der Welt.
  • 🔗 Ökosystem: Block hat zwei fast gleich große Segmente, die aus Square und der Cash App bestehen. Daraus soll, auch durch die teure Akquisition von Afterpay, ein ineinander verzahntes Ökosystem und damit ein immenser Burggraben geschaffen werden.
  • 💰 Teure Akquisition: Auf dem Hoch der Bewertungen hat Block angekündigt Afterpay für 29 Mrd. Dollar zu akquirieren. Nach dem Kursabsturz ist Block heute „nur“ noch 44 Mrd. Dollar wert. Wurde sich mit dem Afterpay-Kauf übernommen? Und wieviel wurde am Ende effektiv gezahlt?

Mehr als genug Gründe also, dass wir uns die Square Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ich stelle sie auch direkt, sowohl im Geschäftsmodell, aber auch bei der Börsenbewertung dem Konkurrenten gegenüber.

Dabei erfährst du, wie das Geschäftsmodell funktioniert und wie gut es ist, woraus der Burggraben wirklich besteht, wer die Konkurrenten sind und ob die Aktie heute attraktiv bewertet ist oder nicht. Viel Spaß!

Überblick, Entwicklung & Zahlencheck

Das Unternehmen

Block (bis 2021 noch „Square“) ist ein Payment-Unternehmen aus den USA. Es wurde 2009 gegründet, u.a. von Jack Dorsey, der vorher bereits Twitter gegründet hat und zeitweise bei beiden Unternehmen parallel CEO war. Heute konzentriert Dorsey sich auf Block. Seit 2015 ist das Unternehmen an der Börse.

Bis 2021 hieß das Unternehmen Square. Da neben dem Kernprodukt Square allerdings auch die Cash App immer relevanter wurde, wurde das Unternehmen zu Block umbenannt. Entsprechend gibt es heute im Unternehmen die Segmente Square (vorher unter „Seller“ ausgewiesen) und Cash App.

Produkt & Geschäftsmodell

Das erste Produkt von Square war der Square Reader, der – was den Namen erklärt – ein kleines, quadratisches Gerät war, um Kreditkartenzahlungen abzuwickeln. Es muss einfach in einen 3,5mm Klinkenstecker gesteckt werden und ist einsatzbereit. Mittlerweile ist die Produktpalette deutlich gewachsen, mehr dazu gleich.

Square ist im Bereich der Zahlungsabwicklung vielfältig aufgestellt.

Grundsätzlich lässt sich das Geschäftsmodell in zwei Segmente, Block spricht von „Ökosystemen“, aufteilen: Das Square- (blau) und das Cash App-Ökosystem (grün).

Der kleine, quadratische Square Reader, der den Start von Square gekennzeichnet hat, ist der Ursprung des Square-Ökosystems. Es hat Unternehmen, oft kleinere Unternehmen, angezogen, die eine einfache und günstige Lösung gesucht haben. Mittlerweile hat Square dieses Segment mit vielen weiteren Lösungen ausgebaut.

Das Ökosystem rund um die Cash App wurde 2013 eingeführt. Die App ermöglicht Geldtransfers, zwischen Privatpersonen und Unternehmen. Sie ist damit ähnlich zu PayPal. Die Cash App ermöglicht mittlerweile außerdem das Investieren in Aktien, in P2P-Kredite oder auch in Kryptowährungen wie Bitcoin.

Worin sind beide Ökosysteme stark? Block nennt sechs Punkte:

  • Starke Marken, die weiterempfohlen werden
  • Starke Produkte, die sich schnell weiterentwickeln
  • Elegantes Design
  • Integrierte und skalierbare Technologieplattform
  • Akquisitionen, die mit hohem ROI wachsen
  • Breites Ökosystem, das Kunden mehr innerhalb des Ökosystems interagieren lässt

Aktienkurs

Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt, ist aber vor allem seit der Corona-Pandemie nochmal stark angezogen:

Wie verdient Square Geld?

Schauen wir nun konkret auf das Geschäftsmodell. Welche Erlösquellen hat Square?

  • Prozentuale Gebühren des Umsatzes (= Transaktionskosten), der über die Lösungen von Square und in der Cash-App abgewickelt werden, sind der Hauptteil
  • Extra-Services bei Square (bspw. besseres Tracking, Reporting, Rechtemanagement etc.)
  • Verkauf von Hardware
  • Umsätze durch das Versenden von Bitcoin

Bei Square entsteht ein signifikanter Teil der Umsätze durch Bitcoin-Handel (zuletzt 40%), der allerdings kaum Marge bringt. Entsprechend schwankt der Umsatz durch Kryptohandelsumsätze, aussagekräftiger ist daher der Bruttogewinn.

Beim Bruttogewinn entfallen 40% auf transaktionsbasierte und 60% auf Abo- und Service-Umsätze. Der Bitcoin-Handel dient, zumindest bisher, vor allem als Mittel zur Kundenakquise.

Zahlencheck

Im jüngsten Quartal Q2 ’22 konnte der Bruttogewinn um 29% gegenüber dem Vorjahr gesteigert werden. Das ist deutlich weniger als in den letzten Quartalen, das Vergleichsquartal war allerdings besonders stark. Die über 3 Jahre gemittelte Wachstumsrate, die auch PayPal ausweist, liegt Block bei 47% jährlich.

Außerdem ist Block wieder in einen Nettoverlust gerutscht. Das Adjusted EBITDA ist gesunken, aber noch positiv. Das Wachstum bei Cash App und Square ist identisch bei 29% YoY.

Zoomen wir raus: Historisch hat vor allem Square den Großteil des Umsatzes ausgemacht. Über die letzten Jahre hat die Cash App deutlich zugelegt. Beide sind damit heute ähnlich relevant für den Gesamtumsatz.

Block erzielt einen deutlich positiven Free Cash Flow. Entsprechend gesund sieht die finanzielle Situation, in Kombination mit der Bilanz mit 7 Mrd. Dollar an Liquidität, aus.

Factsheet

Factsheet

Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTM (= letzte 12 Monate). Zusatz ‚e‘ = erwartet.

Die Eckdaten

  • Land: USA
  • Branche: Finanzen & Payment
  • Marktkapitalisierung: 41 Mrd. USD
  • Umsatz: 16 Mrd. USD
  • Bruttoergebnis: 5 Mrd. USD
  • Ergebnis: -0,5 Mrd. USD
  • Free Cashflow: 0,8 Mrd. USD

Bewertung

  • KUV: 2,4 (um Bitcoin-Umsätze bereinigt: 4)
  • KGV: –
  • KGVe: 90
  • KCV: 55
  • PEG-Ratio: 4

Qualität & Wachstum

  • Bruttomarge: 31% (5-Jahres-Durchschnitt: 34%)
  • Operative Marge: -3% (5J: -1%)
  • Nettomarge: -3% (5J: 1%)
  • Umsatzwachstum: 29% YoY (3J: 75% p.a.)
  • Bruttogewinnwachstum: 29% YoY (3J: 47% p.a.)

Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.

Geschäftsmodell, Burggraben & Strategie

Schauen wir uns einmal genauer an, wie das Geschäftsmodell funktioniert.

Square-Geschäftsmodell & Ökosystem

Auf dem Investor Day 2022 wurde sich auf fast 80 Slides allein der Entwicklung von Square gewidmet.

Square ist ein Angebot aus unterschiedlichsten Features, die vor allem auf stationäre Geschäfte und Omnichannel (stationär und online, oft in Kombination) abzielt. Etwa die Hälfte des Bruttogewinns kommt von Omnichannel- oder reinen Online-Händlern. Der Anteil wächst jährlich.

Was brauchen solche Händler? Eine Plattform, auf der sie ihr Geschäft managen können. Hier kommt Square ins Spiel und bietet:

  • Banking: Geschäftskonten, Kredite, Kontenverwaltung, Liquiditätsplanung
  • Mitarbeiter: Zeiterfassung, Gehälter, Teammanagement
  • Marketing („Customers“): Gutscheinaktionen, Nachrichten, Loyalitätsprogramme, Ratenzahlung (durch die Akquisition Afterpay)
  • Commerce: Online-Bestellprozess, Rechnungen, Bestellungsverwaltung, Zahlungsabwicklung online und stationär, Terminbuchung

Dabei stecken hinter jeder Lösung noch Spezialisierungen. Ein Mode-Geschäft hat andere Anforderungen als ein Restaurant (hinsichtlich Jobs, Sortiment, Individualisierbarkeit, Lieferung an Tisch vs. an Kasse zahlen, Verknüpfung mit Lieferdiensten). Square sucht sich strategisch wichtige Segmente, um diese dann mit maßgeschneiderten Lösungen versorgen zu können.

Für diese Bereiche bietet Square viele Lösungen selbst, integriert aber auch Partner.

Das Square-Ökosystem hat laut Block einige Vorteile. Die in meinen Augen wichtigsten:

  • Vollständig integriert: Hardware, Software, Payment und Daten. So eine vollständige Integration ist auch eines der Erfolgsmerkmale von und Tesla.
  • Zentral in Wertschöpfung: Square übernimmt elementare Teile des Geschäfts. Dadurch ist der Lock-In Effekt entsprechend hoch. Gerade Omnichannel ist komplexer als nur stationär oder nur online zu handeln, was eine Lösung noch weniger austauschbar macht.
  • Payment: Komplette Lösung für Zahlungsabwicklung.
  • Skaleneffekte: Durch die Größe kann automatisiert Risikomanagement und Vorsorge ggü. Kreditkartenbetrug betrieben werden.
  • Kundenzufriedenheit: Hoher Net Promoter Score von 65, was für hohe Kundenzufriedenheit spricht.

Block beschreibt die Wachstumsmaschine durch drei Faktoren:

  1. Produkte mit hohem Wiedererkennungswert
  2. Kundenakquisition mit hohem ROI (mehr dazu gleich)
  3. Gute Möglichkeiten, einem gewonnenen Kunden weitere Produkte zu verkaufen

Transformation

Gestartet ist Square mit der quadratischen Zahlungshardware. Danach wurde ein Ökosystem aus mehreren Produkten sowie eine Omnichannel Software-Plattform geschaffen. Entsprechend ist der Anteil der Omnichannel- und Online-Kunden gestiegen. Die Apps für die jeweiligen Lösungen erhalten gute Ratings, was die Kundenzufriedenheit unterstreicht.

Die Produktumsätze stammen vor allem aus den USA, dort wiederum überwiegend aus dem Bereich Software & Integrated Payments.

Square selbst schätzt den Markt auf 120 Mrd. Dollar, die dort als Bruttoergebnis erzielt werden können. Vor allem integrierte Zahlungssoftware stellt den Großteil dar. Über die letzten Jahre hat Square das eigene Ökosystem erweitert, entsprechend wurde die adressierbare Marktgröße auch weiter erhöht, bspw. seit 2017 verdoppelt.

Square-KPIs im Detailcheck

Die Kohortenentwicklung bei Square sieht stark aus. Im Bild sind die Kunden abgebildet, die in Q1 2015 gewonnen wurden. Aus initialen Sales- und Marketing-Kosten von 32 Mio. Dollar wurden bis heute 172 Mio. Dollar Bruttogewinn erzielt.

Ab wann werden die Marketingausgaben für eine Kundengruppe wieder verdient und wie entwickelt sich der ROI dann? Je schneller ein Kunde profitabler wird, desto schneller kann ein Unternehmen das Geld reinvestieren.

Die folgende Grafik zeigt, dass Kunden in der Regel nach etwa 4 – 6 Quartalen den ROI von 1 überschritten haben und dann profitabel sind. Nach vier Jahren liegt der ROI bei 3. Die kürzeren, dunkleren Linien sind die jüngeren Kohorten. Diese liegen unter denen der Vorjahre.

Cash App Geschäftsmodell & Ökosystem

Auf dem Investor Day 2022 wurde auch ausführlich die Cash App Strategie vorgestellt.

Über unterschiedliche Wege kommt Geld auf den Account in der App („Inflows“), wovon nur wenige von Block monetarisiert werden. Über unterschiedliche Wege kann das Geld genutzt werden: Um die Debitkarte aufzuladen, in Bitcoin oder Aktien zu investieren, es an Freunde zu verschicken oder einfach nur auf dem Konto liegen zu lassen.

Innerhalb der Cash Apps gibt es drei grundlegende Funktionalitäten: Geld versenden (bspw. an einen Freund), Geld ausgeben (bspw. für Schuhe) und Geld investieren (bspw. in Block-Aktien). Den Großteil macht das Geld versenden aus, wobei das Investieren gerade in der Pandemie schnell gewachsen ist. Auch Bitcoin-Handel und Kreditfunktionalitäten wurden mittlerweile ergänzt.

Was sind nun die Alleinstellungsmerkmale der Cash App?

  • Netzwerkeffekte: Je mehr Menschen im Netzwerk die App benutzen, desto größer ist der Druck selbst Teil davon zu sein. In den USA gibt es 45 Mio. monatliche Nutzer.
  • Fokus auf junge Zielgruppen, was ein eingebautes Wachstum durch neue Zielgruppen und wachsendes Einkommen mit sich bringt.
  • Günstige Kundenakquise: Für ~10 Dollar kann die Cash App im Durchschnitt einen Kunden gewinnen. 2021 wurde noch weniger als 5 Dollar angegeben. Beides liegt aber deutlich unter dem Branchenschnitt.
  • Über 130% Retention Rate beim Bruttogewinn, was bedeutet: Mit bestehenden Kunden verdient Square nach einem Jahr 30% mehr als im Vorjahr

Wertschöpfung durch Bundling

Der Ansatz spiegelt die Theorie wieder, wonach Wertschöpfung durch Bundling & Unbundling entsteht: Die Cash App bündelt viele Services (Geld verschicken, Ratenzahlung, Bankkonto, Aktien-Broker, Krypto-Wallet), die in den letzten Jahren einzelne Apps waren, in einer App.

Als Vergleich in Deutschland: Statt Konto bei N26, Ratenzahlung über Klarna, Aktien über Trade Republic, Geld verschicken über PayPal und eigener Bitcoin-Wallet, kann das alles in der Cash App gebündelt werden.

Die Cash App erschafft ein Ökosystem. Damit könnte sie mehr Geld verdienen als andere Apps für einzelne Services, was wiederum ermöglicht mehr im Marketing auszugeben und mehr Kunden zu gewinnen.

Dazu gibt es weitere Chancen: Es fallen mehr Daten an, auf Basis derer wiederum gezieltere Werbung in der App ausgespielt werden kann.

Cash App: KPIs im Detailcheck

Während die Cash App in Deutschland eher unbekannt ist, ist sie in den USA in 2021 die #8 der meist heruntergeladenen Apps und damit (laut Block seit 5 Jahren) die populärste Payment-App.

Grundsätzlich hat Square bei der Cash App zwei Hebel, an denen es schrauben kann, um den Umsatz zu steigern:

  1. Die Anzahl aktiver Kunden erhöhen: Neue Kunden können akquiriert werden, bestehende Kunden sollen aktiv bleiben und inaktive Kunden reaktiviert werden. Aktuell zählt die Cash App >80 Mio. aktive Kunden, die Marketingaktivitäten fokussieren sich auf große Influencer, TikTok und Performance Marketing.
  2. Den Umsatz pro Kunde erhöhen: Kunden sollen möglichst viele Produkte nutzen, diese häufiger nutzen und die Monetarisierung soll dabei für Square stimmen. Dafür werden immer weitere Features integriert und Produkte entwickelt (siehe oben).

Der ROI hat sich mit jedem Jahr verbessert. Das wird vor allem an den erweiterten Produktlösungen liegen. Gerade 2021 war die Kundenakquise pandemiebedingt allerdings auch einfacher.

Die Marktgröße schätzt Block auf 70 Mrd. Dollar. Der Großteil entsteht durch die Cash App Card, also die Debitkarte (ähnlich einer Kreditkarte), die mit der App verknüpft ist und mit der überall gezahlt werden kann.

Der Großteil des eigenen Bruttogewinns stammt allerdings noch aus dem P2P-Geschäft, also dem Verschicken von Geld zwischen Privatpersonen.

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Tags: Block, Square | Aktien: Block, Square

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Ich bin Jannes, Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse, seit 2013 teile ich Erfahrungen und Wissen mit Anlegern. Daneben habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche unterwegs, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher das Investieren, Unternehmen und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht und aus der Praxis. Hier teile ich Analysen, Wissen & Anlageentscheidungen mit dir.

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Auszug aus dem Manifest:

Regel #11: Wir wissen, dass es nicht nur um uns geht.

Unternehmen sind nicht nur für die Aktionäre da, sondern haben eine Verantwortung gegenüber ihren Mitarbeitern und der Gesellschaft.Ich bin fest überzeugt: Menschen haben individuelle Ansichten und Motive. Zum Glück. Und Unternehmen sind selten komplett gut oder komplett schlecht - und auch diese Einschätzung ist oft individuell und nicht einfach zu treffen. Aber: Wer es sich leisten kann, sollte destruktive Geschäftsmodelle, deren Erfolg automatisch eine schlechtere Welt bedeuten würde, nicht unterstützen. Es gibt dann immer noch mehr als genug Möglichkeiten.

zum kompletten StrategyInvest Manifest »

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