Mit Sicherheit hast du schon einmal Adyen genutzt, ohne es zu merken. Beim Verreisen, beim Bestellen bei einem Online-Lieferdienst oder einem Online-Shop.
Adyen sitzt in der Niederlande und baut von dort eine Technologielösung für andere Unternehmen, um möglichst unkompliziert und einfach Zahlungen abwickeln zu können.
Das ganze scheint sich zu lohnen: Adyen ist 40 Mrd. Euro wert, vermittelt ein Volumen von über 400 Mrd. Euro und erzielt auf den eigenen Nettoumsatz eine starke EBITDA-Marge von ca. 60%.
Zuletzt habe ich bereits PayPal und Block analysiert. Mit Adyen ist nun eine europäische Aktie im Fokus, die viel mehr eine Payment-Plattform bereitstellt und viele spannende Punkte mit bringt:
Enorm hohes Wachstum: Adyen ist über die letzten Jahre mit 25 bis 50 Prozent pro Jahr gewachsen.
Profitabel: Obwohl Adyen noch stark wächst, verdient es signifikant Geld. Über die letzten Jahre waren sowohl Nettoergebnis als auch Free Cashflow kontinuierlich positiv, die EBITDA-Marge liegt bei ~60%, die Nettomarge bei ~45%.
Spannendes Geschäftsmodell: Adyen baut die Infrastruktur für Payment-Integrationen, also einen der größten Märkte der Welt.
Europa: Adyen ist eines der wertvollsten Tech-Unternehmen aus Europa.
50% unter Allzeithoch: In der letzten Analyse, Ende 2021, stand Adyen nahe des Allzeithochs und war mir deutlich zu teuer. Nun hat die Aktie sich halbiert, die Bewertungskennzahlen mehr als gedrittelt. Ist die Einstiegschance endlich gekommen?
Mehr als genug Gründe also, dass wir uns die Aktie genauer anschauen und herausfinden, ob sich eine Investition aktuell lohnen könnte. Ist die Adyen Aktie überbewertet? Oder sollte man jetzt Adyen Aktien kaufen? Diesen Fragen versuchen wir uns zu nähern.
Die Analyse beruht u.a. auf folgenden Quellen:
- Aktuellste Finanzkennzahlen bis zum letzten Halbjahr (H1 2022)
- Geschäftsberichte seit 2019 & Präsentationen der Capital Markets Days (zuletzt 2022)
- Letzte Earnings Calls
- Einschätzungen von Marktexperten & Investoren
- Interviews & Aussagen der Führungsebene
Überblick & Entwicklung
Das Unternehmen
Adyen wurde 2006 in der Niederlande gegründet. Es ist ein Zahlungsdienstleister, der sowohl offline, online und mobil Zahlungen abwickeln kann. 2017 wurde erstmals 1 Mrd. Euro Umsatz geknackt. Zu den Kunden gehören Flixbus, Delivery Hero, Zalando, Spotify, Swarovski, ebay und viele weitere.
Pieter van der Does, der Adyen mitgegründet hat, ist bis heute der CEO.
Produkt & Geschäftsmodell
Adyen bietet Zahlungsabwicklung ein über eine simple Integration für alle Unternehmen, die Produkte und Services verkaufen.
Das Unternehmen bindet bspw. online (auch offline möglich) Adyen ein, wodurch wiederum einfache Zahlungsformulare mit hoher Abschlusswahrscheinlichkeit angezeigt werden:
Adyen verspricht den Kunden drei Dinge: Wachstum, Umsatzoptimierung und eine gute Partnerschaft.
Die eigene Wertschöpfungskette und den Bedarf des Marktes beschreibt Adyen so:
Wer heutzutage ein Unternehmen führt, muss sich zwischen einer Vielzahl verschiedener Zahlungsanbieter entscheiden. Klassische Banken bieten Processing an, doch oftmals bestehen ihre Systeme aus zahlreichen unzusammenhängenden Technologien, von denen einige noch aus den 1980ern stammen. Start-ups, die sich ausschließlich auf Gateways spezialisieren, können ebenfalls Zahlungen verarbeiten. Da sie aber in der Wertschöpfungskette des Payment-Markts nur kleine Akteure sind, muss ihre Technologie weiterhin mit alten Systemen verknüpft werden. Zudem tummeln sich am Markt zahlreiche unabhängige Lösungen zur Betrugsabwehr, doch wenn Unternehmen separate Anbieter für Processing und Betrugsabwehr in Anspruch nehmen, benötigen sie mehr Personal zur Verwaltung dieser getrennten Bereiche.Wenn sich bereits die Auswahl aus all diesen Zahlungsoptionen schwierig gestaltet, wie sieht es dann erst bei der tatsächlichen Integration in Ihr Unternehmen aus? Keine Sorge, es geht auch einfach!Wir bei Adyen haben eine Kernaufgabe: Wir möchten Händlern die Entscheidungen im Payment-Prozess erleichtern. Adyen umfasst die gesamte Wertschöpfungskette des Zahlungsverkehrs und ist demnach eine End-to-End-Lösung, die den gesamten Zahlungsfluss von der Kasse bis zur Endabrechnung steuern kann.Dazu gehören Hunderte von Zahlungsmethoden mit direkter Anbindung an Kartensysteme und Lösungen zur Betrugsabwehr – alles auf einer einzigen Plattform. Adyen ist Payment Gateway, Risikomanagementsystem und Acquirer in einem: So können Sie Ihre Abläufe optimieren, Kosten senken und bessere Geschäftsergebnisse erzielen.
Adyen vereinfacht also den gesamten Zahlungsprozess für Merchants (also Unternehmen wie Online-Shops, die Zahlungen abwickeln müssen), der sonst aus vielen kleinteiligen Dienstleistern mit teilweise veralteten Systemen und Technologien besteht.
Adyen wird damit von unterschiedlichsten Unternehmen und Geschäftsmodellen genutzt: SaaS-Plattformen (Modelle wie Zendesk, HubSpot), Commerce-Plattformen (wie Shopify), On-Demand Plattformen (wie Gorillas, Flink), Marktplätze (wie ebay) und soziale Netzwerke. (Die Beispiele sind für die Geschäftsmodelle, nicht zwingend Adyen-Kunden)
Aktienkurs
Der Aktienkurs hat sich über die letzten Jahre stark entwickelt und seit 2018 bis 2021 mehr als verfünffacht. Im allgemeinen Marktdruck hat die Aktie zuletzt wieder über 50% verloren.
Zuletzt habe ich die Aktie Ende 2021 analysiert, als die Aktie 84 Mrd. Euro wert war. Heute liegt der Börsenwert bei 40 Mrd. Euro. Mein Fazit damals:
Mir gefällt das Geschäftsmodell von Adyen sehr gut und ich halte es für ein langfristig beständiges und hochqualitatives Unternehmen. Die Bewertung ist mir persönlich aktuell aber zu hoch.
Zahlencheck
Adyen ist ein Anbieter für Zahlungsabwicklungen. Die Umsatzgleichung ist also recht simpel:
Umsatz = Zahlungsvolumen x prozentuale Transaktionsgebühr
Die prozentuale Transaktionsgebühr, die sogenannte Take Rate, lag 2020 bei 22,5 Basispunkten, also 0,225%.
In den letzten Jahren ist diese Take Rate leicht gefallen auf zuletzt 17,6 Basispunkte, nach eigenen Angaben aufgrund eines mehrstufigen Preismodells und dem Gewinnen großer Zahlungsvolumen.
In a continuation of previous cycles, we saw a decline in take rate. H1 2022 take rate was 17.6 bps. For reference, H2 2021 was 18.6 and H1 2021 was 20.6 bps. This decline is a natural result of our tiered pricing model and the successful execution of our strategy, as we continue to onboard profitable volume at scale.
Wachstum
Die Wachstumsraten des Nettoumsatzes der letzten Jahre lagen durchschnittlich im 30er-Prozentbereich:
- 2018: ca. +60%
- 2019: +43%
- 2020: +28%
- 2021: +46%
- H1 '22: +37%
Im ersten Halbjahr 2022 lag der Umsatz um 37%, das abgewickelte Volumen um 60% und das EBITDA 31% über Vorjahr.
Es wird mittlerweile (annualisiert) jährlich ein Zahlungsvolumen von >600 Mrd. Euro abgewickelt, wovon 1,2 Mrd. Euro bei Adyen als Umsatz und 700 Mio. Euro als EBITDA verbleiben.
Dabei stammt etwa 97% des Umsatzes aus Enterprise-Accounts, also Großkunden, die ein jährliches Volumen von 25 Mio. Euro und mehr abwickeln.
Adyen gibt selbst an, dass über 80% des Wachstums von Merchants stammt, die bereits auf der Plattform sind, also Bestandskunden.
Profitabilität
In der GuV tauchen außerdem Umsatz und Nettoumsatz auf.
Der (Brutto-)Umsatz gibt alle Umsätze an, die Adyen erzielt. Ein Großteil davon fließt aber direkt weiter an andere Institutionen aus der Finanzbranche, es ist quasi ein durchlaufender Posten.
Der Nettoumsatz ist der Umsatz, den Adyen tatsächlich nutzen kann, um eigene Kosten zu decken und einen Gewinn zu erzielen.
Prinzipiell ähnelt das, was Adyen Nettoumsatz nennt, damit am ehesten dem Rohergebnis bzw. Bruttoergebnis.
Basierend auf dem Nettoumsatz im ersten Halbjahr 2022:
- EBITDA-Marge: 59% (H1 '21: 61%, 2021: 63%)
- Nettomarge: 46% (H1 '21: 46%, 2021: 47%)
2019, also vor den möglichen Pandemie-Effekten, lag die EBITDA-Marge auch schon bei 56%, die Nettomarge bei 41%.
Die langfristigen Investitionsausgaben (CapEx) betrugen zuletzt 6,6% des Nettoumsatzes. Langfristig soll diese bei 5% liegen.
Achtung: Cashflow-Falle & richtiges KCV
Der Cashflow liegt deutlich über dem Ergebnis. Entsprechend sieht auch das KCV von 18 sehr günstig aus. Aber: Das liegt an einer bestimmten Zeile im Cashflow-Statement.
In den letzten Jahren hat Adyen immer mindestens 1 Mrd. Euro unter „Payables to merchants and financial institutions“ als Cashflow verbucht. Das entsprach 2020 mehr als dem operativen Cashflow, 2021 etwa 56% des operativen Cashflows.
Was steckt dahinter?
Adyen verbucht die Einnahmen des Merchants und zahlt diese erst mit einer Verzögerung aus. Außerdem müssen Rücklagen gebildet werden, falls es zu Rückerstattungen kommt. Entsprechend sammelt sich Geld auf Adyens Konto, das aber ausgezahlt werden muss. Solange Adyen wächst, erhöht das die Cashflow-Position.
Der operative Cashflow lag damit 2021 bei 1,82 Mrd. Euro. Ohne diesen Effekt sind es 0,8 Mrd. Euro. Das Kurs-Cashflow-Verhältnis liegt damit bereinigt bei 50.
Herkunft des Umsatzes
Als europäisches Unternehmen sind auch die meisten Kunden aus dem Raum EMEA (Europa, Naher Osten und Afrika). Die Umsatzverteilung und YoY-Wachstumsraten:
- EMEA: 57% (+30%)
- Nordamerika: 25% (+52%)
- Asien-Pazifik: 11% (+53%)
- Lateinamerika: 7% (+25%)
Factsheet
Adyen weist einen Brutto- und einen Nettoumsatz aus. Offiziell, nach IFRS-Richtlinien, wird sich in der Regel auf den Bruttoumsatz bezogen, fürs Geschäft ist der Nettoumsatz relevanter. Mehr zum Unterschied: siehe oben.
Factsheet
Alle Zahlen, sofern nicht anders angegeben, in der jeweiligen Heimatwährung und TTMTrailing twelve months. Bezeichnet die jeweils letzten 12 Monate, unabhängig vom Kalenderjahr. More (= letzte 12 Monate). Zusatz ‚e‘ = erwartet.
Die Eckdaten
- Land: Niederlande
- Branche: Payment
- Marktkapitalisierung: 40 Mrd. EUR
- Bruttoumsatz: 8,1 Mrd. EUR
- Nettoumsatz: 1,17 Mrd. EUR
- Gewinn: 0,6 Mrd. EUR
- Free Cashflow: 2,4 Mrd. EUR
Bewertung
- KUV: 5,5
- KGV: 75
- KGVe: 50
- KCV: 18, bereinigt: 50 (Erklärung siehe oben)
- PEG-Ratio: 1,7
Qualität & Wachstum
- Bruttomarge: 16% (zu Bruttoumsatz)
- Operative Marge: 9% (zu Bruttoumsatz)
- Nettomarge: 7% (zu Bruttoumsatz)
- EBITDA-Marge: 59% (zu Nettoumsatz)
- operatives Gewinnwachstum: +31% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More, 51% p.a. (∅ 3 Jahre)
- Umsatzwachstum: +37% YoYYear-over-Year. Bezeichnet den Vergleich einer Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr (bspw. Quartal 4 des aktuellen Jahres zu Q4 des Vorjahres). More, 54% p.a. (∅ 3 Jahre)
Schauen wir uns nun an, was hinter diesen Zahlen steckt.
Geschäftsmodell & Burggraben
Schauen wir uns einmal an, wie das Geschäftsmodell aussieht.
Mechanismen des Geschäftsmodells
Die Payment-Industrie besteht aus vielen kleinen Zwischenschritten. In einem konkreten Beispiel:
Du hast bei deiner Sparkasse ein Konto und eine Karte zum Bezahlen. Die Sparkasse ist dann der Issuer, der dir die Karten aussteht. Dieser arbeitet dafür im Hintergrund mit den Kreditkartenanbietern wie Visa und Mastercard zusammen (Schemes).
Du möchtest mit deiner Karte beim Supermarkt (Merchant) an der Kasse oder online bezahlen. Dafür installiert oder integriert dieser ein Kartenlesegerät oder eine Online-Bezahlmöglichkeit, also ein Payment-Gateway.
In der traditionellen Welt liegen noch einige Schritte dazwischen: Die Zahlung muss technisch weitergeleitet werden (Processing), auf die Bank des Supermarktes (Acquirer) überwiesen werden. Es muss geprüft werden, ob du wirklich von deinem Konto zahlst und genug Geld hast (Risk management).
Adyens Wertschöpfungskette
Den Teil vom Payment Gateway über das Risikomanagement bis zur Zahlungsabwicklung und Zahlen auf die Bank des Merchants übernimmt Adyen.
Adyen entwickelt eine zentrale Plattform, mit der Merchants ihre Zahlungen abwickeln können. Das inkludiert:
- Zahlungen annehmen über unterschiedliche Zahlungsmethoden und ausgezahlt bekommen
- Rechnungen ausstellen
- Rückerstattungen umsetzen
- Währungen umtauschen
- Zwischenfinanzierung von Waren und Maschinen
- Kreditkarten ausgeben
Zahlungsabwicklung ist zu komplex und nicht differenzierend, weshalb kaum ein Unternehmen das selbst entwickelt. Es wird auf Anbieter wie Adyen zurückgegriffen.
Ein Teil dieser Komplexität ist Regulatorik. Kunden müssen bekannt sein (KYC), auf Risiken geprüft werden, Zahlungen nicht fälschlicherweise ausgeschüttet werden, unterschiedliche Steuersätze und Auflagen je nach Land etc.
Die Meilensteine von Adyen zeigen den Fokus: Es müssen Lizenzen in unterschiedlichen Ländern und Regionen erworben werden, um dort Geschäft betreiben zu dürfen. Dazu gehören Büros vor Ort.
Die drei wichtigsten Segmente
Adyen unterteilt das Geschäft in drei unterschiedliche Kundengruppen:
- Digital: Fast ausschließlich Online-Umsätze.
- Unified Commerce: Sowohl Filialen, als auch Online-Shop.
- Platforms: Plattformen, die die spezifische Lösung von Adyen dafür nutzen.
Digital
Den Großteil stellen Merchants dar, die fast ausschließlich online agieren. Das Segment ist in der aber auch das, das zuletzt (auf hohem Niveau) am langsamsten gewachsen ist.
Unified Commerce
Im Jahresbericht 2020 hat Adyen ein spannendes Schlagwort präsent gemacht: Unified Commerce. Auch danach in der Kapitalmarktpräsentation 2022 war das eines der Kernsegmente.
In den letzten Jahren war Unified Commerce das stärkste Wachstumssegment, gerade in 2021 durch Wiedereröffnungen stationärer Geschäfte und Hotels.
Merchants, bspw. im Einzelhandel, Gaststätten oder Hotels, wollen dem Kunden eine einheitliche Zahlungsabwicklung bieten, egal, ob online oder offline bezahlt wird. Auf der anderen Seite müssen dem Endkunden mehrere Zahlungsoptionen angeboten werden.
Diese Flexibilität bietet Adyen den Merchants. Der eigene Erfolg begründet sich auf drei Pfeiler:
- Ganzheitlicher Blick auf Zahlungsabwicklung: Adyen verfolgt die Idee, eine einzige Plattform zu entwickeln, mit der alle Zahlungen abgewickelt werden können.
- Nahtloses Shopping-Erlebnis über alle Kanäle: Der Kunde soll ohne Hürden durch den Bestellprozess geführt werden.
- Höherer Fokus auf den Point-of-Sale (POS): 2015 hat Adyen das Angebot für stationäre Läden eingeführt.
Adyen for Platforms
Plattformen bringen in der Regel Verkäufer und Käufer zusammen und monetarisieren sich über eine Transaktionsgebühr. Auch Werbeerlöse spielen eine Rolle.
Entsprechend gibt es unterschiedliche Anforderungen im Vergleich dazu, nur eigene Produkte an Endkunden zu verkaufen. Adyen hat dafür eine eigene Plattform-Lösung entwickelt.
2021 wurden darüber knapp 80 Mrd. Dollar abgewickelt, was fast 16% des gesamten Volumens von Adyen entspricht. Das Volumen hat sich bis 2021 Jahr für Jahr vervielfacht, entsprechend wichtiger wird das Segment aktuell.
Konkurrenz
In direkterem Umfeld gibt es Anbieter wie Stripe oder Block, die ebenfalls frische Technologie zur Zahlungsabwicklung anbieten. Entfernter gehören auch PayPal, Google, Apple und Shopify zum Kreis der Unternehmen, die in den Payment-Bereich drängen.
Um diese grob einzuordnen:
- PayPal, Apple Pay, Google Pay: Diese Anbieter konkurrieren nicht wirklich mit Adyen, da Adyen in der Regel einen Schritt früher genutzt wird. Wenn ein Online-Shop oder ein Online-Lieferdienst mehrere Zahlungswege integrieren möchte, kann dieser auf Adyen zugreifen, welche wiederum PayPal, Apple Pay, Google Pay, Kreditkarten etc. integrieren.
- Shopify: Shopify als E-Commerce Software bastelt ebenfalls an eigenen Payment-Lösungen. Dabei sind diese zum einen für Shopify Shops nutzbar, teilweise aber auch darüber hinaus. Bei letzterem ist Adyen ebenfalls einen Schritt vorher im Prozess (und integriert dann selbst Shopify Pay).
- Block ist zwar im Payment-Bereich, aber in anderen Geschäftsmodellen. Am ehesten berühren sich beide bei der Zahlungsabwicklung in stationären Geschäften.
- Stripe (USA) ist in meinen Augen der direkteste Konkurrent. Die Bewertung soll zuletzt im privaten Markt bei über 70 Mrd. Dollar und damit über der von Adyen gelegen haben. Beide Geschäftsmodelle sind ziemlich ähnlich und beruhen auf einer einfachen, integrierten Lösung. Stripe hat noch mehr Fokus auf kleinere Unternehmen. Stripe ist (noch) nicht börsennotiert, weshalb auch kaum Zahlen öffentlich sind. Auch Fiserv aus den USA ist ein direkterer Konkurrent, der schon seit 1984 am Markt und heute an der Börse etwa 60 Mrd. USD wert ist.
Dazu gibt es noch weitere Payment-Unternehmen wie iZettle, Payoneer, Braintree, Worldplay und lokalen Anbietern.
Gegenüber neuen Markteintritten ist Adyen durch die eigene Technologie und bereits bestehende Skaleneffekte gut geschützt. Gegenüber Konkurrenten wie Stripe sehe ich keinen starken Burggraben, sehe ihn umgekehrt gegenüber Adyen aber auch nicht.
Bewertung des Geschäftsmodells
Wie schneidet das Unternehmen in der Geschäftsmodell-Bewertung der Scorecard ab? Tiefergehende Erklärungen zu den Kriterien gibt's hier und hier.
Geschäftsmodell-Bewertung
Wiederkehrende Umsätze mit Lock-In
Wird wiederkehrender Umsatz mit hohen Wechselkosten erzielt?
Adyen hat kein klassisches Abo-Modell, erzielt durch die Integration in zahlreiche Zahlungsprozesse dauerhaft und planbar Umsätze. Auch ein gewisser Lock-In Effekt ist vorhanden, da Zahlungsprozesse nur im Notfall ausgetauscht werden, da sie geschäftskritisch sind. Solange diese gut funktionieren gibt es darüber hinaus wenig Anlass zum Austausch.
Netzwerkeffekte
Wird das Produkt besser, je mehr Kunden es nutzen?
Die Netzwerkeffekte sind – anders als bei Zahlungsanbietern wie PayPal, die der Kunde aktiv auswählt – überschaubar. Andere Unternehmen profitieren wenig davon, wenn andere Unternehmen sich für Adyen entscheiden. Vorteile könnte eine bessere Bonitäts- und Risikoprüfung von Kunden sein.
Skaleneffekte (Economies of Scale)
Wird das Geschäftsmodell mit zunehmender Größe widerstandsfähiger? Wachsen Umsätze stärker als Kosten?
Adyens Geschäftsmodell hat starke Skaleneffekte. Einmal entwickelt können quasi unbegrenzt Unternehmen zu geringen Grenzkosten Adyen nutzen. Für Adyen bedeutet das mit wachsender Größe mehr Kapazitäten zur Entwicklung und höhere Gewinnmargen.
Proprietäre Technologie
Besitzt das Unternehmen eigene Technologie oder Patente, die nicht einfach kopiert werden können?
Die Technologie ist das Herzstück von Adyen. Sie ist modern, einfach und effizient, wird darüber hinaus ständig erweitert. Allerdings ist Konkurrent Stripe hier ebenfalls stark.
Marke (Branding)
Hat das Unternehmen eine starke Marke, die das Geschäftsmodell nach vorne bringt?
Adyen hat einen guten Ruf. Dieser gute Ruf öffnet Türen, die Marke ist aber nicht das wichtigste Entscheidungskriterium und erlaubt es nicht, sich preislich stark von anderen abzuheben.
Geschäftsmodell-Bewertung: 16 / 25
Zukunft & Strategie
Bevor wir gleich in die SWOT-Analyse gehen, schauen wir in die Zukunft. Wie sieht die Strategie aus? Wie ist die Konkurrenzsituation und der eigene Burggraben gegenüber der Konkurrenz? Welche Wachstumsperspektiven gibt es?
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