von Jannes Lorenzen

Gründer, Strategie-Lead & Investor

veröffentlicht: 20. April 2023

Einige Aktien haben sich in den letzten Jahren hoher Beliebtheit erfreut. Sie lockten mit hohem Wachstum und erfolgreichen Börsenstorys. Ich würde sagen: Es waren Hype-Aktien. Die Geschäftsmodelle waren nicht zwangsläufig schlecht, die Bewertungen aber zu hoch, teilweise utopisch.

Nun sind viele dieser Aktien abgestürzt und stehen deutlich unter den Kursen, zu denen ich die Aktien analysiert habe. Eine gute Gelegenheit sie erneut unter die Lupe zu nehmen und zu schauen, ob die Aktien heute immer noch überbewertete Hype-Aktien sind oder sogar Chancen bieten können, da sie noch als „Hype-Aktien“ abgestempelt und dabei möglicherweise gute Entwicklungen übersehen werden.

Deshalb schaue ich hier auf Oatly, Plug Power, Social Chain AG, Palantir und Beyond Meat. Viel Spaß!

🥛 Oatly

Oatly stellt Haferdrinks her und steht wohl in jedem Supermarkt-Regal. Kurz nach dem Börsengang Mitte 2021 war mein Fazit folgendes:

Oatly ist in meinen Augen ein tolles Unternehmen, das aber viel zu teuer bewertet ist. Klar, der Markt ist riesig und Oatly kann noch einiges an Markt erobern. Das ist aber nicht ganz einfach bei einem Produkt, das kaum dauerhafte Differenzierung bietet und eine kapitalintensive Produkte braucht.Die Bewertung ist auf dem Niveau von Software-Unternehmen, die mindestens doppelt so hohe Bruttomargen haben und schon profitabel sind. Ich würde mir wünschen, dass Oatly weiter wächst und gedeiht, finde die Bewertung aber schon sehr optimistisch, weshalb ich nicht investiere.

Seitdem ist die Aktie abgestürzt, steht etwa 91% unter dem Allzeithoch, das kurz nach IPO erreicht wurde.

Oatly war zu teuer bewertet, das makroökonomische Umfeld hat sich verschlechtert, die Konkurrenz hat zugenommen und gerade die Rohstoffpreise verhageln die Profitabilität.

Wo steht Oatly heute, wo der Börsenwert noch 1,3 Mrd. Dollar beträgt?

  • Umsatzwachstum (währungsbereinigt): Q4 ’22 +14%, in 2022 +20% ➞ Also massiver Rückgang im Wachstum. Milch ist ein nicht-zyklisches Produkt, entsprechend glaube ich hier eher an Preisnachteile und eine starke Konkurrenz und auch nicht an eine stark aufholende Nachfrage, selbst wenn es wirtschaftlich wieder besser läuft.
  • Bruttomarge: 16% in Q4 ’22, 11% in ’22 ➞ Das ist immer noch eine ziemlich dünne Marge, mit der sich das Geschäft wohl nicht profitabel betreiben lässt.
  • Adjusted EBITDA: -270 Mio. USD in 2022 bei 720 Mio. USD Umsatz, also -38% Marge. ➞ Oatly ist enorm defizitär, wohlgemerkt bei der schon am stärksten schöngerechneten adj. EBITDA-Marge. Die Nettomarge liegt etwa bei -50%.

In meinen Augen sind diese Zahlen, die Oatly selbst ein „solides Quartal“ nennt, katastrophal.

Ich glaube aber auch, dass aktuell viele schlechte Faktoren zusammenkommen und diese Zahlen verhageln. Wenn die Inflation nachlässt und Oatly sich gestrafft hat, sollten die Zahlen sich auch wieder verbessern. Die Frage ist nur, wie lang das dauert, wie teuer das wird und ob Oatly dann die Bewertung rechtfertigt.

Der Ausblick von Oatly selbst ist positiv:

2023 möchte man mit 23 – 28% bei konstanten Wechselkursen wachsen. Das finde ich angesichts des letzten Wachstums ziemlich optimistisch. Analysten liegen (nicht-währungsbereinigt) ebenfalls leicht über 20% p.a. In 2024 will man dann beim adj. EBITDA positiv sein (was, das betone ich, die einfachste Profitabilitätsmetrik ist).

Die Bruttomarge soll von zuletzt 16% auf 26 – 29% bis Ende 2023 steigen. Pandemie-Effekte sollen verschwinden, Preiserhöhungen durchgesetzt und operative Prozesse verbessert werden. Das klingt für mich zu einem Teil nachvollziehbar, zum anderen nach Dingen, die in der Praxis so erstmal umgesetzt werden und funktionieren müssen.

Langfristig soll die Bruttomarge auf 35 – 40% steigen, die adjusted EBITDA-Marge im Zehnerbereich liegen. Das wäre gut und würde wohl auch, wenn es erreicht wird, die Aktie unterbewertet machen. Für mich liegen diese Werte aber noch ziemlich weit von der Realität weg.

Nach wie vor sehe ich kein wirklich differenziertes Geschäftsmodell, die Konkurrenz nimmt zu und den Margendruck gibt es schon jetzt. Ich weiß nicht, wie Oatly die Marge so stark steigern will. Selbst wenn diese Margen erreicht werden, ergibt sich vielleicht eine Nettomarge im einstelligen Prozentbereich.

Nehmen wir an, der Umsatz steigt über die nächsten zwei Jahre insgesamt um 50% und die Nettomarge liegt bei (wohl bis dahin utopischen) 5%. Dann erzielt Oatly 54 Mio. USD Gewinn. Beim heutigen Börsenwert von 1,3 Mrd. USD wäre das ein KGV von 24 – wohlgemerkt mit dem hypothetischen, best case Gewinn in zwei Jahren.

Überschüsse gibt es bis dahin nicht, im Gegenteil: Durch Verluste müssen neue Schulden aufgenommen oder Kapitalerhöhungen durchgeführt werden, die Aktionäre verwässern.

Obwohl ich das Unternehmen und die Produkte mag und sie selbst regelmäßig im Kühlschrank habe, auch den Preissturz von 91% spannend finde, sehe ich aktuell immer noch einen sehr schwierigen Investment Case.

🔋 Plug Power

Plug Power ist ein Hersteller von Brennstoffzellen und eine der beliebtesten Aktien im Wasserstoffbereich. Im allgemeinen Hype um erneuerbare Energien war damit auch Plug Power immer wieder Thema.

Ich war in meiner Plug Power Aktienanalyse (April ’21) aus mehreren Gründen skeptisch:

  • Absolutes Hype-Thema, auch bei vielen nicht-börsenaffinen Anlegern
  • Entsprechend hoch war auch die Bewertung, zum Zeitpunkt meiner Analyse bei einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von 33 (!) und damit eines der höchsten am Markt. Das war wohlgemerkt, nachdem die Aktie schon um 50% korrigiert hat.
  • Plug Power hatte teilweise eine deutlich negative Bruttomarge und damit insgesamt hohe Verluste
  • Einige Umsätze hat Plug Power nur bekommen, weil es sehr günstige Investitionsmöglichkeiten angeboten hat (bspw. Amazon)

Seitdem hat sich einiges getan. Der Trend in Richtung erneuerbarer Energien ist geblieben, Energiepreise sind gestiegen, was auch für manche regenerative Energieunternehmen Fluch und Segen sein kann (höhere Produktionskosten vs. höhere Preise und damit bessere Margen).

Plug Powers Börsenwert ist von ~20 Mrd. Dollar auf heute 5 Mrd. Dollar gefallen, hat also 75% des Börsenwerts verloren.

Führen wir die Plug Power Umsätze bis heute weiter:

  • 2016: 83 Mio. $
  • 2017: 100 Mio. $ (+20%)
  • 2018: 175 Mio. $ (+75%)
  • 2019: 230 Mio. $ (+31%)
  • 2020: 340 Mio. $ (+48%) (ohne Sondereffekte)
  • 2021: 500 Mio. $ (+47%)
  • 2022: 700 Mio. $ (+40%)

Das sieht tatsächlich nach einer guten Weiterentwicklung der Umsätze aus.

Was das Bild aber weiterhin trübt sind die hohen Verluste. Die operative Marge liegt fast durchgehend bei -90%, die Nettomarge bei -100% oder schlechter. Anders gesagt: Für jeden Dollar Umsatz verliert Plug Power einen Dollar.

Selbst die Bruttomarge bleibt negativ. Von 2016 – 2019 war sie tatsächlich minimal positiv, seitdem deutlich negativ bei etwa einem Drittel. Plug Power deckt also seit Jahren nicht die eigenen Produktionskosten.

Der Ausblick von Plug Power verspricht mehr. In 2023 soll der Umsatz sich verdoppeln, die Bruttomarge immerhin 10% betragen. Analysten erwarten +90% im Umsatz, in 2024 noch +55%.

Bis 2026 soll der Umsatz auf 5 Mrd. Dollar steigen, bis 2030 auf 20 Mrd. Die Bruttomarge soll auf 30% und 35% steigen, die operative Marge auf 17% und 20%.

Das würde bis 2030 einen operativen Gewinn von 4 Mrd. Dollar bedeuten. Bei einem Faktor von 15 auf diesen ergibt das einen Börsenwert von 60 Mrd. Dollar. Durch die Verluste bis dahin werden Aktionäre noch etwas verwässert und/oder Verschuldung aufgebaut. Etwa eine Verzehnfachung wäre dann aber möglich.

Für mich ist damit aber viel Optimismus eingerechnet. Es bleibt eine große Vision und ein wachsender Markt. Wachsende Märkte sind aber nicht automatisch Renditelieferanten, da in diesen Märkten starke Konkurrenz entsteht.

Auch langfristig sieht Plug Power für mich eher wie ein austauschbares, kapitalintensives Industriegeschäft aus. Das ist nichts Schlechtes, muss sich aber in der Bewertung widerspiegeln. Das KUV liegt immer noch bei 7 – 8. Das ist immer noch etwas höher, wenn auch mittlerweile deutlich realistischer.

Bei Plug Power fehlt mir die Zahlenbasis, um die Vision zu untermauern. Das Umsatzwachstum finde ich gut, aber was passiert, wenn Plug Power in die Profitabilität drehen muss? Wird noch gekauft, wenn alle Preise 50% höher sind? Das sind schwere Fragen in einem definitiv wachsenden, aber schwer prognostizierbaren Markt.

⛓ Social Chain

Die Social Chain Group habe ich bisher noch nicht ausführlich analysiert habe. Ich hielt es von vornherein für uninteressant, über eine aus der TV-Show gepushte Aktie zu sprechen bzw. hielt eine Überbewertung da für zu naheliegend. Aber der Reihe nach.

The Social Chain war das Unternehmen von Georg Kofler, einem Investor aus Die Höhle der Löwen. Ende 2021 wurde bekannt gegeben, dass sie das umsatzseitig größere Unternehmen von einem anderen Investor aus der TV-Show, nämlich Ralf Dümmels DS Holding, übernehmen.

Die Vision war es, gemeinsam Social Media und Handelskompetenzen zu bündeln, um vor allem online mehr zu verkaufen. Mir klang es zu schön um wahr zu sein. In der Theorie klingt so etwas gut, in der Praxis müssen zwei Unternehmen erstmal organisatorisch und kulturell zueinander finden, sich abstimmen und auch schrittweise versuchen, gemeinsame Kompetenzen zu bündeln. Dazu kam die Medienpräsenz der beiden Hauptakteure, der womöglich einige Privatanleger gefolgt sind.

Seitdem ist die Aktie um sagenhafte 95% abgestürzt.

Der Börsenwert liegt heute bei 44 Mio. Euro. Ende 2021 wurde allein für die DS Holding 220 Mio. Euro (in Aktien und Cash) gezahlt. Schauen wir also einmal ins Geschäftsmodell und die Zahlen.

Die Social Chain Group hat eigene Marken und Produkte, die sie im Einzelhandel und online vertreibt. Sie schreibt selbst über sich:

Wir sind ein Marken- und Produkthaus der nächsten Generation. Bei der Produktentwicklung, im Markenaufbau und in deren Vertrieb nutzt die Social Chain AG Erkenntnisse und Möglichkeiten von sozialen Medien. Dahinter steckt die integrierte Kompetenz von Produkt- und Markenentwicklung, Social Media Publishing und Social Media Marketing kombiniert mit einer Omnichannel-Vertriebsstruktur.

Die Zahlen dahinter für Q1 – Q3 ’22:

  • Umsatz: 312 Mio. Euro
  • Bruttogewinn: 85 Mio. Euro
  • EBITDA: 10,5 Mio. Euro (adjusted: 12 Mio. Euro)
  • EBIT: -57 Mio. Euro
  • Operativer Cashflow: -24 Mio. Euro

Für 2022 wird ein Umsatz von 380 Mio. Euro erwartet. Das entspricht einem KUV von 0,1, was optisch enorm niedrig aussieht.

Alle Profitabilitätsmetriken waren über die letzten Jahre negativ. Einzig das EBITDA wird positiv ausgewiesen. Aber: Dort wurden eben auch Abschreibungen in Höhe von fast 70 Mio. Euro herausgerechnet, wovon ~45 Mio. Euro auf Goodwill entfallen, also Abschreibungen auf Akquisitionen. Das sind wohl tatsächlich Sondereffekte, das EBITDA ist damit aber noch weit davon entfernt, ein guter Indikator für Profitabilität zu sein.

Die Nettofinanzverschuldung ist durch die Akquisition von 28 Mio. Euro auf knapp 160 Mio. Euro angestiegen. Weitere Kredite wurden Ende 2022 beantragt, um die Fehlbeträge zu decken.

Zu Mitte 2022 steckten 140 Mio. Euro Eigenkapital im Unternehmen. Diese sind also mehr als das 3-fache der Börsenbewertung. Das Problem ist, dass Verluste das Eigenkapital verringern und hier auch Abschreibungen drohen, da das bilanzierte Vermögen zentral aus Firmenwerten, Nutzungsrechten und immateriellen Vermögenswerten besteht.

[…] umfasst im Wesentlichen Geschäfts- oder Firmenwerte in Höhe von EUR 156,3 Mio. (Vorjahr EUR 201,4 Mio.), immaterielle Vermögenswerte in Höhe von EUR 53,9 Mio. (Vorjahr EUR 60,8 Mio.), Nutzungsrechte in Höhe von EUR 61,8 Mio. (Vorjahr EUR 54,3 Mio.) […]

Die Bullenthese: Wenn die Social Chain Group profitabel werden sollte, könnte der Kurs deutlich steigen. Selbst bei nur 4% Nettomarge entspräche das beim 2022e-Umsatz 15 Mio. Euro Gewinn und einem KGV von 3.

Die Bärenthese: Der Weg zur Profitabilität gelingt nicht. Cash fließt ab, man muss verkaufen oder restrukturieren, am Ende bleibt nichts oder zu wenig über.

Auch wenn ich allem, was aus TV Shows kommt, kritisch gegenüberstehe, sehe ich eins positiv. Die Akteure haben hier ihr Lebenswerk in der Öffentlichkeit zusammengeführt und werden wohl alles daran setzen, dass daraus wieder eine Erfolgsgeschichte wird.

Ich halte es für durchaus möglich, dass die Social Chain profitabel wird. Die Frage ist nur, ob das schnell genug passiert oder vorher das Geld ausgeht.

Update: Es ging schneller als gedacht und die Bärenthese ist eingetreten. Die Social Chain AG hat Insolvenz angemeldet, auch wenn die Tochterunternehmen rund um DS Group von Ralf Dümmel noch funktionieren.

🤖 Palantir

Palantir ist ein geheimnisvolles Big Data Unternehmen. Es bietet eine Software-Lösung, die vor allem von staatlichen Institutionen, aber mittlerweile auch von Unternehmen eingesetzt wird.

Palantir habe ich im Februar ’21 analysiert und fand’s zu teuer. Nach dem ersten Kurssturz habe ich sie zuletzt im Januar ’22 analysiert und fand sie immer noch zu teuer. Seitdem ist die Aktie nochmal fast 40% gefallen. Sie steht nun 73% unter dem Allzeithoch von Anfang 2021, kurz nach Börsengang.

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Ich bin Jannes, Jahrgang 1993 und Gründer von StrategyInvest. Seit 2011 investiere ich an der Börse. Damals habe ich mein VWL-Studium mit Finanzschwerpunkt erfolgreich absolviert und bin nun seit mehreren Jahren in der Digital- und Techbranche aktiv, aktuell als Product & Strategy Lead. Ich kenne daher Investieren, Technologie und Unternehmertum aus wissenschaftlicher Sicht, aber auch aus der Praxis. Die Erkenntnisse daraus teile ich hier.

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Auszug aus dem Manifest:

Regel #3: Wir suchen Qualität.

Es ist okay, in besonders günstige Aktien zu investieren. Es ist aber vor allem eine kurzfristige Strategie. Langfristig setzt sich Qualität durch, die zu einem fairen Preis gekauft wird.

„Es ist viel besser, ein wunderbares Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein passables Unternehmen zu einem wunderbaren Preis.“ - Warren Buffett

zum kompletten StrategyInvest Manifest »

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